我们回顾一下ETF套利的几个基本概念:ETF市场价格(P)是指由市场供求关系决定的ETF在二级市场上的交易价格，而基金单位净值(I0PV)是根据基金所拥有的各类证券及现金的总价值除以基金份额总数确定的;折价指基金的市场价格低于基金单位净值，即P<IOPV;溢价指基金的市场价格高于基金单位净值,即P>I0PV。
当市场上的种种原因使得ETF的投资者和ETF标的指数成份股的投资者对市场存在着不同的看法时，就会出现P≠I0PV的情况。当P偏离I0PV达到一定程度时，就可以通过ETF一级市场和二级市场间的套利交易机制低风险甚至无风险地获取套利利润。正因为ETF的套利交易机制的存在，P总会;很快回归到I0PV的附近，与IOPV保持在一定的偏离度范围之内。由此可以看到，套利交易机制总是让ETF一出现明显的折溢价就迅速地趋于消失，因此，ETF在运作中不会存在着明显或持续的折溢价现象。
以上的讨论假设了存在着个没有套利成本的无摩擦市场，但在实际操作中，ETF的套利过程存在着成本。套利所涉及的总成本分为固定成本和变动成本。固定成本指那些与投资者的交易技巧、交易习惯无直接关系的，一般按交易金额的固定比例或按交易次数收取的交易费用，如印花税、佣金、ETF申购(赎回)经手费、过户费等等。变动成本指固定成本之外的所有套利成本，具体指冲击成本和等待成本等。当所需要交易的量在市场总成交量中比重较大时，套利者若想立即完成交易，则得支付冲击成本。若要节约冲击成本，则需延长交易时间，但会因此增加头寸的风险暴露时间而增加等待成本。
在套利交易中，需要满足一个最小申购赎回规模的要求。假设申购赎回清单规定的一篮子证券可以申购A份ETF份额，当然套利规模可以是A份ETF份额的。倍(n为正整数)。显然，只有当套利收益大于套利成本时，套利交易才有利可图，否则套利行为不会发生。这就要分析当ETF的折溢价比率处于什么范围时，套利者会考虑进行套利。因此，先探讨无套利机会时ETF份额在二级市场的价格区间。为简化分析，此处假设n=1。
(1)当P<10PV时，套利者进行折价套利。先买入特定的A份ETF份额，赎回换得一篮子证券，再将这一.篮子证券卖出，获得套利利润。假设该过程的平均单位套利成本为C1,其数值等于套利过程所付出的总成本除以A份ETF份额，如果没有套利机会，卖出一篮子证券的单位收入IOPV就应该不大于所付出的单位代价(P+C1),即I0PV≤P+C1,亦即P≥I0PV-C1;
(2)当P>IOPV时，套利者进行溢价套利。先在二级市场买入一篮子证券，于一级市场申购A份ETF份额,再将ETF份额在二级市场卖出,获得套利利润。假设该过程的平均单位套利成本为C2,如果没有套利机会，就要求P≤IOPV+C2。
综上可得，ETF二级市场价格P的无套利区间为:IOPV-cl≤P≤IOPV+C2。
如上图所示，ETF市场价格P在[IOPV-C1,I0OPV+C2]的区域内时，不存在套利机会。只要市场价格P超越无套利边界，即P<I0PV-CI或者P>IOPV+C2时，就会产生套利机会，但需要指出的是，市场的套利活动会使市场价格很快又回到无套利区域内。
ETF的无套利区间为:IOPV-C1≤P≤I0PV+C2,亦即一(C1/IOPV)≤(P-IOPC)/IOPV≤C2/I0PV
也就是说，当ETF的折价率小于(C1/IOPV)或溢价率小于(C2/10PV)之间时，套利者没有套利机会，此时若进行瞬时套利，则必然发生亏损。
对于每一个特定的套利者，只要ETF的市场价格偏离到无套利区间之外，套利者就会进行套利活动以获取套利利润，直至市场价格又回到自己的无套利区域(指瞬时套利利润为负的状态)。假设具有最小套利成本的投资者的平均单位套利成本分别为C1与C2,其他任一投资者的平均单位套利成本分别为C1与C2，此时CI°≤C1,C2≤C2,
可知:IOPV-C1≤I0PV-C1*≤P≤IOPV+C2°≤IOPV+C2
得到:-(C1/I0PV)≤-(C1*/10PV)≤(P-IOPV)/IOPV≤C2/I0PV≤C2/IOPV
上述公式说明，最小套利成本者的无套利区域最小，也意味着最小套利成本者的套利机会更多。一旦ETF份额的市场价格P跃出最小套利成本者的1无套利边界，最小套利成本者就会进行套利交易，使套利机会消失。在这种1情况下，因为最小套利成本者的套利操作，使得ETF份额的市场价格P尚未
跃出其他套利者的无套利边界，所以ETF的套利交易机会很可能被具有最小套利成本的少数投资者所垄断，一般投资者在进行ETF套利交易时格外需要慎重。
