一、NYSE和NASDAQ交易制度的比较分析
NYSE和NASDAQ是目前世界上最大的两个证券市场,并且也是最成功的市场。作为历史悠久的证券交易所,NYSE一直是交易所的领头羊,成为主板市场的代表。而在20世纪90年代迅速崛起的NASDAQ则被看作是最成功的创业板市场。从证券交易制度角度看,NYSE采用的是以指令驱动交易制度为主的交易制度，而NASDAQ在1997年之前一直是纯粹的竞争性做市商制度,1997年后才开始引入限价指令,开始融入指令驱动交易制度的成分。本节通过比较分析这两个市场交易制度的绩效和变革,试图说明这两类交易制度可以并存,而且融合的倾向在不断加强,但总的趋势是更多地采用指令驱动交易制度。
(一)NYSE和NASDAQ交易制度框架
1.NYSE的专营商制度及其交易系统
NYSE是迄今为数不多仍保持传统交易大厅交易的交易所之一,只有会员证券商才能在交易大厅进行交易。按其业务的不同，会员证券商可分为经纪商、专营商和辅助专营商三类。
经纪商主要包括用金经纪商(commissionhousebroker)和独立经纪商(independentbroker)两种。佣金经纪商可执行公司的客户指令,但只处理自交易厅以外传来的指令,并收取佣金,因而得名“佣金经纪商”。独立经纪商不接受外来的指令,而是与佣金经纪商签有协议,当佣金经纪商太忙而无法执行所有指令时,可求助于独立经纪商,后者提供服务的酬金一度固定为每执行100股指令收取2美元，因此也被称作“二元经纪商”($2broker)。随着SuperDot指令传输系统的广泛使用,独立经纪商业务受到很大冲击。
专营商在证券竞价过程中发挥着重要的作用。每一上市股票都有惟--的专营商来负责,而一名专营商可负责一种以上的股票。专营商的主要功能是维持市场的公正性、竞争性和有效性。具体来说,其功能是:
(1)充当拍卖人,即在每天开盘时，专营商根据已汇集的大量指令决定合理的开盘价格,让所有市价指令都成交,同时开盘价要接近上一日收盘价。
(2)担当经纪商的代理人,为经纪商在场内执行指令。若经纪商接受的指令是限价指令、停损指令和“偏离行市”(awayfrommarket)的不能立即执行的非市价指令，则可以指令专营商保留指令并在可行时予以执行。
(3)充当催化剂。接受外部指令的经纪商在专营商处报出买卖价格，由专营商将这些报价指令收集起来,使得它们能够顺利地匹配。
(4)稳定市场价格。专营商有责任维持所负责股票的有序市场,使得价格在整个交易日内连续变动。如果突然出现买卖失衡,他可用自己账户进行与市场趋势相反的买卖。
(5)充当报价商。在交易过程中,专营商须对其他经纪商报出现行买卖报价,并以自营商身份,用自有资金和账户买卖股票以提高市场流动性。因此,专营商兼有自营商、经纪商和做市商三重身份。
特别要说明的是,我们不能因为NYSE有专营商制度的存在而认为它是报价驱动市场。事实.上,虽然专营商承担了维持所负责证券的稳定和公正市场的义务,但是这并不意味着它必须随时充当自营商为市场提供全部流动性,专营商以自营商名义进行的交易只占很少的比重。NYSE的绝大部分交易是在公开指令之间进行的，即直接由交易者通过经纪商进行交易。1999年由专营商参与的证券交易量(专营商作为买方或卖方)占总成交量的比例为26.2%,其他73.8%的交易是由经纪商代表在专营商交易站(tradingpost)公开叫价成交的(NYSE,NYSEFactBook1999,P.18)。
一般情况下,经纪商在接受了指令后,先向专营商询问价格，此时,专营商会告知限价指令簿中的最高买价、最低卖价及相应数量。经纪商一般会在专营商交易站公开报价,以期获得比专营商报价更优的成交价格。若经纪商接受的限价指令无法成交,则一般将指令交由专营商保留,记入限价指令簿以待将来成交。此时，专营商充当了场内经纪商。当某股票的买卖报价价差过大(如达1/4点以上)、交易可能会陷于停顿时，专营商应及时以自己账户买卖以保持市场连续性与稳定性,此时专营商充当了自营商。但是,NYSE一般是由两个经纪商在专营商交易站完成交易，只有极少数由经纪商与专营商完成交易(专营商扮演自营商角色)。
