随着我国建立创业板市场时间的逐渐临近,对创业板市场制度设计的探讨也在不断深入。从国外创业板市场发展的经验来看，上市标准交易制度和监管制度等是保证创业板市场良性发展的核心制度。本节对创业板市场交易制度选择提出自己的看法，并认为酝酿中的我国创业板市场不适合采用做市商制度
一、交易制度选择的重要性
创业板市场是指在主板市场以外设立的，专为中小企业,特别是高新技术企业上市融资服务的证券市场。一-般而言,创业板市场区别于主板市场的最大特征是其上市标准,即创业板市场的上市标准要远远低于主板市场。具体表现在两个方面:首先是对上市企业的规模要求较低。创业板市场上市企业的规模--般远远小于主板市场,相应地,对股东人数、股权分散程度的要求也较低;其次是对上市企业的盈利能力要求较低。大多数创业板市场对上市企业的盈利不作较高要求,有的允许微利甚至亏损的企业上市。但是,在对当前盈利能力要求不高的同时,创业板市场对上市企业的未来盈利能力要求较高。
创业板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了创业板市场设立的初衷,也成为了创业板市场制度设计的出发点。创业板市场交易制度选择必须充分考虑到这-点,甚至可以说,相比较主板市场而言,创业板市场交易制度选择是一个更需要加以注意的问题。这是因为,创业板市场的低上市标准,如企业规模一般较小、股权分散程度也较低等,决定了创业板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃,相应地市场流动性较低。流动性对一个新兴市场的建立和发展是至关重要的。国外创业板市场发展的经验也表明,创业板市场面临的一个普遍难题就是流动性不足,欧洲的一些创业板市场,如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的“第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下,为了维持足够的流动性,保证市场价格的连续性,减少投资者的交易成本,市场设计者除了不断采取措施来提高市场透明度和规范性之外,还通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进创业板市场顺利发展具有重要意义。世界上许多创业板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新交易制度,原因正在于此。
二、交易制度选择的国际经验
(一)总体情况
创业板市场交易制度既可以与主板市场相同,也可以与主板市场完全不同。在考察了世界各主要创业板市场的交易制度之后，总体感觉是创业板市场交易制度同主板市场一样纷繁复杂。
创业板市场交易制度选择有两个特点:首先,创业板市场交易制度选择具有一定的趋势性。从世界证券交易制度发展的格局来看，采用完全自动化的指令驱动交易制度是大趋势。这是因为，随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展,市场往往能够集中大量的指令,因而市场流动性会大大提高,在这种情况下,指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场(主板和创业板)都选用指令驱动交易制度就可以看出这-点。其次,创业板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性,如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度,因此AIM也采用了这种混合交易制度。创业板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了创业板市场的设立成本，简化了市场运作程序,使得市场参与者能够迅速适应创业板市场的交易环境,可以同时参与两个市场的交易。但是,做市商制度在本质上是为了应对非集中交易,只适合于不活跃的股票交易和大宗交易,随着市场流动性的提高,采用做市商制度后交易成本高的缺陷越来越明显,因此,指令驱动交易制度逐渐取代做市商制度并成为流动性较高的创业板市场的主流交易制度。现在,很多新兴创业板市场都不再采用单一的做市商制度,而是采用做市商制度和指令驱动交易制度的混合制度,并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样的成熟创业板市场,也开始在原有的竞争性做市商制度基础上引入了指令驱动交易制度。
(二)NASDAQ的做市商制度:是首选,还是迫不得已
现在，NASDAQ已经被公认为是最成功的创业板市场,因此,有人认为,做市商制度也应成为新兴创业板市场的标准交易制度,我国的创业板也应该借鉴NASDAQ的经验而采用做市商制度。但笔者认为,这种推论是不严谨的,做市商制度既不是NAS-DAQ的首选,也未必是所有新兴创业板市场的最佳选择。
