从1990年沪、深两地证券交易所开业之日算起,我国证券市场已经走过了10个年头。在这10年中,中国证券市场的发展可以用“日新月异”来概括,短短的10年取得了十分巨大的成就。在这其中,证券交易制度也不断变革。从总体上看。我国证券市场交易制度的发展可以分成两个阶段,其分水岭是电脑自动化撮合系统的建立。
一、证券交易制度发展历程
我国沪、深两地交易所在建立之初都采用了指令驱动交易制度,但在自动化程度方面稍有差异。上海证券交易所从一开始(1990年12月19日)就采用了电脑自动撮合交易系统,实现了交易自动化。深圳证券交易所开业之初采用的是手工上板作业方式,但在市场有了初步发展之后就建立了自动化交易制度。
1991年2月25日,深交所正式启用电脑自动撮合系统,实现了由手工竞价向电脑自动撮合的过渡。证券商的出市代表只要将客户的委托单(指令)及时地输入电脑,电脑按价格优先、时间优先、委托买卖优先的原则自动排队进行撮合交易,打出成交单,由买卖双方出市代表签字并及时通知客户。
在自动化指令驱动交易制度建立之后,沪、深两地交易所逐步采取措施统一并完善两个交易所的交易制度,这一过程至今仍在继续。
二、中国证券市场交易制度的特征
(一)我国证券市场交易制度的基本内容
作为一个新兴市场,我国证券市场虽然起步较晚,但借鉴了其他国家证券市场发展的历史经验,选择了纯粹的指令驱动交易制度并采用了最先进的交易技术手段,从而一步到位,在短时期内达到国际先进水平。目前，我国采用的是连续双向拍卖制度,并辅以定期拍卖制度来决定开盘价格和其他缺乏流动性的交易情况下的价格。我国证券市场交易制度有如下基本内容。
1.只采用自动化的指令驱动连续交易制度,即采用了连续的双向拍卖交易制度
首先,在正常交易时间内,沪深两地交易所都实现了集中竞价撮合的方式,指令按照价格优先、时间优先的原则进行集中竞价，即时报价,随时成交。与国外许多证券市场都设立做市商(垄断性或竞争性)、由他们在市场暂时失衡时向市场提供买卖报价以维持市场流动性不同，我国的指令驱动交易制度中没有融合报价驱动的成分,而是纯粹的指令驱动。其次,我国证券市场交易采用无形席位方式，自动化程度较高。
从1999年开始,我国对连续三年亏损的股票实行“PT”交易制度,这是一种定期的指令驱动交易制度,是对原有连续交易制度的补充。
2.指令类型单一
目前国内两家交易所的交易系统都只接受限价指令,不接受其他方式。当然,交易者可以用远远优于市价的限价这种方式来提交市价指令。而在国外许多市场上,止损委托是普遍采用的一种重要的委托交易方式。
3.开盘的集合竞价制度
目前我国沪深两地交易所都采用定期拍卖制度来决定开盘价格。D这是国际上通行的开盘价格决定方式。同时,为了与连续竞价中“价格优先、时间优先"的指令优先级处理规则相适应,在集合竞价阶段,指令优先级处理也相应地改为“价格优先时间优先”而不是理论上的“价格优先和随机”原则。集合竞价中未成交的指令将自动进入连续交易。
4.无收盘集合竞价制度
目前我国沪、深两地交易所都没有引入收盘时定期拍卖制度。无论是上海证券交易所的以最后-笔连续竞价成交价格为收盘价格还是深圳证券交易所的以连续竞价最后-分钟成交价格的平均数为收盘价格,都不能确保收盘价格不被人为操纵。常见的情况是,出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在临收盘前提交大宗买卖指令来控制收盘价,表现为临收盘前数秒数十秒内有大宗指令涌入，突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板,这种情况在两地交易所屡见不鲜。
5.中午休市制度
我国证券市场交易制度的另一大特点是采用了中午休市的制度，形成了交易时段内连续交易、而在交易时段间停止交易的特殊制度。它不同于西方各主要市场常见的在交易日中持续交易的作法。胡继之、于华(1998)的研究表明,在中午休市前后的一段交易时段內,交易量相对较小并且价格波动幅度、价格敏感性(价格波动幅度与交易量的比值)较高,因而中午休市前后的风险水平要高于其他正常交易时间。因此,他们认为,中午休市增加了价格波动幅度。
6.特殊的市场稳定制度
我国证券市场的稳定制度本质上是一种事前的限制交易措施，而不是事后的暂停交易制度。对价格的监督是通过设置固定基准价格的涨跌停板来实施的，并且是通过对指令有效性的认可来实现。凡是价格超过涨跌停板的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。