为提高交易所工作效率,NYSE于1976年开发了Dot系统，后于1984年升级为SuperDot系统。这是一个计算机辅助指令传输系统,使经纪商可将小额指令(市价指令不超过3099股,限价指令不超过9999股)直接传送到专营商交易站,节省了时间。
2.NASDAQ的竞争性做市商制度及其交易系统
NASDAQ是由NASDO(NationalAssociationofSecuritiesDealers,简称NASD)建立并负责管理的证券交易市场。在20世纪60年代以前,场外交易仅是零星分布在各地,以流动性不足、无法在NYSE和AMEX上市的股票为交易对象。到20世纪60年代中后期,大宗股票交易的增加导致场外交易(第三市场)迅速发展,场外自营商开始时使用电话与大宗交易者进行议价交易,后来采用了电子计算机技术,并于1971年2月8日建立了NASDAQ,由NASD负责管理。20世纪80年代后期和90年代是NASDAQ高速发展的时期，到1999年底,共有4829家上市公司的5210种证券在NASDAQ上市交易。
NASDAQ实行竞争性做市商制度,每一种上市证券的做市商一般有多个,要求至少两个，一些大公司如微软、MCI、苹果电脑可有多达50多个做市商,它们都对该种股票进行报价。1999年底,共有472家公司登记成为做市商。目前,每只NASDAQ上市股票平均有11名左右的做市商。
做市商的报价有以下几种不同方式:一是确定报价(firmquote),即1000股以下(自1997年1月起,NASD应SEC的要求调整为最低100股)的指令用此方式，表示做市商愿按此报价进行交易,交易者接受后做市商不得拒绝履行;二是subjectquote,即对所报价格不做承诺,双方仍需商议才可成交;三是work-outquote,对交易不活跃证券或数量过大者,做市商就要向其他做市商或持有人询价,再征求交易者同意。NASD规定做市商报价价差原则上不超过5%。
在NASDAQ,接受交易者指令的经纪商必须通过NASDAQ的报价系统分别向各做市商询价并完成交易,不存在交易所的竞价交易方式。经纪商在接到客户指令之后,往往需向做市商(一般是3家做市商)询价,一旦找到最优报价,交易达成。同时,NAS-DAQ在处理交易者提交的指令时，为了提高效率,对大宗指令和小额指令采取了不同的处理方法。如果是小额指令,则可输入小额指令执行系统(SOES)或其他私有交易系统(ProprietaryTradingSystem,简称PTS),自动完成交易。如是大宗指令，则做市商需向最佳报价的做市商联系或与其他交易系统联系。
小额指令自动执行系统<SmallOrderExecutionSystem,简称SOES)于1984年建立，其目的是自动按照最优报价执行小额指令。在交易者提交小额指令后,SOES直接将指令传递到报出最优报价的做市商那里并执行该指令。在SOES执行的是1000;股(1997年1月起试行部分股票为100股)以下的NASDAQ/NMS上市的股票以及500股以下的小额市场股票。成交后，电脑会自动结算、交收。NASDAQ规定,NMS的做市商必须加入此自动执行系统,但一般证券商可自行选择是否利用该系统为客户服务。目前,由SOES进行的成交量占NASDAQ总成交量的大约3%。
终端机交易系统(SelectNet)是一种高效的电子化大宗指令交易系统。它于1990年11月起在NASDAQ上实行。该系统主要是为了便利规模在1000股以上指令的议价和执行。做市商可用电脑自动进行股票交易的议价功能,将其询价输送至另一做市商,也可向整个市场广播,然后在系统中与对方的回报进行议价。该系统的特点是指令并不在NASDAQ的全部终端机上传送,而只传至此种股票登记的做市商那里。SEC曾建议NASD研究将SelectNet的信息传到所有NASD的会员,而非一群特定的证券商或客户。目前，由SelectNet进行的成交量占NASDAQ总成交量的大约25%,如图6-2所示。
