债务融资是秃鹫基金采用得越来越多的策略。在规定较长锁定期的情况下，这种规定保证投资人在几年之内至少有一定数量的资金不能撤回。大家听到最多的是债转股，秃鹫投资者借钱给那些急需现金的公司，这些公司对现金的需求急迫到把这种交易看成是事关生死存亡的事件。高利率贷款一般都包含有对所有附属担保物享有一级留置权以及其他的严苛规定，比如管理层在30天或者60天内必须出售公司的要求，或者证明公司有足够现金流偿还借款的要求等。
对于秃鹫投资基金来说，公司真的想办法偿付了贷款，那就犹如笔飞来的横财。不过，这类企业很少能偿还。在大部分的案例中，投资人所认购的贷款更像一场并购，一开始就从根本上切入了贷款融资组合里。如果公司无法偿付，贷款就转成为拟议中的持产债务人融资(Dbori-Posession,简称DIP)。这是一种特别的贷款，专门提供给按《破产法》第11章规定进入破产程序的公司，使其在这个阶段能够维持运行。持产债务人贷款优先于所有其他债务、股权以及申索，赋予了持产债务的债权人公司资产第一人的权利。
作为问题企业或者破产企业排第一位的债权人，秃鹫投资基金获得了特别的知情权，诸如可以得到公司的月度或者每周财务报告:通过应用苛刻贷款条款获得利益，这些条款可以设定融资手段，比如利息最小幅度，或者债转股上限，发布一些一般外部人士不可能奢望的行动命令，比如出售业务或者分支机构，或者详细地起草对公司产生重大影响的计划。
债转股可能是低价购买企业的最好办法，但这种投资方式在流动性方面远不如单纯在二级市场上购买高等级证券。你必须做好长期献身于公司和参与破产程序的准备，几年之内可能都看不到任何回报。
这种投资策略的成功与否取决于目标公司的质量。你必须认真彻底地夯实自己的功课，确保从一开始就留有足够的安全边界。从你提供贷款的那一日起，你就是真金白银地在购买这家企业。你需要在投钱之前的尽职调查过程中摸清事实真相。否则，到你真正接手的时候，一切可能就太晚了。
关于债转股投资，最困难的一件事就是在第一时间找到交易。你可以给那些问题企业打电话，向他们提供融资，也可以通过网络找到想借钱的人。如果你是一位活跃的秃鹫投资者，你很可能会接到来自曾经共过事的银行、经纪人或者律师的电话，希望介绍你与那些急迫需要借钱的企业接触。当你真的接到电话的时候，局面或许已经彻底没救了，根本就不值得再进行研究。所以，你也应该做好抽身而去的准备，除非你真的确信还有赚钱的可能性。
推特家庭娱乐集团(Tweeter Home Entertainment Group,以F简称推特)是一家美国专业的消费电子产品零售企业。这是我经历的债转股投资中的最有意思的一例，但操作得不算太成功。1972年，桑迪.布隆伯格创立了一家公司，通过在各地发展零售连锁店，销售、安装和修理高端家用娱乐系统。由于家庭影院和影音室的需求增加，这家公司发展得相当成功。
2005年，推特已经从一个单独门店发展成为拥有150多家连锁店，销售额几乎达到8亿美元的上市公司。它出售HDTV等离子电视机、液晶显示屏以及背投电视机、家庭影院视频和音频解决方案、家庭影院设施、DVD影碟机和录音机，环绕立体声系统、音频元器件、数字视频卫星系统、卫星广播，个人录影机以及数字娱乐中心等。有一个独立的部门负责提供家庭影院系统、卫星电视、互联网接入系统，触屏控制和整体家庭控制系统的设计和上门安装服务。
