随着全面股权分置改革的积极、稳妥地推进，上市公司对股改对价的方式越来越趋于谨慎和保守，大多数公司都选择了清一色的送股。而本次进行股改的上市公司———东莞控股推出的方案则异彩纷呈，作为进行股改的第一家国内高速公路类的上市公司，更是在对价方式上施行类别股东进行差异化支付的第一家。表面上看方案是标新立异，其实，仔细研读发现这家公司推出的股改方案另有深意，体现了大股东全力呵护公司长远持续发展的诚意。
一、东莞控股方案概述：
公司对价安排：
１、国有股股东按（１：０．８）的比例缩股，缩减的股份总数为１２５，１６６，５２８股；
２、国有股股东在单向缩股的基础上，还向流通股股东送４５，２２６，０７９股；
３、外资股股东向流通股股东送现金１０７，９６７，８０４元。
通过上述对价安排，相当于每１０股流通股获得 ３．２５ 股和 ４．３６ 元现金。若将送现折股，以东莞控股《改革说明书》测算的股改完成后公司股票理论价格（３．６９元／股）为基准折算，综合对价相当于流通股股东每 １０ 股获送 ４．４３ 股。
对价分析：
１、缩股方式提升公司价值
本次东莞控股的股改方案之一：国有股股东按１：０．８平均缩股，缩股完成后，公司总股本将缩小为原总股本的８９．２５％，而在公司股东权益不变的情况下，流通股数不变，则相当于流通股东的资产值提升了１２％。
缩股是非流通股股东根据缩股比例，相应减少其持有的公司股份，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。非流通股股东因缩股而使得权益相应增加的部分计入公司资本公积金，由全体股东共享。股权分置改革的缩股方案通过上市公司以零回购价格，向非流通股股东回购并注销其所持部分股份的方式支付对价。
东莞控股（０００８２８），流通股股东按照１∶０．８０的比例缩股，财务指标变化。
由于公司股本缩小后，使公司的股本规模和借壳上市的高速公路达到了较佳的匹配，而且公司每股净资产、每股收益、每股资本公积、每股未分配利润等财务指标增加，使公司股票市盈率与市净率降低，所以二级市场价格将获得提高，因而通过非流通股股东缩股，流通股股东将获得资本利差，客观上抵消了全流通造成的股本增加的作用凭借公司财务状况的改善，通过二级市场的放大效应将使流通股股东的资产价值得到提高。同时，缩股之后，公司的总股数减少，在净资产总额和净利润总额不变的情况下，每股净资产和每股收益也就相应提高了。每股价值提升的直接效应就是股价的迅速上涨。缩股可以立刻提高股票的内在价值，对公司持续稳健发展带来积极的作用。
２、通过送股，流通股东直接获得对价
本次东莞控股的股改方案之二：国有股股东在单向缩股的基础上，还向流通股股东送４５，２２６，０７９股。
国有股股东“缩股＋送股”后公司股本变化具体情况如下表：（单位：万股）
故此，综合“缩股＋送股”公司股改的送股比例为：
股改后持股比例－股改前持股比例）／股改前持股比例＝（２８．１８％－２１．２６％）／（２１．２７％）＝０．３２４９９３股，即每１０股送３．２５股。
公司在缩股的同时又推出了送股，是通过缩股提升公司价值的同时，又对流通股东进行送股反映了公司大股东对本次股改的认同和诚意，充分考虑了流通股东对本次股改方案的接受和认知，更好地维护流通股东利益。
仅通过缩股和送股，流通股东相当于每１０股获得３．２５股的对价。
３、外资股股东“派现”体现了对流通股东的尊重和对公司长远利益的维护。
本次东莞控股的股改方案之三：由外资股股东向流通股股东送现金１０７，９６７，８０４元。
其“送现”折合送股情况：
（送现总额／折股价格）／流通股数量
＝１０７，９６７，８０４／（２４７，６８０，０００×３．６９）
＝０．１１８
注：３．６９元／股：股改后公司理论股价［参考国际成熟资本市场市盈率（１７．６倍）以及缩股后公司２００４年的每股收益（０．２０９５元）］
公司的外资股股东是公司发起人之一，自公司发行到目前都一直持有公司股票，非常支持和看好公司的长远持续发展，在１９９８年的公司配股中，外资股股东按照６．４８元／股的价格全额认购。此次，股权分置拿出１．０８亿现金来作为支付对价，一方面体现了外资股东对公司股改的支持和诚意，另一方面是为了维护公司所得税优惠而作出的必然选择。公司的外资股股东在实施完股改后，持股比例由原来的２５％提升到２８．０１％。对公司的税收优惠有着重大影响，每年可享受３０００万左右的税收优惠。
４、综合对价：综合“缩股＋送股＋派现”，公司的股权分置对价为每１０股流通股获送４．４３股。
５、公司的承诺实在，反映对公司稳健持续发展的信心
公司控股股东广东福地科技总公司承诺，所持有的本公司非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易。外资股股东承诺，所持有的本公司非流通股股份自获得上市流通权之日起，六十个月内不上市交易。限售期满后减持股份，按国家有关规定办理。同时，全体非流通股股东承诺，向股东大会提出分红议案，在２０１０年前本公司每年的现金分红比例不低于当年实现的可分配利润５０％，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。
二、公司股改方案的特点分析
（一）对价水平高，保障了流通股股东权益
根据测算，综合对价水平相当于流通股每１０股获得４．４３股，该对价水平是第六批全面股改上市公司中对价水平最高的，在已实施和公告股改方案的上市公司中，该对价水平也是较高的。另外，公司属于基础设施行业，在股改的同类型上市公司中，该对价水平也是最高的。
（二）多样化对价安排
非流通股股东用“缩股＋送股＋派现”等多样化的对价安排，较好的满足了不同类型流通股股东对对价的要求。
“缩股”有利于提升公司每股收益，减少可上市流通股本数量，减缓流通股股东对可流通股数量大幅增加的担忧。
“送股”属于直接支付对价，有利于流通股股东直接“感受”到对价。
“派现”有利于增加证券市场增量资金。
（三）差异化的对价支付
根据公司股本结构，为了保障公司整体利益，国有股股东用 “缩股＋送股”，而外资股股东用“派现”。
（四）股改完成后，短期可上市流通股份增量有限
由于公司第一、二大股东有长期持股承诺，股改完成一年后，非流通股股东可上市流通的股份仅１９００多万股，占公司股改后总股本的１．８％，对公司股价不会形成较大的冲击。
综合起来，我们认为公司这种对价方式完全是基于尊重历史和更好地维护流通股东利益而提出的。股改时公司考虑了不同类型股东，提出了不同类型非流通股支付不同对价的股改方案。公司此次股改方案组合拳对价支付，开创了股权分置的新纪元，为股权分置的进一步发展揭开了新的一页。
