一、证券交易所的性质与证券交易制度的地位
证券交易所被认为是一个有组织的集中交易市场,它提供了有价证券交易的场所、人员和设施,并且是一个有严格组织和管理制度的场所。更具体地说,证券交易所是一个完整的市场体系,提供上市、交易和信息披露等三个方面的服务。D其中,交易是由证券交易制度决定的,通过表现为具体交易规则的交易系统完成价格发现,并将成交数据交结算机构进行结算。因此,证券交易制度是证券交易所的核心制度之一,也是有组织的证券市场在设计时必须慎重考虑的因素。
此外,不管它是采用会员制还是公司制,证券交易所还有一些企业的特点。随着计算机技术的发展以及国际、国内资本流动的加速,证券交易所之间的竞争也在不断加强,因此，证券交易所必须尽力提供最具竞争力的服务来吸引交易者和上市公司。具体说，证券交易所可以通过改善上市、交易和信息披露等三方面的服务来吸引交易者和上市公司,有些交易所甚至把服务功能延伸到结算上。在上市方面，众多历史悠久的交易所纷纷设立了创业板市场;在信息披露方面,不仅信息披露的及时性大大提高,而且信息披露的内容、质量也有了很大的提高;在结算方面，则是尽量做到一体化(与结算机构之间的纵向合并)和电子化，以提高结算效率;在交易制度方面，则是尽可能地提高交易的电子化程度,改革现有交易制度或采用新的交易制度,以提高市场流动性,降低交易成本。
那么,证券交易制度到底是由哪些方面构成的?它又在证券交易中发挥了什么作用?
二、证券交易制度的基本含义
证券交易制度最核心的功能是将交易者的潜在供求转换成现实交易,这种转换的实质是价格发现,即发现市场出清价格的过程。因此，证券交易制度是交易所采用的用于集中所有交易者提交的指令以形成交易价格的一系列交易规则的总和,具体包括以下三个方面的规则:指令传递、指令执行和数据传送,其中最为重要的是指令执行规则。
从最狭义的角度看,证券交易制度仅仅是指指令执行规则,因此，指令执行规则顺理成章地成为证券交易制度的核心。作为处理已收到的指令以形成成交价格的规则,指令执行规则主要包括三个方面内容:一是指令优先级设置。无论是市价指令,还是限价指令停损指令,在进入交易系统后，都必须设定相应的优先级,以便能够参与指令的匹配。二是指令匹配方式。这是交易制度中最复杂的部分,它既可以采用报价驱动的做市商制度,也可以采用指令驱动的竞价交易制度,而竞价交易制度又有连续和定期之分。三是市场稳定制度,它能够防止市场发生剧烈波动,以维持市场的稳定性。由于该规则被使用的机会很少,因而常常被忽视。
除了指令执行规则外,在指令执行之前,对允许进入交易系统的指令类型的规定等也将影响价格形成机制,因此,指令传递规则也是证券交易制度的重要内容。在指令传递规则中,同交易制度密切相关的首先是指令类型,不同的指令类型将直接影响交易价格形成机制。例如,为适应不同的指令类型,指令执行规则必须作相应的修改,以适应各种指令类型。从总体上看,指令类型分成两大类:市价指令和或有指令,后者包括限价指令、停损指令等。除了指令类型外,指令传递规则中另-个内容是指令有效期,相比之下,它对价格形成机制的影响就比较小了。
证券交易制度的第三个方面是交易数据传递,它既是前一次交易的结果,也是下一次交易的开始。从静态角度看,交易数据传递是在交易完成之后进行的,它是交易结果的发布,无论选取何种数据传递规则,都不会影响到上一次的价格形成。但是,从动态的角度看,在交易者进行交易决策、决定其提交指令的类型、数量和价格时,将直接受到交易数据(以前交易、甚至本次交易)的影响，因此，交易数据传递规则的不同也将间接影响价格形成机制,这使得它成为证券交易制度的重要内容。
交易数据有广义和狭义之分。广义的交易数据既包括有关本次交易的信息，也包括整个市场的其他信息，如各种市场统计资料、上市公司信息等;而狭义的交易数据仅指有关本次股票交易的信息，包括交易前信息(如其他指令的价量)以及交易后信息(如成交回报)两个方面。
在上述三个方面中,指令执行规则是核心,它不仅决定着交易系统能够允许的指令类型,也决定着交易数据传递中能够提供的数据范围,从而能够最终决定价格形成机制。例如,在最简单的报价驱动交易系统中,交易者能够提交的指令只能够是市价指令,而不能有其他类型的指令;只有在报价驱动交易系统中,交易者才能在交易前信息中观察到真实的市场报价。也正因为如此，在对证券交易制度进行分类时,我们主要考察指令执行规则,并根据指令执行规则对价格形成机制的影响来划分证券交易制度的基本类别。