对机杓投資:者而盲,直接通辻NASDAQ交易系統夾奕正券，除了要付一定的交易成本(表現カ价差)外,逐可能因カ交易量大而尋致市价大幅度波幼,因此対那些在乎交易成本而不太在乎流幼性的投資者而盲,可以参加NASDAQ系統之外的私有交易系統(PTS),它具有交易成本低、交易吋同K的代点。PTS不像自律組只(SROs)那祥返作,而是一个独立的系統,参与者夂限于机杓投資者。比狡常見的是以申子通讯网狢(ECNs)形式的PTs。
(二)NYSE和NASDAQ交易制度变革的比较
1.NASDAQ做市商制度的重大变革分析
1994年春,Christie和Schultz发现了NASDAQ做市商维持偶数1/8报价的证据,从而表明做市商之间存在着隐性共谋(im-plicitcollusion),由此引发了针对做市商的集体诉讼事件。SEC于是从1994年秋季展开调查,并于1996年对NASD及NAS-DAQ的管理及运作的许多严重疏失提出正式调查报告，从而推动了NASD及NASDAQ进行重大的变革。
在交易制度方面,NASDAQ存在的主要问题是竞争性做市商之间相互“共谋”,成为“友好竞争者”(friendlycompetitors)。表现在报价方式上,则是做市商普適遵循偶数报价惯例,在价差超过3/4时以八分之偶数为报价单位,避开奇数的报价单位;在成交数量上,则私下规定做市商调整价差(缩小)至少要交易2000~5000股,而不是NASDAQ规定的对活跃股票至少交易1000股;表现在做市商信用方面，则是一些做市商不履行报价义务,违反法规中有关确定报价等条款。此外,做市商还以其他方式相互作弊。所有这些,不但妨碍做市商的价格竞争,也造成投资人要负担较高的交易成本。
针对这种情况,SEC除了加强对做市商的监管之外,还改革了竞争性做市商制度的报价制度,主要内容是引入了新的指令处理规则(OrderHandlingRule,简称OHR)来强化做市商之间的竞争。OHR已于1997年1月20日开始实施,它主要包括两个方面的内容。
第一个内容是限价指令揭示规则(LimitOrderDisplayRule)。传统上NASDAQ不在做市商的报价系统中揭示交易者的限价指令,而OHR要求，当交易者指令的限价优于D做市商报价时,做市商必须揭示其指令作为最佳报价;如与做市商报价相同，做市商须在报价上反映其指令数量，这样最优的限价指令将会披露给所有市场参与者,其成交机会及透明度大增。这个规定适用于100~10000股的指令或市值低于20万美元的情况,除非零股交易、客户要求及足额执行指令的情况才不适用此规定。
第二个内容为报价规则(QuoteRule),它要求做市商必须将他们的最优竞争性报价公开披露。过去做市商在私有交易系统(PTS)或电子通讯网络(ECNs)的报价常比公开披露的要好,但这些系统只供特定的市场参与者(机构投资者)使用,现在要求向所有交易者公布市场上和ECNs中的报价。因此交易者得到的成交价格应是市场上可能的最优价格。
据NASD的分析表明,NASDAQ实施新的指令处理规则后,加权平均报价价差由每股0.47元降为0.35元,降低了26%;市场最小报价价差等于或低于1/8的比例为37%,较实施前的17%大为提高;超过1/2的价差由24%降为16%。加上SEC还批准从1997年6月2日起NASDAQ将股价在10美元以上股票的报价单位改为1/16的要求,①平均价差降低了40%(何杰,2000e，第22~23页)。而据Smith(1998,P.8)的计算,新指令处理规则和最小报价单位两者的共同作用使得平均买卖报价价差下降了79%。
2.NYSE专营商制度的总体情况评价
NYSE是指令驱动与报价驱动制度的结合体。交易者既可将指令信息直接输入SurerDot,也可由经纪商在专营商交易站与其他经纪商协商成交。NYSE的绝大部分指令是以竞价方式成交的,以人工撮合为主(在80%以上),专营商在人工与电子撮合中起到协调作用,他以自营商方式参与交易的比重并不大。专营商以自营商方式参与交易的交易量仅占NYSE的总交易量的10%左右,因而其主要业务是充当经纪商的代理人。