这种做法有两个缺点:首先,由于只有固定基准价格的涨跌停板制度,因此,一旦股票价格达到涨跌停板,在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令),交易就进入“有行无市”阶段。换句话说,我国交易所是以牺牲市场连续性为代价来换取市场的稳定性。这种做法的后果是,股票价格变动的能量并不能马上释放,由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。其次，由于只有固定基准价格的涨跌停板限制而没有引入动态基准价格的概念,因此对当前成交价格与上一笔交易成交价格之间的变化幅度无法实施监督,从而价格的连续性也很难保证,往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡这种情况。虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜,但现有的市场稳定制度很难对此实施有效监督。
胡继之、于华认为,我国证券市场交易制度的总体特征是“形式单-但撮合能量大”,“交易制度为资金周转快提供了便捷条件”。他们认为,我国沪深两地交易所采用较先进的交易通讯技术进行的集中、连续竞价交易方式能够使交易信息及时反馈给投资者,加快投资速度和频率，最终在一定条件下能在短期内加大市场交易量和波动幅度,增加证券市场的价格风险。“另一方面,它有利于及时释放信息，避免由于市场间歇积存起大量交易委托，因而能相对地减少短期内价格发生突变的可能性。”总体上，证券市场风险并没有因为采用较先进的交易技术和信息系统而增高。“实证研究证明,风险最高的时候是每天市场出现间歇(如中午休市),尤其是在间歇之后重新开市的时段。连续性交易有利于释放市场信息,降低出现剧烈和突变式交易活动的可能性。”
(二)我国证券市场交易制度的特殊性
我国证券市场交易制度的特殊性来源于我国证券市场的特殊性。在证券市场出现之前,中国基本上还没有建立市场经济体制,因此,中国证券市场有许多计划经济遗留下来的痕迹，它们完全不是市场经济的产物。在证券市场交易制度方面,表现为以下一些特征。
1.交易制度频繁变动,成为政府人为干预证券市场的工具
交易制度,如股价涨跌停板制度和撮合制度,是证券市场制度的基本方面,一旦确定,就应保持相对稳定。然而，主管机构经常对这些交易制度进行改变。市场低迷时,采取了取消涨跌停板制度改“T十1”为“T+0”等,以活跃市场;而在市场高涨时,政府又设立涨跌停板制度,改“T+0”为“T+1”等,以抑制市场过度投机。每次交易制度的改变,都对中国股票市场产生了很大的冲击。这里我们对结算制度的变迁作一个分析。
上海证券交易所从1992年12月24日起将原先的T+1交收制度改为T+0回转交易制度,其目的就是想起到活跃市场增加交易的作用。事实也证明的确起到了这样的作用。深圳证券交易所为了应对这种挑战,也被迫于1993年11月22日将原先的T+1交收制度改为T+0回转交易制度。但是,T+0回转交易制度客观上起到了便利投机、诱发市场大幅度波动的作用。因此,证监会决定从1995年1月1日起对A股基金取消T+0回转交易制度,改为仍实行T+1交收制度。这一措施当时在市场上引起了很大的震动，被视作是“重大利空”消息。
2.证券发行方式非市场化,难以采用拍卖方式。证券发行方式是证券市场交易制度的重要内容。根据第四章有关拍卖制度的分析,证券发行可以采用拍卖方式。我国在经历了限量发售认购申请表、无限量发售认购申请表、与银行储蓄存款挂钩(存单)、全额预缴款等方式后,曾尝试采用上网竞价发行方式,这是--种多单位、单一价格拍卖。但是在此之后.新股发行方式又回到了上网定价发行上。显而易见，上网定价发行方式造成了发行价格和上市价格之间的巨大反差。在上网定价发行方式下发行价格和上市价格之间的差距。三进一步完善我国证券市场交易制度的思路
(一)关于是否应该引入做市商制度的争论
从1992年市场建立之初开始,就有人提出采用做市商制度以活跃市场。到1996年，由于市场长期处于低迷状态,成交量萎缩,:因此我国证券界对引入做市商制度的讨论也达到了高潮。支持做市商制度的理由主要包括三个方面:首先，做市商制度有利于向市场提供即时性。交易者可以根据做市商的报价及时进行交易而不用等待交易对手的指令，尤其是做市商在处理大宗指令方面的即时性,更是指令驱动交易制度所不具备的。其次，做市商制度有利于提高市场流动性,减少价格波动。做市商不仅拥有信息优势,还可以用自有资金在买卖发生不平衡时进行调节,从而缓和市场的不平衡状态,抑制股价的剧烈波动。这是支持做市商制度的最主要理由。第三,做市商制度有利于防止市场操纵。做市商对某种股票持仓故市,会使得操纵者有所顾忌,特别是我国证券市场上市股票规模普遍较小,更容易被庄家操纵,因而实行做市商制度就更有意义了。
