私有信息含量与市场效率之间的关系并不是稳定的。O'Hara(2003)将不对称信息影响资产价格，进而影响企业的资本成本和投资者的资产组合选择定义为信息风险。很多研究表明这种影响关系并不一定是单一的，信息风险所产生的结果是多样的。增加信息披露、降低市场的私有信息含量并不一定会减少信息不对称，降低资本成本，提高市场效率。因为信息披露虽然能够影响股票的信息结构，但由于市场结构不同，市场参与者拥有不同的私有信息基础，不同的学习能力，私有信息的获取成本不同，信息披露对市场效率的影响也就不同。已有的一些实证研究和理论研究表明，公开信息和私有信息之间存在着两种不同的关系一替代效应和互补效应，这两种关系导致私有信息与市场效率之间呈现两种截然不同的关系。
1)私有信息与市场效率呈反向关系，当公开信息与私有信息呈现替代效应时
所谓替代效应指公开信息和私有信息是可以相互替代的，信息披露能够将与资产真实价值有关的私有信息转换成公开信息，减少信息不对称，降低企业的资本成本,进而提高市场效率。替代效应的理论基础是信息总量是以静态形式存在的，公开信息与私有信息的量是此消彼长的关系，公开信息阻碍了市场参与者以- -定成本搜集私有信息的动力，减少了私有信息，降低了信息不对称。此时更多信息通过公开信息这一-获得成本更低的方式融人价格，因此市场效率得以提高。
这一观点的主要支持者是Verrecchia, 他在1982年的研究显示:条件独立的公开信息信号和私有信息信号是可以相互替代的。;Diamond (1985)、 Bushman (1991) 等也进一步扩展了这一观点，他们的研究认为:在完全竞争和充分流动的市场上,信息披露减少了投资者之间的信息不对称，从而能够提高股票持有者的福利。对企业而言，通过信息披露减少不对称信息能够提高企业证券未来的流动性，从而降低企业的资本成本。这是因为证券未来流动性的提高通常能够提高证券现价，出售股票的企业会因流动性的提高获益。
此外，Leuz 和Verrecchia (2000) 通过买卖报价价差间接测量了信息不对称程度，考察结果为信息披露水平和买卖报价价差之间存在着负相关关系。Healy, Hutton 和Palopu (1999) 发现被美国的投资管理与研究协会评定的信息披露级别增加的企业，其股票业绩增加、机构投资者持有量增加、关注该股票的金融分析师增加，并且买卖报价价差减少。Welker (1995) 以及Finn和Hillegeist(2001)也发现信息披露级别较高的企业有较低的买卖报价价差，其知情交易的概率较低。还有一些研究也表明增加信息披露能够降低买卖报价价差，如Raman和Trpathy ( 1993)，Greenstein 和Sami(1994)等。这些实证研究都证明了替代效应的存在。
2)私有信息与市场效率呈正向关系，当公开信息与私有信息呈现互补效应时
有一些理论和实证研究结果说明，私有信息和公开信息存在互补关系，增加公开信息会导致私有信息也增加，并没有减少信息不对称，因为公开信息成为一部分市场参与者私有信息的来源，刺激了他们搜集私有信息的动力。这使得更多关于证券真实价值的信息被挖掘和反映。进而市场效率得以提高。
Lundholm (1988) 的理论研究认为，当私有信息和公开信息的信号误差有较强的相关性时，私有信息和公开信息是互补的。Kim和Verrecchia (1994) 也提出一个理论模型,认为如果私有信息是公开信息的信号的函数，则对于能够将公开信息处理成私有信息的交易者，公开信息是其私有信息的来源。这些交易者在公开信息被披露之前，能够获得较多的私有信息，这些信息恰恰是与已披露的和即将披露的公开信息有关的,所以公开信息的增加只能导致信息不对称的增加。
还有一些学者通过考察私有信息和公开信息准确性的关系证明了二者之间的互补效应。Kim 和Vverrechia (1991) 的研究认为，如果知情交易者数量较多,则他们私有信息集的准确性增加，从而能够更好地对公开信息做出响应，更准确地预期资产的价值。Mc Nilhols和Trueman (1994) 扩展了Kim和Verrecchia (1991) 的研究结果，考察了短期投资者能够事先获得与预期披露信息有关的私有信息的情形，他们的结果表明，当投资者预期公开信息的准确性较高时，他们有动机去获得更准确的私有信息。
一些实证研究也发现了互补效应，如Lee、Bucklow 和Ready(1994)的实证研究考察了在公开信息披露期前、期中和期后价差的变化，发现存在互补效应。Barron、 Byard 和Kim (2002)考察了在发布盈利信息公告期间金融分析师的私有信息准确性的变化，发现在公开信息披露之后，金融分析师的私有信息准确性立即增加，也说明公开信息和私有信息之间存在互补效应。
