异质信念与交易机制作用下的股票定价
Mler（1977）较早关注异质信念与证券价格的关系，他认为经典资本资产模型假定所有投资者对证券的预期收益和概率分布相同，这与实际情况相差甚远。通过一个简单的均衡模型，Mler（1977）认为在异质信念和卖空限制作用下，投资者对未来的不同预期将影响股票的均衡价格：对未来持乐观态度的投资者会买入并持有股票，而悲观的投资者却因为卖空限制而不能参与进来，所以，股票价格更可能反映了乐观投资者的意见，导致股票价格相对其真实价值的高估。由于卖空限制排除了悲观者的参与，当市场参与者对某股票的预期差异性越大时，该股票被高估的程度就越高，其未来长期收益也越低，所以，股票未来收益与投资者意见分歧程度负相关。相反，如果允许卖空，由于卖空机制增加了证券的供给，使得供给曲线向右移动，将导致证券的均衡价格降低，使其交易价格更接近于内在价值异质信念还可以有效解释Po（ Initial Public Offering）的长期弱势（陈国进和王景，2007）。新股发行后存在一段时间（锁定期）的严格卖空且新股没有二级市场的历史交易数据，投资者容易形成不同的预期和估价；随着时间的推移，入们逐渐了解该股票真实的风险和特征，信念差异会缩小。因此，相对于其他股票而言，投资者对新股估价的分歧更大，从而导致IPO具有更高的首日溢价和更低的长期收益。
在 Miller（1977）静态模型的基础上， Harrison和 Kreps（1978）Scheinkman和Xong（2003），Hong、 Scheinkman和 Xiong（2006）提出了系列基于异质信念的动态模型。动态模型相对静态模型的改进之处在于引入了再售出期权（陈国进和王景，2007），即投资者在进行决策时，除了考虑股票本身的内在价值外，还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观投资者的机会。只要当期最乐观的投资者认为在下一期能够以更高的价格卖出，他们就愿意为这个再售出期权支付更高的价格，从而股票价格的高估程度有可能超过当期最乐观的投资者对股票的估价。在动态模型中，当期的股价包含由贴现现金流决定的股票内在价值部分和投资者拥有的高价卖给其他投资者的再售出期权价值部分，再售出期权价值部分也被称为投机性泡沫（ Speculative bubbles）。由于再售出期权是以投资者意见分歧程度为标的资产的看涨期权（ Call Option），从 Black- Scholes期权定价公式来看，它的价值与投资者意见分歧度的波动率正相关，所以，投资者意见分歧度的波动越大，再售出期权价值即投机性泡沫部分也越大，股票价格越高，未来收益也就越低。而且，投资者意见分歧度波动大，会促成大量的交易，提高股票的换手率，也会增加股票价格及收益的波动率。动态模型可以更有效地解释股票市场泡沫的形成机制（Hong、 Scheinkman和 Xiong，2006）和市场崩溃（Hong和Stin，2003）等异象，并且更符合现实中的市场状况。
Boswijk等（2007）根据Brok和 Hommes（1998）的动态异质性框架，把市场上的投资者分为两类：基本面投资者和趋势跟踪者。基本面投资者认为股票价格围绕其内在价值存在均值反转的过程，而趋势跟踪者则认为股价的偏离是一个持续的过程。为此， Boswijk等（2007）构造了动态资产定价的异质代理模型（ Heterogeneous Agent Model，HAM）。他们对1871~2003年S&P500指数的研究表明，虽然投资者认为推动股票长期均衡定价的因素是宏观经济和上市公司的基本面，但他们对股价偏离基本面的解释是不同的，也就是说投资者的意见存在分歧。