笔者认为，上述观点片面地看待了做市商制度。首先,从本质上说，做市商主要是作为流动性提供者出现的,稳定市场并不是他的主要功能。况且做市商能够发挥稳定市场功能的前提是,做市商制度是完善的,不仅做市商的行为比较规范，而且做市商必须有足够的资金实力。其次，做市商制度有利于防止市场操纵的功能也未必是不言而喻的。做市商制度发挥该作用的前提是,对做市商的监管比较完善,否则,在利益驱动下,做市商反而可能有操纵市场的可能。例如,即使在NASDAQ市场上,多名做市商之间还有相互默契、以维持较大价差的现象。显然,我国证券市场还不能满足这些要求。如果没有严格的做市商制度监管措施和经验,那么，在认为做市商有利于平抑市场波动的同时,我们也有理由认为,如何有效监管做市商行为、防止做市商操纵市场将成为问题。第三,也是最为重要的一点是,做市商所提供的流动性不是无偿的。国外有关做市商制度研究的结论基本是一致的，即做市商制度以增加交易成本为代价来实现提高市场流动性的目标。因此,对流动性不足的市场而言,选择做市商制度是“丢车保帅"的明智之举。但对流动性较高的市场,这样做就未免有‘东施效颦”之嫌了。
因此,笔者认为,决定证券市场交易制度选择的主要因素就应该是市场流动性。只要证券市场有足够的流动性,那么,选择指令驱动交易制度要比做市商制度更好。在市场流动性较高的情况下,即使采用指令驱动交易制度，市场价格仍能保持足够的稳定性和连续性,并且交易成本很低;相反,在流动性不足的情况下,采用指令驱动交易制度可能更容易导致市场价格波动,交易成本上升。这时,做市商制度可以作为一种能提高市场流动性的备择方案。
那么,我国证券市场的流动性到底如何呢?是否低到有必要采用做市商制度、以较大的交易成本为代价来增加市场流动性?这里我们考虑与市场流动性密切相关的两个重要指标。首先是股票换手率，它直接衡量了市场流动性。列示了沪、深两地交易所的市场平均换手率和A、B股换手率。
再看股票换手率的分布情况。从1997年开始，上海证券市场上年换手率在100%以下的股票只占总股票数的10%不到。因此,股票年换手率和换手率的分布情况都说明,我国证券市场流动性相当高。
其次是投资者构成结构,它也是市场流动性的重要决定因素。一般而言,机构投资者要比个人投资者更喜欢进行不频繁的大宗交易,因而市场流动性偏低;相反,在个人投资者比例较高的市场上,交易活跃,市场流动性较高。比较NASDAQ和NYSE投资者构成情况可以发现这一点。由表6-1可知,在NASDAQ市场将近一半的股本总额为机构投资者所持有,同时,对于资产总额在1亿美元和10亿美元以上之间的公司,NASDAQ的机构投资者比例要明显高于NYSE,而在资产10亿美元的公司中,两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。因此,总体上,NAS-DAQ市场机构投资者的比例要高于NYSE,这也是NASDAQ的流动性要低于NYSE,从而采用做市商制度的一个重要原因。
我国证券市场(A股)的投资者以个人投资者为主,这是A股市场流动性较高的原因之一。相比之下,我国B股市场的投资者构成结构却有些不同。这能够在一定程度上解释为什么B股市场以换手率衡量的流动性远远低于A股市场，同时也可以说明,为什么B股市场以“对敲交易”形式引入了大宗交易制度。
综上所述,我国证券市场,特别是A股市场,并不缺乏流动性。因此,对我国证券市场是否应该引入做市商制度的讨论也就可以下一个比较满意的结论了。
(二)市场稳定制度的改进
根据前面的分析可知，我国证券市场上现有的市场稳定制度有两个方面的不足:首先，涨跌幅限制会导致交易暂停直至收市，除非价格重新回到由固定基准价格决定的波动幅度内。因此,我;国的市场稳定制度是以牺牲市场连续性为代价的。Madhavan(1992)认为,一旦连续市场失败,那么除非信息不对称的程度已经下降，否则,该市场不可能重新开市。因此,在市场变动过大时暂停交易的措施实际上反而会激化原来的问题，并可能导致市场失败。他建议，与其暂停交易,还不如将交易机制转换到定期拍卖市场，因为该系统可以在做市商拒绝继续承担其责任时运行。这样-种转换会使投资者观察到公开的信息信号(即集合竞价成交价格),从而有可能使连续交易在不久以后重新开始。其次,由固定基准价格确定的涨跌幅不能限制价格在该范围内的振荡,从而无法保证价格的连续性。