大约两年后，激烈的竞争、液晶显示屏的价格垄断、过度举债以及一些策略性的失误，公司开始“出血”。推特的管理层曾经选择通过并购实现快速增长，从其发源地东北市场扩张到全美国，从佛罗里.达州扩张到加利福尼亚州。与通常发生的情况一样，公司过多地用借来的钱为这些并购买单，却发现自己身陷资金绝境。对于零售企业来说，推特的贷款结构是典型的，但还是放大了公司问题。2005年7月，推特与美国银行达成了一份以资产为基础的循环信贷融通(ABL)计划，美国银行作为银团贷款的代理人。这份循环信贷融通几乎用推特的全部资产做担保，最高的循环信贷资金可达9000万美元，包括最高1500万美元的信用证和1300万美元的短期贷款。
推特实际可以借到的金额取决于一个计算公式得出的结果，这个公式以其合法现金账户里的应收款和存货附带抵押物为基础。循环信贷融通还带有格式条款，明确禁止公司发生额外的借贷行为，没有允许不得自行处置资产，不得支付红利，也不得合并或收购。它还对现金流和其他财务指标提出了最低要求，如扣减500万美元的储备，一定比例的客户押金以及未结算的信用证等。
同很多麻烦不断的公司-样，推特对市场份额的重视程度超过了现金流和利润。销售总额从2002年的7.64亿美元上升到2005年的7.95亿美元。同期，推特的现金流却呈直线下降，其息税折旧及摊销前利润(息税折旧及摊销前利润)从2002年高峰时的4740万美元，到2005年亏损560万美元。
在这样的情况下，推特同意美国银行的苛刻条件贷款，似乎是件很疯狂的事情。然而在零售行业，此类贷款相当普迫，推特绕开破产的选择途径也并不多。推特可怜的现金流意味着债权人要收紧资金的发放，迫使推特将存货从2005年的1.432亿美元减少到2007年3月的8100万美元。结果就是，推特同期的应收款从2850万美元下降到2050万美元。在表3.1里，请注意该公司的资产负债表如何以每年超过20%的速度实质性地缩水。
贷款协定打造了一个不断下旋的恶性螺旋:公司将其库存变现赔付债权人，存货很少的店面就流失了销售额，固定成本占其营业额的百分比的数值越来越高。
每过一个月，赤字都使美国银行调低了它从循环信贷融通的循环中获得贷款的数额。
2006年9月底，推特只剩下1650万美元的贷款额度和690万美元的信用证。对于一家零售企业来说，圣诞季(其最重要的销售推手)临近，面对一个如此捉襟见肘的信贷周期，无疑被判了死刑。
作为结构调整的一部分，推特选择从国内的儿个利润不佳的区域撤出，关闭了49家店面和2家区域性机构。为解决与业主和扁员之间的问题，已经支付了大约2700万美元，预计该年度的结构调整成本还要增加3000万~3500万美元，使公司的短期现金流更加趋紧。
为了能得到足够的现金来满足这些一次性的和持续性的支出，推特把眼光投向了其他融资来源。3月21日，推特通过通用电气资本公司，用一份类似的循环信贷融通安排替换了美国银行的贷款。这份新的贷款安排提高了额度，最高为7500万美元，包括最高2000万美元的信用证和500万美元的短贷预付额度。新安排马上为公司引入了3530万美元的资金。
与跟美国银行的贷款安排一样，推特用所有的资产作了很充分的担保，还必须满足各种不同的规定和限制。这些规定和限制仍然建立在其存货和扣减掉债务储备的应收款的基础上。面对推特不断恶化的情况，通用电气资本公司并没有承担太大风险。如果推特公司被清算，通用电气资本公司可以正常地将循环信贷融通转为新的持产债务人贷款，成为站在第-等级的收款人。在额度计算公式下面，它总是拥有足够安全的缓神，即无论作为循环信贷融通的债权人，还是作为持产债务人的债权人，都不会有任何的重大损失。
推特使出了浑身解数来满足3月31日与通用电气资本公司达成的贷款规定，让自己有1190万美元的额度可以使用，但是变更债权人能够带来的帮助井不能持续多长时间。由于公司的现金继续在哗哗地往外流走，很快也不能满足通用电气资本公司放款计算公式和相关规定的要求。为了避开这个信贷死亡螺旋，避免按照通用电气资本公司的要求清算所有资产，推特绝望地想要得到救助性融资。对于秃鹫投资者来说，这种情况很有吸引力。