NASDAQ从一开始就确立了做市商制度,但是这并不能够说明,做市商制度更具有优势。这是因为,采用做市商制度的交易成本是比较高的,即使NASDAQ通过采用竞争性做市商制度来有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市场的交易成本还是要比主要采用指令驱动交易制度的NYSE高得多。D对上市企业来说,投资者的交易成本高低并非与它无关痛痒。比如,早在1968年,H.Demsetz就已在其典型论文中证明,大企业和小企业在融资成本上的差别,在很大程度上是由交易成本上的差别造成的。因为交易成本低,投资者对股票风险溢价的要求就低,因而企业的筹资成本也会相应下降。Merton(1987)的研究也表明,知道某个企业的投资者越多,该企业的筹资成本越少。因此,在允许上市公司自由选择上市地点的情况下，上市公司必然会选择交易成本低的，上市场所从而尽可能降低其融资成本。所以,单纯从交易成本的角度看,做市商制度不会成为NASDAQ的首选。但是,上市标准较低市场流动性较差的特点决定了NASDAQ不可能像NYSE那样选择以指令驱动为主的交易制度,相反,它只能选择做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市场流动性不高情况下的无奈选择。可以这样认为,如果市场流动性足够高,那么NASDAQ就会选择指令驱动交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的进一步发展恰好验证了这个假设。
NASDAQ的实践告诉我们，做市商制度在解央市场流动性不足难题时付出了很大的代价，即交易成本较高。因此,在流动性已经提高的情况下,做市商制度就显得不合适了。因为原先在NASDAQ.上市的企业一旦取得成功,甚至满足NYSE上市标准后那么,出于降低交易成本的考虑,它可能会变更上市地点。而根据美国的法律,在满足上市标准的前提下,上市公司完全可以自由地选择上市地点,已上市企业也可以变更上市地点。这样，留住成功企业的措施只有想方设法降低交易成本改革交易制度就是其中的一个重要方面。除了继续强化原来的竞争性做市商制度以外,NASDAQ还采取了其他措施,其中最重要的是引人指令驱动交易制度。
这里试举两个重要的方面:
一是允许引入ECNs。ECNs是为机构投资者直接交易提供方便的交易系统,与现有报价驱动交易系统相比,它的最大特点是机构投资者可以提交限价指令,从而降低交易成本。由于ECNs的参与者主要是机构投资者,因而它的引入能够大大降低他们的交易成本。在机构投资者占绝大多数的市场上,只有降低机构投资者的交易成本,才能从总体上降低该股票的交易成本。因此，ECNs的引入,从表面上看的确是分流了一部分原先在NASDAQ。报价系统中的交易,但它的确降低了上市股票的交易成本,从而使得大量可能流走的上市公司继续留在NASDAQ。这可以部分解释为什么许多像微软这样的大公司即使符合了NYSE的上市标准也不愿意离开NASDAQ。1998年，ECNs的交易量就已达NASDAQ的30%,但只是NYSE的5%,这不仅说明了ECNs交易成本的优势十分显著,从而吸引了大量的机构投资者在其中进行交易,而且说明了,相比NYSE,NASDAQ的交易成本更高,因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此,到1999年底,NASDAQ共认可了9家ECNs可以进行NASDAQ上市证券的交易。
二是通过引入新的指令处理规则来与做市商的报价进行竞争。1997年起执行的新规则(OHR)规定,如果客户提交的指令成为该ECNs所有指令中对某公司股票报价最优者,它就会被传送到NASDAQ显示。一旦出现在NASDAQ的报价系统中,则任何能够进入NASDAQ的交易者都可以与其进行交易。这种做法的目的就是通过引入来自交易所外部的竞争来强化做市商之间的竞争,打破竞争性做市商之间存在的“友好竞争”(Christie和Schultz,1994)局面,从而降低交易成本。此外,OHR还要求做市商向市场报出的价格必须是市场上(包括PTS在内)的最优价格，以缩小报价价差。
(三)JASDAQ交易制度变革的案例分析——重新引入做市商制度的实践
JASDAQ是由日本证券业协会(JASD)直接管理与运营的股票柜台市场。它于1976年正式设立并采用了指令驱动交易制度。JASDAQ长期以来一直是东京证券交易所退场股票的“收留所”，并没有形成自己的市场定位，但在20世纪80年代获得了转折性的大发展，市场规模逐年扩大。到1999年12月底，已经成为拥有868只股票、市价总额将近28亿万日元的大规模市场，其市价总额是东京股票交易所市场二部的1.6倍。随着市场的不断发展，:JASDAQ原有的交易制度开始被怀疑不能适应市场进-步发展的需要。为此,日本证券业协会尝试在原有的指令驱动交易制度中引入做市商制度并于1998年提出了JASDAQ交易制度改革的方针和具体措施。
鉴于NASDAQ的成功经验，日本证券业协会在探讨JAS-DAQ交易制度的改革并探讨引入做市商制度时,首先强调做市商制度在NASDAQ发挥着极其重要的作用。但是JASDAQ的具体情况与NASDAQ不同，因此在引进做市商制度的问题上需要考虑其他的因素,主要有两个方面:一是市场投资者构成的不同。美国NASDAQ市场是以机构投资者为主导的市场,机构投资者占市场投资者总数的60%,做市商主要以机构投资者为交易对象;而JASDAQ以个人投资者为主导。从根本上说，做市商制度是一种适用于大宗买卖的交易手法,适合于以机构投资者为主导的市场，因此做市商制度能否在JASDAQ发挥作用存在着较大的疑问。二是做市商的挑选。日本的证券公司在JASDAQ的主要业务是经纪业务。在实行交易手续费自由化之后，经纪业务的竞争非常激烈,在这样的情况下,能否通过指令性政策促使证券公司有效地履行做市商的职能,也存在很大的疑向。