三、证券交易制度范畴与证券交易系统
关于证券交易制度的范畴有着不同的理解。屠光绍认为,广义的证券交易制度应包括经纪商制度、会员制度(席位制度)、证券交易机制、佣金制度以及结算(清算和交割)制度，而狭义的证券交易制度则不包括结算制度。他认为,证券交易制度的核心是证券交易机制(tradingmechanism),也就是一般所说的证券市场微观结构(marketmicrostructure),其实质是价格决定机制。本书则将证券交易制度和证券交易机制看成是同一回事
证券交易制度和证券交易系统之间的关系比较密切。交易制度是抽象的概念,决定了价格形成机制;交易系统是具体的事物，是交易制度在证券交易所的具体体现。目前,世界上主要证券交易所的证券交易系统是各不相同的,我们可以把他们划分成几类不同的证券交易制度。一般我们可以说某交易系统是主要采用了哪种交易制度,但是这并不意味着交易系统内只能包含有一种交易制度,因为很大程度上交易系统是混合制度,即一种或多种证券交易制度的混合体。此外，在一个证券市场上也可能同时运行着几套证券交易系统,它们可以分别属于不同类型的证券交易制度。
四、证券交易制度要素
(一)交易参与者
交易参与者的类型很多,并且在绝大部分证券交易制度中参与者类型是各不相同的。一般交易参与者包括四大类:第一类是提交买卖指令的客户(investor)。他们所提交的指令可以是视某些条件而定的,也可以要求马上执行。第二类是经纪商(broker),他们负责传递客户的交易指令,或负责执行客户指令,但不用自己的账户和资金进行交易。他们的客户可以是不能直接进行交易的个人投资者,也可以是其他的机构投资者甚至是自营商,他们出于隐藏交易意图等目的而委托经纪商进行交易。第三类是自营商(dealer),他们只用自己的账户进行交易。在大多数市场上,自营商同时也可以代理客户指令,即具有所谓的“双重能力”(dualca-pacity),因此它们也被称为自营经纪商(dealer/broker)。第四类就是所谓的做市商(专营商)(marketmaker/specialist)。他们有义务在市场上报出买卖价格,并用自己的资金和证券与交易者进行交易。一般情况下,专营商也会充当经纪商的角色，因此从某种意义上说,专营商也有自营经纪商的功能。
当然，述四种类型的交易者并不能够代表证券市场上的全部参与者。例如,在有的市场上还有大宗交易经纪商,它兼有自营商和经纪商的功能。此外,在历史比较悠久的证券市场上,往往存在其特有的交易者,如东京股票交易所的指令员(orderclerk,sai-tori)等。因此,很难从交易者类型来判断交易制度的特征。造成这种情况的原因在于,作为证券交易制度核心的指令执行规则具有一定的弹性,即使是相同的指令执行规则,也可以容纳不同类型的交易者。
(二)交易场所
证券交易制度的第二个要素就是交易场所。一般而言,交易场所就是交易所,它是集中统-的场内交易场所,所有指令被传递到那里进行交易。然而，集中的交易场所并不是进行交易的必要条件。例如,债券交易主要是通过电话和电脑等进行的,计算机化交易系统也没有集中的交易所。因此,交易场所作为证券交易制度的一个要素,正在逐渐失去它原有的意义,特别是近二三十年来通讯技术的发展,更使得交易场所在交易制度诸要素中显得越来越无足轻重。这也使得场内交易市场和场外交易市场这样的区分变得越来越没有意义。
(三)指令执行规则
作为证券交易制度的第三个要素,指令执行规则是证券交易I制度的核心,真正决定了证券交易制度的类型。指令执行规则表明交易所(市场)如何执行指令以形成市场出清价格。换句话说，指令执行规则决定了如何从指令中得到市场价格。作为证券交易制度的核心要素,指令执行规则受到了所有其他制度的制约,指令类型、信息披露等方面制度的不同都将体现在指令执行规则中。例如，如果指令类型规则允许有市价指令存在,那么指令执行规则也要做相应的安排;如果允许自营商有双重能力，则指令执行规则会对它以自营商身份提交的指令和以经纪商身份提交的指令作出区别。反过来说，在既定的指令执行规则下,其他的制度也会受到指令执行规则制约。例如,传统的报价驱动交易制度不允许交易者提交限价指令。
(四)指令类型
如果交易者能够提交或有指令(contingenttrader),那么他们就有能力来修正交易制度使之符合他们的需要。因此，指令类型也是证券交易制度的基本要素。
