美通胀率回暖佐证全球经济复苏趋势

随着全球经济的回暖，近期，美国的通胀率终于出现了明显回升，这势必令美联储渐进加息的货币政策路线更加坚定。

此外，伴随着通胀率的回暖，美联储主动收紧货币政策或将对全球经济以及其他经济体产生外溢效应。并且当前美国贸易保护主义、美国税改以及愈演愈烈的中东地区风险，均成为全球经济面临的重大不确定性因素。

全球经济复苏的一项重要表现是通货膨胀率的回暖。无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，通胀率指标始终是其在评价当前经济状况以及调整货币政策时所关注的关键性指标。随着全球经济的回暖，近期，美国的通胀率终于出现了明显回升，这势必令美联储渐进加息的货币政策路线更加坚定。然而，与此同时，欧元区及日本的通胀率依然未能达到目标水平，收紧当前宽松货币政策的态度显得更为谨慎。

此外，伴随着通胀率的回暖，美联储主动收紧货币政策或将对全球经济以及其他经济体产生外溢效应。并且当前美国总统特朗普所挑起的贸易保护主义、美国税改以及愈演愈烈的中东地区风险，均成为全球经济面临的重大不确定性因素。

美国或将面临输入型通胀

从近期美国有关通胀率的各项指标表现来看，尽管并未出现大幅增长，但总体而言通胀率表现温和，市场普遍认为这适宜美联储继续采取渐进加息模式，并且不至于令其采取更快的速度进行加息。

具体而言，美国劳工部10日公布的数据显示，美国4月消费者物价指数（CPI）环比增长0.2%，与此同时，4月CPI同比增长2.5%，小幅高于3月2.4%的增长水平。而美国4月核心CPI的表现则相对疲弱。扣除波动性较大的食品和能源价格后，4月核心CPI环比增长0.1%，同比增长2.1%，分别低于预期水平0.2%和2.2%。此外，受到酒店住宿与医疗保健等服务支出表现温和的影响，美国4月生产者物价指数（PPI）仅出现小幅增长，4月最终PPI环比增长0.1%，低于3月0.3%的增幅水平。

值得注意的是，通胀率相对温和的表现缓解了市场对于通胀率大幅上扬进而导致美联储加快加息节奏的担忧。但是，当前仍有两项关键因素影响着未来美国通胀率的走势。首先，当前美国就业市场正在不断收紧，美国4月失业率已跌至3.9%，而失业率的进一步下降将推高薪资增长压力，从而推升通胀水平。其次，特朗普宣布退出伊核协议并对伊朗重新实施制裁，这一消息导致市场对于国际原油供应状况产生担忧情绪，油价也应声上涨。若油价出现大幅上扬，或将为美国国内带来输入型通胀，令通胀率大幅飙升。与此同时，此前特朗普政府所宣称的征收大规模关税计划也将成为增加输入型通胀的重要风险因素。而美国国内通胀率的大幅上涨或将打乱美联储的加息节奏，进而影响市场资产价值表现。

美联储官员观点不一

面对日益复苏的通胀率，美联储内部官员对于未来货币政策的观点存在差异。圣路易斯联储主席布拉德日前预计，美国收益率曲线可能在今年稍晚或2019年初出现倒挂，并且收益率曲线倒挂将是美国经济看跌的信号。鉴于该项风险，布拉德认为，美联储没有必要加快当前的加息步伐和节奏。

然而，也有官员的看法更加乐观。克利夫兰联储主席梅斯特日前在一场活动上表示，随着财政政策由限制转向刺激，经济呈现超趋势增长，投资增加，短期均衡利率也在上升。梅斯特认为，随着经济扩张的持续，为了维持政策目标，或许需要在一段时期内，暂时将联邦基金利率水平调高一些，高于长期内维持的预期联邦基金利率水平。

事实上，鉴于美国经济的强劲增长、税改的通过以及政府支出的增加，部分官员认为，所谓的中性利率可能将随着时间的推移而上升，这有可能使得美联储的货币政策前景更趋鹰派。此外，市场已开始将美联储年内加息4次的可能纳入预期，并且美联储将于6月实施年内第二次加息似乎也已是板上钉钉。

