证券的自动化交易已经有很长的历史了,它首先从北美开始，然后在欧洲及其他新兴的证券市场上被广泛使用。1992年，lanDomowitz将自动化交易制度(或者说价格发现的自动化)分成了七种类别,并对46种自动化交易执行系统进行分类。
对交易制度自动化程度的分类并不是基于理想化的自动化市场结构的概念,相反,它们是以交易制度的特征为基础。同时,这些分类是相互排斥的,但是,一个现实的交易系统可以同时包含有几种类别,从而成为一个混合体。具体地,主要有以下七种类别。
类别1:直接从其他市场获取价格
最早的自动化交易制度根据时间和指令类型的优先级别来进行交易匹配，价格是由同步运作的场内市场决定的,因而没有价格发现机制。这种自动交易制度一般是自动执行特殊规模的指令。例如,在NASDAQ的小额指令执行系统(SOES)中,指令并不是在SOES中某个做市商的最优报价上执行的，而是在整个NASDAQ股票市场的最优报价上执行。在某些交易系统中,新进入的指令可以向所有做市商或专营商保留数秒钟,以使得他们有时间来改进报价,从而能改善成交价格。但是,这是一种对指令执行过程的人工干预，而不是自动执行指令。总体上看,这种交易制度缺乏自动的价格发现机制。
类别2:价格来自其他市场,但有价格改进公式
类别1中所说的向做市商保留新进入指令,以谋求更优执行价格的过程也可以自动化。某些自动化系统可以在综合考虑多个市场的最优买卖报价后执行指令,这样就能保证小额指令的执行价格是所有市场上的最优价格。但是这些指令是否可以在更优的价格上执行,取决于买卖价差大小及市场条件。具体的价格决定会各有不同,但是它们都反映了价格发现过程自动化程度的提高,因为由计算机决定市场条件并据此向做市商执行指令。
类别3:交易系统存在某些议价能力
在这类完全自动化的交易系统中,可以提供潜在的买卖双方之间的谈判能力。谈判选择权往往由指令规模决定,一般为大宗交易所特有。例如,在瑞士期权期货交易所,虽然已经有特殊的自动化交易系统来决定大宗交易,但也可以不定价格地宣布所需交易数量进行议价。一旦价格确定,交易就自动执行。
类别4:接受买卖报价:
接受买卖报价(Hittingabid/liftinganoffer)意味着直接从交易显示屏幕上接受报价。换而言之,交易者可以接受屏幕上已有的报价,参与已宣布交易,或是直接参与限价指令簿交易。这并不等同市价指令。市价指令必定以某一价格执行,尽管该价格未必是指令提交时的最优价格。但是接受买卖报价则要求以指令提交时市场的最优买卖报价来执行该指令。不管这些指令是被全部还是部分执行,或根本没有被执行,它们随后都将被放弃。最简单的情况是,如果两个交易者同时接受一个指令,则必定有一个不能成交而被放弃。显然,市价指令不会如此。
类别5:自动连续双向拍卖
这是一种被新兴市场广泛采用的自动化交易制度。我国的上海、深圳两家证券交易所都采用了这种交易制度。
在自动连续双向拍卖中,交易者可以连续向交易系统提交买卖指令。在这些指令交叉时交易就达成。所谓指令交叉(or-dercross),是指最高买入报价等于或高于最低卖出报价这种情况。显然在这种交易制度下,价格是由交易系统根据指令流及优先级规则内生地决定的。其中的优先级规则决定新进入的买卖指令在指令队列中的位置。一般地,优先级可以根据指令的价格、时间、数量、类型以及提交指令的交易者类型等来决定的。在许多情况下,市价指令可以按限价指令簿上指令的报价成交。
一般情况下,自动化连续双向拍卖制度允许交易者选择是否公开交易数量,选择公开交易数量的指令一般具有优先权,因为它们承诺向市场提供流动性。在有些交易制度下,投资者可以选择部分公开其交易数量,或对交易数量进行分割。通过赋予流动性的最及时提供者以优先权,时间优先原则可以鼓励交易者向市场提供流动性。
类别6:自动化定期单一价格拍卖
定期单一价格拍卖也被称作清算所拍卖(clearinghouseauc-tion),一般被用于决定开盘价格。除了有少数例外,一般没有市场全部采用自动化定期单一价格拍卖。
在该交易制度下,交易者在一段时间内提交的买卖指令在某一时点以单一价格成交。通过计算所有可能成交价格上的最大成交量来决定价格。由于价格和数量是离散的,因而存在不能发现买卖数量完全相等的价格这种情况,这时就会出现数量分配问题。此时有必要根据指令优先级规则来决定成交者,其中最常见的是随机原则和时间原则。。
自动化定期单一价格拍卖并不只是连续拍卖的简化,它对市场流动性提供及价格行为有着不同的影响。在定期单一价格拍卖的价格发现过程中，人为干预的情况会更少,因而自动化程度更高,其均衡价格表示了来自众多交易者的供需关系。此外,在定期拍卖中的限价只能决定该指令是否能成交,而不能单独决定成交价格,成交价格受到市场所有指令的影响;而在连续时间拍卖中，该限价不仅决定了成交的可能性,也决定了成交价格。
类别7:附定价模型的自动化拍卖
这是一种可以根据价格以外条件来决定交易价格的交易系统。例如，波动性报价就是期权价格报价的一种替代方法,通过报出基础证券隐含波动性的买卖价格来决定交易,在成交后,由波动性基础证券的现行市场价格、利率以及到期时间、约定价格,再根据定价模型就可以得到期权的价格,因而波动性报价和通常的价格报价没有本质的区别。
之所以采用波动性报价而不是直接采用价格报价的原因在于:一方面基础证券方面价格和利率可能变化得太快而无法进行报价;另一方面期权交易决策往往是根据对波动性的估计作出的,相对于基础证券价格而言,波动性变化是相对缓慢的。