出于上述考虑，日本证券业协会采取渐进的方式引进做市商制度。从1998年12月开始,选出部分股票以做市商报价驱动方式进行交易,并切断其指令驱动系统的交易。此后,JASDAQ实行做市商制度的股票范围逐步扩大，2000年底预计达到200只。从交易量来看,2000年6月做市商成交数量占市场整体的26.5%,交易额占23.9%。做市商制度逐步在JASDAQ市场的运作中发挥作用(吴群慧,2000)。
从做市商制度实施后的实际效果来看,做市商制度的确对市场流动性起到了明显的促进效果。企业在申请上市时也基本选择了做市商的交易方式。由于做市商的差价利润成为证券商可能获取的新收入来源,因此越来越多的证券商加入或准备加入做市商行列。这样,从做市商制度在JASDAQ市场实施一年多的情况来看,它将逐步代替旧的交易制度。
那么,能否从JASDAQ重新引入做市商制度的实践中得出结论说,创业板市场必须选择做市商制度。笔者认为并非如此。JASDAQ重新选择做市商制度的原因就是原有市场的流动性不I足,不适合采用指令驱动交易制度。这可能是由日本上市公司之间普遍采用的法，人持股制度造成的。长期以来,为了增加关联企业之间的联合,防止发生兼并,日本企业一般不会轻易转让所持有的股票,结果导致大部分股票逐渐为机构投资者持有,减少了个人投资者持有的股票份额。因此,日本证券市场的交易并不活跃,市场流动性也自然较低。在这种情况下,指令驱动交易制度当然不能适应市场需要,引入做市商制度也就毫不奇怪了。
三、我国创业板市场交易制度选择的具体分析
上面的分析说明，做市商制度并不是NASDAQ的天然选择，相反,它只不过是NASDAQ在上市证券流动性不足情况下不得已而为之的权宜之计。一旦市场流动性得到提高,则必须引入指令驱动交易制度。因此,借鉴NASDAQ的成功经验,并不能直接得到这样的结论:做市商制度天然是创业板市场的首选。相反,在创业板市场具备足够流动性的前提下,完全可以抛开做市商制度而采用指令驱动交易制度,这样的好处是直接的一降低交易成本。
因此,同主板市场-样,决定创业板市场交易制度选择的主要因素也应该是市场流动性。现阶段,我们只能从我国主板市场的流动性来推测即将设立的创业板市场的流动性。根据上一节对我国主板市场流动性(如换手率)和决定流动性的重要因素(如投资者构成结构等)的分析,我们知道我国主板市场并不缺乏流动性。虽然主板市场和创业板市场有所区别，但是两者在换手率投资者构成结构上还是有一定的共性的,因此,有理由认为我国创业板市场不会缺乏流动性。
从我国交易制度的现状看,沪、深两地的自动化指令驱动交易制度经过十年的运作已经变得相当完善了。沿用主板市场的指令驱动交易制度不仅可以降低创业板市场的设立成本,简化运作程序,同时也可使证券商和广大投资者迅速适应创业板市场交易环境,并积极参与交易,从根本上提高市场的流动性。因此,笔者认为,新设立的创业板市场应该采用指令驱动交易制度。
就可行性而言,目前尚存在一些制约因素使得我国创业板市场不能选择做市商制度。我国《证券法》第33条已明确规定了在证券交易所挂牌证券的交易应当采用公开的集中竞价交易方式，这构成创业板市场交易制度选择的约束。此外,监管当局没有做市商制度监管的措施和经验,证券商实力有限、能够承担做市商的证券商为数不多等也构成我国创业板市场选择做市商制度的障碍。这些因素使我们有理由相信,我国创业板市场采用做市商制度的可行性不大。
但是不能否认，创业板市场的流动性确实有可能比主板市场差，因此,笔者认为可以在指令驱动交易制度的基础上再引入其他的辅助交易制度来解决暂时性的创业板市场流动性不足问题。这里有两种备选方案。第-种备选方案是,如果创业板市场的流动性在短期内出现严重的不足,则可以考虑暂时采用定期指令驱动交易制度,也就是我们所说的集合竞价制度,待流动性好转后再恢复到连续交易制度。定期交易制度的好处首先是不需要改变交易制度,因而不存在转换交易制度的巨额成本。其次,由于定期交易制度是在集中了一个时期的指令后定期决定价格因此能够在流动性不足的情况下形成比较稳定、连续的交易价格。国外也曾经有过这样的经验。例如,巴黎股票交易所的主板市场在采用指令驱动交易制度后,考虑到流动性限制,一直采用定期交易制度,每天上午和下午各进行一次集合竞价,这种情况一直持续到1986年才改变。因此，集合竞价制度可以在创业板市场流动性不足的情况下作为连续竞价交易制度的过渡方式被暂时采用。
第二种备选方案是引入大宗交易制度,在正常的指令驱动交易制度之外进行议价交易。香港联合交易所(1998)的建议是采用-套显示买卖兴趣的交易媒介为交易不活跃的股票提供交易便利。但是在议定价格之后,仍需要在现有的交易系统中完成交易。这种做法有点类似于NYSE采用的大宗交易制度“楼上交易”。它的可行性需作深入研究。笔者相信,引入大宗交易制度不仅将是我国创业板市场交易制度设计的重要突破,而且也是完善我国主板市场交易制度的重要方面。