为弥补这两个方面的不足,我们可以考虑借鉴LSE实行3.1版市场强化以后的市场稳定制度。ISE所采用的以静态基准价格和动态基准价格为基础的市场稳定制度是对市场稳定性和连续性的有力保证。首先,根据静态基准价格,股票的涨跌不能超过原先设定的百分比，因此,它能够保持市场的稳定性。不仅如此,静态基准价格还能够保证市场的连续性。LSE现有的及新的交易规则都规定,在交易价格达到静态价格允许水平时,交易进入暂停阶段。但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同暂停阶段是一个集合竞价阶段,在该阶段进行的定期拍卖所产生的成交价格将被作为新的静态基准价格,并且该价格不受原有价格允许水平限制。这样,在价格波动达到价格允许水平时,通过暂停可以产生新的基准价格,从而使价格变动范围得到放大。换句话说,通过暂停确定新静态基准价格,可以使股票价格波动的范围加大,从而保证价格反映市场信息。
其次,动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性,因为根据动态基准价格,每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格的变动百分比不能超过一定限制。当价格波动达到动态价格允许水平时,也要通过集合竞价产生新的静态基准价格和动态基准价格。
(三)关于PT制度的讨论
关于PT制度的实行，上海证券交易所上市部负责人指出，“特别转让(particulartransfer,简称PT)是根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》以及国际惯例,结合我国证券市场实际情况所设计的与上市交易不同的一种转让方式”。那么，PT制度与原先的证券交易机制有何区别,它的作用是什么?四
PT制度本质上是将特殊股票(这里是连续三年亏损、应暂停上市资格的股票)的交易从连续交易机制转为定期交易机制,并延长交易的时间间隔。与连续交易机制相比,定期交易机制具有以下几个特点:首先,定期交易机制提高了价格的稳定性,这一点对于那些交易不活跃的股票尤为重要,因为许多使用定期交易系统的交易所也往往只把它作为交易不活跃股票以及确定交易不活跃股票开盘价的方法。其次,在定期交易系统中,指令的处理成本是相当低的。交易只在约定的时间定期发生,除此之外,没有连续的交易撮合成本特别是在有做市商的交易系统中,由于不需要做市商提供的做市服务,交易成本比较低的优势就更加明显。第三,由于每周每天只有一个结算价格(即使是在一天分成若千盘的情况下，也只有若千个结算价格),因此在结算中出错的可能性就大为减少，从而有利于提高清算系统的准确性,加快清算系统的运行效率。
如果说，上述几个特点在电子化交易系统下还不是特别明显，那么下面的特点也许是最为重要的,尤其是在电子化交易系统情况下。相比连续交易机制，定期交易机制更有利于减少信息不对称对市场造成的影响。关于证券交易制度研究的基本结论是,定期交易系统可以更有效地把信息反映到价格中,因此,在信息不对称、连续交易系统失败的极端情况下,定期交易系统仍可能运行。这是由两方面的原因决定的:首先，由于在定期交易系统下交易是定期发生的，因此在下达指令时,交易者往往是根据一段时间内，而不是一个时点,得到的信息来决定价格的。这样,随着时间的延长,交易者可以得到更多的信息,或者说有时间来寻找更多的信息,从而使得价格更接近股票的真实价值。其次,在定期交易系统下没有像连续交易系统那样的成交价格序列,交易者也就无法推测市场信息，因此,它们被迫自己去收集信息,从而有利于减少信息不对称的程度。
但是,定期交易系统也有自身的缺点:
第一,定期交易系统不能像连续交易系统那样提供即时性,客户必须等待一整天或一段时间直到集合竞价才成交,而不可以直接买入或卖出股票,市场在一定程度上失去了连续性。
第二,同连续交易系统相比,定期交易系统不能在交易过程中提供关于股票真实价值的信息。一般而言,客户很难在交易发生前估计出可能的成交价格,而在交易发生后,成交价格信息已经没有用了;相反,在连续交易系统中,客户可以比较容易地从现有价格、过去的价格序列、价格数量配合中推测出信息,并在下一次下达指令时利用这些信息。
第三，由于交易者不能观察到报价,因而不得不自己去收集市场信息,从而为此付出较大的信息收集成本,这会在--定程度上加大定期交易系统的成本。
第四定期交易系统所提供的价格稳定性是脆弱的,特别是在市场不是“透明的”,并且指令修改不是很容易时。也就是说，如果不能提供客观上具有稳定价格作用的投机性指令来减少由于买卖不平衡引起的极端价格波动,那么定期交易系统也可能有比较大的波动性。