在实证研究方面， Diether、Mlgy和 Scherbina（2002）利用LB/E/S数据库中分析师对每股盈利预测值的分歧度作为异质信念代理指标，对美国1983~2000年的股票收益数据进行分析，他们认为分析师对每股盈利预测值的分歧度越大的股票其后期收益越低，该现象在小规模般票和过去一年表现较差的股票中尤其明显。不过，他们的研究是基于专业分析师所作出的预测，并不能代表所有投资者的意见，而且分析师数据所能覆盖的股票样本数量也相对较少。为了弥补分析师数据覆盖面不足的缺陷， Boehme、 Danielson和Sorescu（2005）采用股票换手率和超额收益波动率作为异质信念代理指标，他们对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票进行研究，结果发现异质信念越强的股票后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。 Goetzmann和Mas（2005）则利用1991-1995年美国的十万个个入投资者的账户信息构建异质信念衡量指标，发现异质信念强弱程度与股票当期价格和交易量（换手率）正相关，与股票未来收益负相关，进一步对Mler（1997）等的观点提供了证据。另外， Garfinkel和 Sokoban（2006）用未预期换手率作为异质信念代理指标来分析盈余惯性问题，Gao、Mao和 Zhong（2006）用股票IPO后25天的超额收益波动率代理异质信念来解释IPO长期弱势问题，都发现异质信念对股票预期收益有显著的影响。
陈国进和王景（2007）认为，国内有关证券市场异质信念的研究特别是实证分析还不多。张维和张永杰（2006）通过引入投资者风险厌恶假设并采用均值一方差分析方法，提出了一个基于异质信念的风险资产定价模型，证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例，但该文没有进行实证检验。高峰和宋逢明（2003）用中央电视台“央视看盘”栏目对数十家机构的调查结果来检验投资者理性预期的程度，但他们没有对意见分歧程度与资产价格的关系进行深入分析。王风荣和赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”两种观点的时间序列数据作为异质信念，与同期大盘指数作协整检验和 Granger检验，验证了我国股票市场中异质信念与大盘指数存在长期稳定的协整关系。卞玉君和宣国良（2006）考察了具有异质信念和适应性的交易者相互作用下股市的价格行为，通过数字模拟研究了市场常用的价值分析和技术分析对价格动力学的作用。但国内多数实证研究都只涉及异质信念，而没有考虑卖空限制的影响。只有张峥和刘力（200）在分析中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因时指出这种关系不能用流动性溢价来解释，更恰当的解释是异质信念和卖空限制下产生的股价高估而导致的未来收益降低。但张峥和刘力的样本只来自中国A股市场，我们拟将研究扩展到中国A股、H股市场。
可见，尽管国内外学者对异质信念展开了一定的研究，他们相继提出的静态模型（Mler，1977）和动态模型（Hong、 Scheinkman和 Xiong，2006；Boswijk等，2007）从行为金融的角度解释了股票的价值溢价、IPO股价的长期反转以及资本市场的泡沫等异象，但这些研究主要集中在单一市场，只分析了同一股票市场投资者的意见分歧影响股票定价的程度，相关研究尚未扩展到分割市场。受HAM模型的启发，我们将异质信念和卖空限制引入双重上市公司的股票定价过程。本章提出的定价模型与HAM模型有两点不同：
（1）投资者类型。HAM模型把投资者分为基本面投资者和趋势跟踪者两类，我们则将投资者分为看涨、看平和看跌三类。
（2）市场范围。HAM模型只研究同一市场的股票定价，我们研究的是跨市场的股票定价。更为重要的是，中国资本市场分割的特殊性恰好为检验投资者意见分歧（异质信念）和交易机制（卖空限制）对股票价格形成的作用提供了较好的平台，如中国双重上市公司的A股不能在境内市场卖空，其H股则可以在香港证券市场实施卖空交易；中国A股市场参与者以个入投资者为主而H股市场以机构投资者为主。本章从异质信念出发，推导了市场上存在三类投资者（看涨、看平和看跌）的风险资产定价模型，在引入A股市场卖空限制的基础上，解释了中国双重上市公司H股价格低于A股价格的原因，有助于解开外资股折价的“中国股市之谜”。