证券市场上指令类型有很多种。从总体上看,指令类型可以分成两类:--类是要求在当前市场价格上成交的指令,即我们一般所说的市价指令、最优指令,它们的成交可能性最大;另-类就是所谓的“或有指令”。“或有”一词是指令的执行需具备--定条件,在这些条件被满足前,这些指令是不能成交的，或者说处于休眠状态尚未被激活,他们对证券交易价格的形成没有直接影响。具体的“或有指令”的“或有”条件可以有多个方面,包括时间、价格等。例如,“market-at-close"指令要求交易者必须确定他们的指令成交的时间,而"fillorkill"、"immediateorcancel"等指令则允许交易者控制交易的数量。最常见的或有指令是视价格而定的指令(price-contingentorder),它的条件是价格。
视价格而定的指令可以有多种形式,最常见的是两种,即限价指令和停损指令。限价指令规定了指令的数量和价格。由于限价优于现行市场价格的限价指令相当于市价指令,因此,限价指令的限价必须劣于当前市场价格(买入限价低于当前最低卖出报价,而卖出限价高于当前最高买入报价)。在限价指令得到执行时,执行价格可能会优于限价。因此,与市价指令相反,限价指令只能保证执行价格而不能保证执行数量。停损指令则是--类特殊的市价指令,它规定一个触发价格,在市场价格上升(或下降)到这一触发价格时,停损指令被激活转化成市价卖出(或买入)指令。D因此，停损指令的触发价格往往要优于当前价格，即停损卖出指令的触发价格要低于当前市价,而停损买入指令的触发价格要高于当前市价。由于停损指令本质上是--种市价指令,因此成交价格可能偏离触发价格。
在价格形成机制方面,限价指令和停损指令有着完全不同的影响,这主要是因为它们在指令流的方向上刚好相反。在市场下降时,停损卖出指令执行,此时,转化为市价指令的停损指令非但没有像限价指令那样向市场提供流动性,相反,它们从市场上消耗了流动性,从而推动市场进一步向下波动。在市场上升时则相反。而限价指令是在市场变化的另一方向成交:在市场上升时,卖出限价指令被上升的价格成交,而在下降时,买入限价指令则为下降的价格成交，因此,限价指令是在向市场提供流动性。
(五)市场稳定制度
顾名思义,市场稳定制度的目标在于维持市场稳定。它基于这样一个事实:波动性是证券市场与生俱来的特征。目前,在世界各国的交易制度中,市场稳定制度都是非常重要的内容。根据桂杰的研究,世界各主要交易所采取的市场稳定制度主要有八类,包括涨跌幅限制措施、市场断路措施与暂停交易、限速交易、特别报价制度、申报价及成交价档位限制、专家或市场中介入的调节、调整信用保证金比率以及股市稳定基金。笔者认为,从交易制度的要素角度看,市场稳定制度主要包括断路器措施及限制交易措施两类。
所谓断路器措施(circuitbreaker),是在市场波动超过一定范围时采取的交易暂停措施，它既可以是指整个市场暂停交易,也可以是指某个股票暂停交易。限制交易措施和断路器措施的根本差别在于，限制交易措施是事前的,并且不暂停交易,相反,它只对交易进行了限制,其中最常见的情况是对交易者提交指令的价格进行限制,如我国的涨跌停板制度等。
(六)信息披露
信息披露也是交易制度的要素之一。这里的信息是指交易信息,确切来说,是来自交易系统的信息，而不是来自于上市公司的信息。交易信息披露的意义在于,它能够影响到交易者的决策过程,从而影响到交易者提交的指令进而价格的决定。不同的交易信息披露制度对证券市场价格行为有着不同的影响。一般而言，公开交易信息有利于提高市场透明度,但是对市场透明度提高是否有利于提高市场流动性及市场效率则存在着很大的争论。
具体地,交易信息可以分成三类,即交易前信息、交易后信息和市场整体信息。交易前信息是交易者能够在提交指令前得到的信息,包括已有指令的数量价格、来源，以及可能的成交价格等。交易后信息是有关成交资料的信息，包括成交价格序列、数量、交易者的身份(是否匿名交易)以及小额交易、大宗交易信息等。市场整体信息是指有关市场总体的信息,包括股价指数序列及相应的成交量等等。
信息披露制度中的三个重要方面是向谁公开，公开什么以及何时公开。向谁公开是指哪些交易者有权得到信息，是依据交易者性质还是仅仅因为付费等;公开什么是指什么样的信息能够向投资者公开;何时公开是指交易信息在什么时间向公众公开,是否在交易之前交易之后马上公开。