“我们认为，当前，美国通胀伴随着工资薪酬、企业支出和居民收入的提速，是实体经济稳健复苏的表现。” 工银国际首席经济学家程实在接受《金融时报》记者采访时表示，预计今年加息4次的概率变大，加息节奏与通胀上行的幅度将更为匹配。程实强调，虽然贸易保护主义可能加剧输入型通胀，税改落地将增加赤字，但总体来看，美国仍是一个内需为主的经济体，其复苏动力亦主要源于国内因素。

美国政策外溢效应需关注

日前，《华尔街日报》发布的一项经济学家调查显示，约59%的受访经济学家预计美国本轮经济扩张将于2020年结束，并且截至今年5月，本轮经济扩张已持续107个月。然而，几家欢喜几家愁，伴随着美国经济的复苏回暖以及通胀率的上涨，新兴市场的压力开始逐渐显现。

美联储已开始收紧货币政策，并且美元也在近期重新收获涨势，随之而来的就是以阿根廷比索和土耳其里拉为代表的新兴市场货币的贬值压力。此外，特朗普政府所提出的征收高额关税和配额措施也将对新兴市场造成一定打击。

对于美元升值和美联储加息对新兴市场的影响，程实对《金融时报》记者表示，美元指数的短期冲高会导致部分新兴市场货币出现币值波动，但当前全球复苏具有一定的普遍性，并且美元指数仍面临趋势性向下的压力，部分新兴市场货币的波动对新兴市场经济整体边际动能上升影响有限。“全球货币政策正常化的提速源于实体经济的复苏，告别低利率时代是大势所趋，这也将有助于全球经济内生可持续增长。”程实说。

未来经济走势

2018年世界GDP增长率约为3.5%

2017年，世界经济增速明显提升，劳动市场持续改善，全球物价水平温和上升，大宗商品价格有所上涨，国际贸易增速提高。同时，国际直接投资增长缓慢，全球债务持续积累，金融市场出现泡沫。

未来世界经济面临诸多挑战。这些挑战包括：世界经济回暖的基础还不稳固，支持国际贸易高速增长的长期因素还没有形成，美国财政货币政策对世界经济将有较大的负面溢出效应，逆全球化趋势和贸易投资保护主义倾向加强，债务问题越来越严重，资产泡沫随时可能破裂。地缘政治风险、恐怖主义等问题也仍然在影响世界经济的稳定与发展。

预计2018年按PPP计算的世界GDP增长率约为3.5%，按市场汇率计算的增长率约为2.9%。这一预测低于国际货币基金组织和其他国际组织的预测。较低的预测主要反映了我们对世界经济回暖基础不稳固、资产价格泡沫、全球债务水平过高、反全球化趋势、美国政策调整、英国脱欧进程以及地缘政治冲突等问题的担忧。

另外，预计2018年大宗商品价格仍将在中低位运行，原油价格将在60美元/桶上下波动。

若美国资产泡沫破灭，世界经济或将再次陷入低迷

发达经济体的低利率和宽松货币环境催生了资产价格的不断高涨。美国标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数月度收盘价在2007年10月达到金融危机以前的最高值，当时的三大指数分别为1549点、13930点和2859点。危机后三大指数大幅下挫，此后逐渐上升，并于2013年前后超过危机以前的最高值，至2017年10月，三大指数的月度收盘价分别已达2575点、23377点和6728点，分别是危机前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美国房地产市场价格走势也与股票市场类似。美国20个大中城市的标准普尔/CS房价指数于2006年7月达到危机以前的最高点，即207点（2000年1月房价为100）。2006年7月后房价逐渐下跌，并引发次贷危机和全球金融危机。2012年年初，美国房价重新开始上涨，至2017年8月，20个大中城市的标准普尔/CS房价指数已达203点，即美国房价已经非常接近次贷危机以前的最高水平。欧洲、日本等发达经济体也存在类似的资产价格持续快速上涨现象。新兴市场国家的股票市场和房地产市场也在经历价格快速上涨过程，尤其是2017年与美元贬值相伴随的新兴市场资本流入增加，导致新兴市场资产价格大幅上涨。

欧洲和日本的负利率和量宽政策将继续催生资产泡沫。美联储加息和缩表政策则有刺破资产泡沫的风险。加息对资产价格的抑制作用往往有滞后效应，一般需要连续多次累计较大幅度的加息才会突然导致资产价格崩溃。一旦美国资产泡沫破裂，刚刚有所复苏的世界经济，可能再一次陷入低迷之中。即使美国的加息和缩表暂时没有导致其资产泡沫破裂，但有可能引起美国利率尤其是中长期利率飙升，并引起资本流入和其他市场的资本流出，可能刺破其他市场的资产价格泡沫。可见，当前世界各国的资产泡沫已经成为威胁世界经济稳定的一个重要因素。而且，资产价格上涨持续时间越长，泡沫破裂造成的危害将越大。