另外,根据Christie和Huang(1994)的研究,在上市公司从实行做市商制度的市场(NYSE/NMS)转移到实行指令驱动交易制度的市场(NYSE/AMEX)后,交易成本有很大的下降。因此，NYSE专营商制度的支持者认为,专营商制度可以有效地降低交易成本,因为集中的场内交易要比匿名的电子屏幕交易系统更有利于发现知情交易;NYSE专营商的垄断地位也不限制竞争,因为专营商的报价要受到公开市价指令和公开限价指令的竞争。
NYSE专营商制度的反对者却认为，NYSE的专营商制度存在着重大弊端,最根本的弊端是其垄断地位限制了市场竞争。他们认为,专营商的垄断地位主要表现在价格与信息两个方面。由于每只股票只有一个专营商,由它报出最高买价与最低卖价,因而专营商具有以自有资金左右市场价格的条件,可能会获得垄断利润。此外,由于只有专营商能了解市场限价指令的信息,因而在信息利用方面更有优势。虽然实证研究表明NYSE专营商制度下价差比NASDAQ竞争性做市商制度下的小,但专营商仍能够获得垄断利润。统计表明,专营商的利润比其他没有中介入的电子竞价市场(如巴黎东京)的经纪商平均获利高。同时,专营商制度也造成了NYSE市场份额的不断下降:不仅NYSE在证券市场上份额下降(NASDAQ于1995年超过NYSE成为全球成交量最大的市场),而且在其他市场进行的NYSE上市股票的交易的成交量占NYSE上市股票总成交量的比重也在逐年上升。
但是,笔者却认为，上述观点有些站不住脚。首先,专营商的超额利润可能来源于他所承担的风险,不能被认为是垄断利润。其次,NYSE市场份额虽有所下降,但与NASDAQ被ECNs夺走的成交量份额相比仍然很小。这说明NYSE的专营商制度仍对交易者有很大的吸引力,NYSE的专营商制度没有必要作很大的改动。
近期NYSE交易制度的变革主要是在于其最小价格变动单位上。从1997年12月24日起,NYSE开始采用1/16美元为报价单位。根据最新消息,NYSE决定从2001年1月29日开始在;该交易所的所有上市股票上采用+进制小数报价。此前,NYSE从2000年8月开始在部分股票上实行+进制小数报价,并发现它的确能够降低买卖报价价差。
二、新兴市场交易制度的选择:总体情况
(一)世界各大股票交易所的主要交易制度
这里所称的“主要”,有两个方面的含义:首先,在一-个交易所中,在一类证券上(如股票)往往存在着不止一种的交易制度，即可能采用混合交易制度(hybridmarket),虽然比重有所差别。其次,在一个交易所交易的不同证券可能采用不同的交易制度。交易制度有以下一些特点。首先，证券交易制度的发展方向是自动化的指令驱动交易制度。众多新兴证券市场往往倾向于采用该交易制度。其次,目前证券交易制度呈现混合的现象,许多古老的证券交易所往往在原有的报价驱动交易制度之外再引入新的指令驱动交易制度。但是,笔者认为,这种混合交易制度是由报价驱动交易制度向指令驱动交易制度转化过程中的-种过渡形式。这些交易所之所以不能直接全面采用指令驱动交易制度,原因在于对旧交易制度的放弃意味着证券交易所会员的巨大经济利益损失。D第三,有相当多的证券交易所在开盘、收盘和盘中采用定期的指令驱动交易制度来决定特殊情况下的成交价格,这种情况在新兴的证券市场尤其常见。
(二)新兴股票市场的交易制度选择
这里我们以欧亚股票交易所联盟(FederationofEuroAsianStockExchanges)为例来分析新兴股票市场的交易制度选择情况。欧亚股票交易所联盟成立于1995年,其成员主要是东欧、前苏联加盟共和国.巴尔干国家以及中东国家的新兴股票交易所,其中有些国家的股票交易所还处在筹建阶段,因而称它们为“新兴股票市场”是最恰当不过的了。
从这些新兴交易所的交易制度选择情况(参见本章附录6B)来看新兴证券市场绝大部分采用了指令驱动交易制度,并且自动化程度很高。除此之外,还有两个特点:第一,为弥补新兴市场规模小、流动性差的缺陷,往往采用定期交易制度,有些甚至只采用定期交易制度而无连续交易。第二，为弥补指令驱动交易制度不利于进行大宗交易的缺陷,一般在指令驱动交易制度之外建立了大宗交易制度。议价制的大宗交易制度是对指令驱动交易制度的有益补充。
