为了推动国营企业经营机制改革，开辟多元化的资金来源渠道，在朱镕基总理的直接关怀下，香港有关方面和国内有关部委积极探索中国内地企业到香港上市的渠道。由于香港与大陆的体制差异很大，1992年5月间由国务院与香港方面为安排大陆的股份制企业在香港上市设立了一个由双方组成的联合工作小组，其后该工作小组先后举行了七次会议，研究大陆企业到香港上市遇到的法律、会计等方面问题及解决办法。1993年6月，香港联交所公布了经过修订的部分上市规则，1993年6月19日中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证监会、香港联交所签订了《监管合作备忘录》，至此，国内企业到香港上市的制度得以正式确立。
国企股(即H股)，是指注册地在中国大陆、遵照中港有关方面签署的《监管合作备忘录》、在香港联合交易所取得上市地位、以人民币标明面值、以港币认购和进行交易的特种股票。H股上市公司不但必须遵守香港证券法规，受香港证券监管机构监管，更须遵守中国法律法规、受中国证券监管机构监管。国内先后共选送了三批H股上市候选企业，截至2001年7月底，共有54家H股公司在香港联合交易所上市，其中在主板上市的有48家，在创业板上市的有6家。
恒生中国企业指数反映在香港联合交易所上市的内地注册企业在香港证券市场的表现。所有在香港交易所上市的国企股公司均包含在恒生中国企业指数之内。恒生中国企业指数历史走势如图6.2所示。
根据国企股在香港证券市场发展状况，这里分四个阶段介绍其发展历程。
图6.2恒生指数及恒生中国企业指数周线走势比较(1993.4.1-2001.8.13)
表6.4H股成交额及市价总值
一、国企股起步阶段
1993年6月，青岛啤酒股份有限公司拉开了H股在香港上市的序幕。青岛啤酒股份有限公司H股发行价每股2.80港元，招股金额8.8928亿港元，获得市场热烈反映，超额认购110.47倍，冻结资金851.8亿港元。截至1993年底，我国顺利完成了第一批9家H股试点企业中6家企业在香港的发行上市，筹资近70亿港元。期间H股股价节节扬升，恒生国企指数由1993年7月推出时的800余点，急升至同年12月的2，000点。到1994年5月，完成了第一批企业海外发行和上市的工作，H股的发行受到超额认购，掀起了中国概念热潮。第一批企业发行上市的成功为中国企业进入国际资本市场积累了经验，奠定了基础。
表6.5第一批H股公司发行情况
1994年7月，国务院确定的第二批22家候选海外上市的企业试点工作开始进行。但由于香港市场不太景气，到1994年底只完成了第二批企业中的东方电机、洛阳玻璃、庆铃汽车和海兴轮船等6家企业的发行上市工作。截至1994年底，共有15家企业在港发行了86.33亿股H股，共筹资188.9亿港元。这段时间，H股的发行绝大多数获超额认购，充分体现了海外投资者看好中国经济增长潜力。H股上市开创了中国内地国营企业赴海外证券市场筹资的先河，对中国企业与国际资本市场接轨来说具有划时代的历史意义。
二、低迷阶段
1995年到1996年间，因业绩不良、公司管理层不熟悉海外资本市场运作规律及不善于维护与投资者的关系、信息披露存在诸多问题等原因导致H股一级市场筹资困难、二级市场低迷，许多H股股价纷纷回调。由于二级市场股价低迷不振，1995年、1996年两年中只有7家H股到港上市；当时18家H股，仅有7家利润维持增长势头，其余11家利润均大幅度下降，个别公司的利润甚至下降了9成。1996年恒生国企指数徘徊于800点至900点之间。直至1996年11月中旬，因投资者预期H股盈利能力改善，股价指数上升了30.1%。
造成H股1995-1996年价格下滑的原因是：港股在1993年底已达高峰、香港地产业疲软、国内宏观调控从紧、人民币汇价并轨并大幅贬值、税制改革措施的出台、部分H股企业产品滞销、企业间债务增多、业绩连年下滑。国企前景不明朗，再加上H股信息披露、资金运用不规范等诸多因素，影响了国际投资者的信心，H股超额认购倍数大不如前。总之，业绩不良是造成国企股一级市场筹资困难、二级市场不活跃及股价日益下降的根本原因。
三、繁荣阶段
1997年上半年，香港及周边国家和地区经济繁荣，恒生指数在回归效应、注资概念等消息的推动下，从年初的13，451点，最高攀至16，820点。这一年也是H股发展速度最快、筹资规模最大的一年，H股的产业布局也发生了质的变化。