2018年美国经济增速或将下降至2%左右

进入2017年以后，美国经济增长出现向好的趋势，各项基本面指标也持续改善，促使美联储加息提速并将开始缩表。货币政策的变化对公司融资成本的影响虽然不大，但是企业运营状况依然严峻，政府债务负担也越来越沉重。在这种情况下，特朗普执政又给美国经济带来了不确定性。财政整顿和税制改革虽然有助于美国经济的长期增长，但是在短期内可能带来负面影响，而贸易保护政策的作用可能相反。这些政策主张能否得到国会的支持也有待观察。另外，美联储的政策调整将造成多大的冲击也是一个未知数。预计2018年的美国经济增长相比2017年会略有回调。黄皮书预计，2017年美国的经济增长率可能处于2.0%~2.2%的区间内，2018年则可能会下降到2％左右。

欧洲经济稳步复苏，2018年欧盟经济增长率预计为1.8%~2.0%

欧洲的各项指标显示，欧洲经济进入稳步的全面复苏期。负利率、资产购买计划等量化宽松政策的继续实施将促进货币供给的增加，欧元区投资对经济增长的支撑作用明显增强。大部分欧洲国家财政状况持续好转，一些成员国采取的中性略偏扩张财政政策对经济发挥了一定的刺激作用。劳动力市场的改善促进了居民可支配收入的增长，使私人消费继续成为引领经济快速复苏的主要动力。全球贸易的回暖使出口对经济增长发挥了较为显著的促进作用。

展望2018年，欧洲经济将继续稳步复苏。支持欧洲经济增长的有利因素包括：量化宽松的货币政策和促进增长型财政政策将继续推动国内需求和投资增长，美国经济增长带来的外溢效应将促进欧洲的经济发展，结构性改革的进一步深化有利于促进技术进步和产业升级。与此同时，2017年欧洲经济仍存在诸多风险因素：全球经济复苏仍不稳定、一些发展中国家和新兴经济体经济呈现下行趋势、英国脱欧给欧盟与英国关系发展带来不确定性、贸易保护主义影响全球贸易的稳定等。2018年欧盟和欧元区经济增长率预计分别为1.8%~2.0%和1.7%~1.9%。

2018年日本经济增长率将低于2017年，实际GDP增长率约为1.0%

2017年日本中央银行的货币政策仍延续上年的负利率和量化质化宽松，但购买政府债券的规模面临限制。从货币政策效果看，对股市和CPI起到一定刺激作用，但距实现2%的物价稳定目标还有很大距离。一般财政预算收支总额再攀新高，但受限于低增长和高企的政府债务，进一步显著扩大财政刺激的潜力有限。中日贸易和投资有所回升，但经济关系是否就此好转还有待观察。

2017年下半年，日本经济活动仍然较为活跃。生产方面，第三季度制造业和服务业PMI虽略有下降但仍在52%左右的水平上，企业经营信心指数则在前两个季度提升的基础上进一步上升；股票市场价格也持续攀升并通过财富效应对消费有所提振；经常项目顺差同比增加。第四季度预计将延续温和增长态势，2017年全年预计日本实际GDP增长1.6%左右。

世界主要机构对2018年日本经济增长率的预测差异比较大，国际货币基金组织和欧盟委员会给出的预测值低至0.6%，日本经济研究中心、标准普尔等机构的预测值都在1%以上。但各机构比较一致的看法是，日本2018年经济增长率将低于2017年。

2018年的世界经济可能进入周期性回升，但仍然面临高度不确定的政策环境（特别是美国货币政策正常化、各国采取内顾型经济政策等带来的冲击）及地缘政治冲突等潜在风险。日本国内虽然有奥运会相关建设需求的拉动，但人口老龄化、生产率增长放缓、产能过剩等结构性问题依然存在，并且由于社会保险负担及领取年金家庭的购买力低下等原因，预计个人消费的恢复能力依旧脆弱。换言之，日本经济的外部环境仍然复杂，而其经济增长的内生动力并不十分强劲。黄皮书预计，日本2018年实际GDP增长率约为1.0%。