从总体上看,一般交易活跃、成交量大的股票是在连续市场上交易的，而成交量小、交易不活跃的股票一般是在定期拍卖市场上交易的，这是因为,信息不对称是同市场价值、交易活跃程度成反向变动关系的，市场价值越小，交易越不活跃,信息的不对称程度越大,在这种情况下,交易往往是在定期拍卖市场上进行的。
尽管实行该交易机制的股票很少,但PT制度的实行代表肴一种新交易机制的产生。同时,PT制度的一些特征,如每周进行一次集合竞价交易而不是每天进行一次集合竞价交易,每周一次进行的是集合竞价而不是连续竞价等等,都有待于进一步的研究。这种交易机制设计有一定的理论依据,但仍有待于通过经验数据进行实证检验。
(四)开盘、收盘制度的完善
到目前为止,我国沪深两地交易所的开盘制度都是纯粹的定期双向拍卖制度,都只允许提交限价指令,并且开盘拍卖(集合竞价)时间是固定的,即既不允许市价指令进入,也不允许随机结束(randomend),更没有开盘前指示性集合竞价价格。这种集合竞价方式的优点是简单明了,但其缺点也是显著的。首先,集合竞价过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令,也不可能看到指示性集合竞价成交价格,因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此,有可能被某些投资者利用,在集合竞价结束前下达大宗指令,从而控制市场价格。因此,集合竞价被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。从总体上看,由于集合竞价的透明度差,因而交易者并不愿意在集合竞价过程中进行交易,从而导致集合竞价的信息收集功能进-步恶化。这-循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
笔者认为，以下几个方面的开盘制度改进可值得我们考虑。
首先,在开盘前定期发布指示性集合竞价价格值得考虑。1发布指示性集合竞价成交价格简单可行，并能够大大提高集合竞价过程的透明度,交易者可以据此在开盘前调整指令,因而更愿意在开盘集合竞价中进行交易。这样集合竞价成交价格就能反映更多交易者的交易需要,具有更大的信息含量。其次,集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。在机构投资者日益增加的情况下，出于资产管理目的的流动性,交易日益增加,这时,在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。因此，在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比，市价指令不仅能够保证成交,同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货,因此,没有对收盘价格实施有效监督还情有可原，造成的危害还不是十分明显。但是，一且我国推出股票指数期货,那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。根据国外成熟市场的安排,一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。但是,由于在连续竞价方式下价格的可控制更强，因此，用连续竞价中的-个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足就是显而易见的,它会造成结算价格容易被控制,因为通过操纵某些在市场指数中有较大权数的股票的最后成交价格,投机者可以控制收盘指数。因此，笔者认为,可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。目前,世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来央定收盘价格,如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的-些新兴市场。至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖,则需要进-步研究。
放弃上网竞价发行方式是中国证券发行方式的一个重大变革,是一种由经济利益引致的制度变迁。引致这种变化的原因不是由于上网竞价发行中的拍卖制度不能满足需要。