1997年1月公布的38家海外上市的候选国企H股公司中，被提名上市的公司大多数为规模大、盈利能力强、地域分布多样化的公司。1997年也是历年发行H股速度最快、规模最大的一年。1997年，共发行上市H股16家，筹资302亿港元。回归效应及重组概念再次掀起了投资中国的热潮，一切有关中国的股份，尤其是红筹股和国企H股均呈现急升局面，出现了类似1993年的中国热，投资者希望能分享中国经济高速发展的成果。1997年年初，若干国企被选为改组及股份制的样板。中国海运的率先重组，带来其他国企改革的浪潮。7月后，国企重组、收购合并络绎不绝，青岛啤酒、仪征化纤、成都电缆、东北输变电及其他化股都公布了重组事宜。这一时期，海外基金、香港市民、国内机构均借重组概念，加大对H股的投资比例。由于H股流通股较少，市值偏小，股价易受资金流向的推动，在重组背景下，短短一个多月，成交急增，34只H股普遍升逾70%，不少国企H股被列入每天十大成交股份之中，风头尽盖蓝筹、红筹股。国企指数从1，000点暴涨至1，700点，至1997年9月5日，红筹股和H股市值已达800亿美元，占港股市值的15%，较一年前的6%有大幅增长。按成交量计算，由几个月以前成交量不足16%增长至40%。
四、再次低迷
1997年10月东南亚金融危机爆发，香港银行利率大幅度提高，银行同业的“隔夜拆息”一度高达300%，港币利率日渐偏离美元利率，对香港整体经济构成了压力，并引发了港股大跌，创下了1997年10月28日一天暴跌1，439点的单日跌幅记录，年终恒指收报10，722点，比1996年底跌了20%。港股受东南亚金融危机的影响而转弱，国企H股也难以独善其身。国企指数从1997年8月26日的高峰1，783点起至9月2日，五个交易日下跌787点，跌幅为55.8%，跌去由1997年初开始的全部升幅。1997年底，国企指数报收于732点，较历史高位下跌66%，较年内低位涨69%，较1996年底涨1.29%。受亚洲金融危机的影响，H股一级市场的发展再次处于停滞状态，二级市场则陷入了更加低迷的局势当中。1998年初，东南亚经济进一步恶化，各国股市、汇市再次出现大幅波动。进入1998年，香港恒指连跌8个交易日，累计跌去2，600点，市值损失3，552亿港元。与此同时，红筹股、H股也连创新低。尽管恒指在春节后出现较强的反弹，但仍无法抵挡亚洲金融危机的继续深化：日本经济衰退及股市、汇市的大幅动荡；印尼政局动荡、经济处于崩溃边缘；香港本土经济滑坡、失业率提高、港元利率日渐偏离美元利率。
随着香港经济看淡和利率高涨，地产、零售及旅游业受到极大冲击。地产价格的大幅下跌，带动了港股大幅下挫；而股市的下挫，又加重了国企股的弱势。因此，1998年国企股基本上呈单边下跌趋势，41只H股除科龙外，全部跌破发行价，有的甚至跌破面值，市场人气极为低迷。1998年7月底，国企指数基本处于历史最低位350点附近，较1997年底跌去51%。平均市盈率为5-7倍。受港股及H股市场人气低迷的影响，1998年H股的发行上市几乎处于停滞状态。
1999年以来，H股走势和恒指走势再次发生明显背离，恒指在2000年已经突破17，000点大关，H股却还在不断走低。
五、复苏阶段
2000年中期开始，H股显示出复苏的迹象。引人注目的是部分：H股公司开始业务重组。南京熊猫电子股份有限公司原来主要生产消费类电子与通信、信息产品，经过资产与业务重组，从2000年12月起，公司已将消费类电子业务与资产全部剥离至熊猫电子集团有限公司，实现了主营业务从消费类电子向通信与信息产业，从传统产业向新经济的转变。天津渤海化(集团)股份有限公司原来主要生产纯碱、烧碱、无机盐和无机酸等化工原料，2000年底公司资产重组之后，改名为“天津创业环保股份有限公司”，主要从事天津市环保和城市基础设施业务。2000年12月，云南省人民政府将其持有的昆明机床29%的股份转让给西安交大产业(集团)总公司，后者成为昆明机床的最大股东，并承诺向上市公司注入高科技项目。通过重组，部分H股.上市公司业绩有所改善。2001年2月，受B股向国内投资者开放、B股股价节节攀升的影响，投资者对H股向国内投资者开放也产生了憧憬，美林、高盛等多家证券商看好H股的发展前景。从2001年3月到6月，H股价格普遍上涨，交投活跃。在H股上涨的过程中，国内游资起了较大的推动作用，令H股的交投及价格大升，5月成交量比2月高出六成(即多出400亿港元)，国企指数亦上升约40%后才有所回软。
此外，内地注册的高科技公司如北大青鸟、复旦微电子、北京同仁堂、江苏南大苏富特、成都托普科技等相继在香港创业板上市。这批企业中有相当部分具有国内著名高校背景，如北大青鸟主要发起人为北京大学和北大青鸟软件公司，南大苏富特则由南京大学与江苏信息化建设投资有限公司共同创立等。