未来亚太经济增长继续维持常态，2018年增速约为5.5%

黄皮书称，亚太经济在2018年的增速预计将与2017年持平，约为5.5%。各国虽然处于复苏周期的不同阶段，但就平均意义而言，亚太地区的经济增长仍然远不及危机之前。

从外部环境来看，全球外部环境能否进一步上扬仍有待观察。2016年下半年至2017年亚太地区经济出现的复苏主要得益于全球经济环境的周期性上行，但是这一上行在2018年是否能够持续仍然值得怀疑。尽管2017年下半年全球出现了危机以来首次同步性复苏，但在整体亮丽的表现面前，隐忧仍在：美国和英国经济增长不及此前预期，日本和欧洲的初步复苏能否坐实并转化为全球需求动能还有待观察，中国经济超预期增长累积的债务问题加剧了债务风险。全球范围内的不确定性难言减少。各国国内政策仍有进一步分化的可能，亚太区域内资本外流的压力仍然较大。

从内部动力来看，亚太地区结构性改革进入深水区。尽管基础设施投资也是结构性改革的一种形式，但是受到债务规模上升及政府财政刺激空间有限的影响，这种相对容易的结构性改革已经面临压力。中国的结构转型和去产能政策仍在持续，而印度的“废钞令”及税改举措已经给经济造成了较为严重的负面影响，多国政府加强房地产管控措施和针对各个部门的去杠杆举措，多有以“壮士断腕”之意志来进行改革。在这种情况下，“轻增长重改革”已在一定程度上显现。外部环境相对宽松叠加改革步入深水区将使亚太经济在未来一段时间内增长继续维持常态。

2018年全球货物贸易量增速会在3.0%左右

2017年初，IMF曾警告，政策的不确定性是中期内全球经济面临的最大威胁之一，而国际贸易受到不确定性的挑战最大。始终没有完全复苏的全球经济，以及政府间缺乏清晰的货币、财政和贸易政策协调，这些都会遏制相关贸易活动，进而提高经济增长的风险。中美经贸关系的波动也对全球贸易稳步回暖提出了挑战，特朗普政府对华启动301条款并实施贸易调查，短期内可能冲击不大，但是在中期内双边贸易摩擦则可能会增多。

自2017年开始，全球贸易发展形势好于往年。WTO在2017年9月预测2018年全球货物贸易量增速的区间为1.4%~4.4%，比2017年的预测区间更大一些，反映了全球经济与贸易增长中的不确定性。我们也应该看到，当前美联储不断加息的预期、收紧的财政政策以及贸易限制措施的增加，都会抑制未来两年全球贸易的增长势头。考虑到上述经济下行风险的集聚，同时也要避免被过于悲观的假设所束缚，我们认为，2018年全球货物贸易量增速会在3.0%左右。

未来发展中国家或迎来新一轮资本流出

2016~2017年全球经济稳定复苏，但是受债务负担和经济结构调整缓慢困扰，尤其是政治因素等一系列不确定性以及货币政策常态化缓慢推进的影响，国际金融市场持续动荡。全球货币政策保持分化以及正常化进程缓慢推进是影响市场走势的重要因素。英国脱欧、特朗普执政以及地缘政治事件对金融市场所造成的短期冲击显著。而新兴市场和发展中国家经济的普遍复苏为其抵御外部金融风险提供了基本面的支撑。然而，国内信贷和债务负担、外汇市场汇率风险、贸易保护主义等对其金融稳定性带来挑战。2017年发达经济体长期国债市场走势呈现同步性，欧元区和日本负收益率长期国债的规模显著下降。全球股市大幅度上扬。而在外汇市场，美元对主要货币总体呈现贬值态势。

展望未来，主要国家货币政策正常化渐次推进，利率政策也将缓慢步入上升通道。但金融市场对政策推出的时机和力度仍有疑虑，市场走势将深受政策动向影响。经济普遍复苏是未来金融市场走势的重要的基本面支撑。但是地缘政治因素、贸易保护主义等仍将对金融市场和资本流向产生显著冲击。在外汇市场，未来美联储缩表如果进展较快，将吸引全球资本流向美国，短期内可能推动美元重回上升通道。欧洲若能保持强劲的经济复苏势头，有效改善银行结构性问题则其股市具有上行空间。此外，在发达国家货币政策正常化的推进影响下，新兴和发展中国家或迎来新一轮资本流出，金融稳定性再度受到冲击。