2007年6月11日，推特及所有下属机构共同在特拉华州自愿提出按《破产法》第II章要求的破产申请。大量的尽职调查和为期多日的谈判后，我们的基金于2007年6月27日给该公司提供了1000万美元的持产债务人贷款。我们把它构造成债转股的融资方式，不让通用电气资本插手。推特如果无法在其到期日(很短暂的)前偿付，债务也可以很快转为股权。这份持产债务人贷款保证我们把全部的贷款换成对应的企业所有权。
破产工作进行了几周之后，我们的持产债务人贷款协议赋予了我们抵押品赎回权。除非有人出面全部付清我们的持产债务人贷款，这个抵押品也就是推特的经营业务就归我们了。其实，收入囊中的过程并不像说说这么容易。
按照《破产法》第11章要求,即使持产债务人贷款的抵押赎回权，运营的公司也必须通过破产法院拍卖给出价最高的竞标者。知会所有有关的各方，并给他们I举行听证或者反对交易的机会。对于推特的拍卖，银行的代表、律师、债权人、潜在竞标人以及其他利益相关方都出现在拍卖现场。这场拍卖在世达律师事务所的组约办事处举办，约100人涌进了一间硕大的会议室。
我们持产债务人也混在里面，我们相信自己的报价是最高的而且是最好的。所有其他投标人在入主这家公司之前都必须先解决我们的问题，我们的持产债务人贷款是支点证券。这意味着我并不真正需要露面。由于在这样的拍卖场合情绪容易失控，我待在家里或许更好。
我还是按捺不住到了现场，只是为了经历一下接管我首次通过破产交易首次整体拿到企业的这个过程。在我的职业生涯中，我曾经在那个台上见证过无数案例，但推特可能是我会被任命为董事会主席的首家企业，并需要承担起这个头衔带来的所有风险和责任。
跟预计的情况一样，整个过程变得白热化起来，大部分的喊声是我发出的。接下来的20多个小时里，各型各色的与会者在几个轮次的拍卖中，都试图以各种不同的方式把我们赶出局。我已经了解到，确实有这么一群职业清算人，其中包括来自老虎资本集团有限公司、大美国人集团有限公司以及希尔科贸易公司的代表，几乎在每一场零售企业的破产拍卖中都能看到他们的身影。
就像鬣狗不会放过任何一片能叼走的肉一样，这些企业就是通过买入零售商就要失效的存货，知识产权或者其他可供出售的资产碎片为生。我在很多其他案例中看到过这些清算者的做法。在本次拍卖中，看着他们在与各方进行谈判时的每一个步骤上如何通过相互抱团，抢占先机，这是非常有趣的事情。
除了这些清算人，在零售商拍卖现场还会有一队由业主或者他们的代理人组成的人马。一方面，这些商店关门，一些业主只能眼睁睁地看着一大笔钱从手上溜走。按照这些空间过去带给他们租金水平，他们不可能找到像这样以高于市场价格的水平接手的人。另一方面，些业主能够搞定低于市场价格的租约，用他们转租赚钱，自己又能坐享其成。在推特案例中，好几个人在竞标争取该公司位于佐治亚的一个理想位置的商店租约。几个月之后，我们售出了这个店，获取了大约300万美元。
经历了一个漫漫长夜，几度进出拍卖会议室之后，我们终于在次日上午迎来了最后的几轮谈判。一个新问题冒了出来，无担保债权人威胁要达成一份对我们的投标的否决，除非我们同意给他们钱，让他们离开。我认真地考虑了这次讹诈，并(通过我们的律师)告诉他们该干嘛干嘛去。
我拥有非常优秀的律师，但无担保债权人的律师似乎并没有明白我说这句话的意思。最后，我还是直接对着他咆哮，明确告诉他如果他的这些委托人继续阻碍拍卖的话，对他们不可能有任何好处。我们象征性地给了他们点补偿，只有区区20万美元。
在解决了这个问题后，拍卖圆满结束，我们现在可以毫不担心地用持产债务人贷款交换公司的新发股权。我们把公司名称改为新推特有限公司。重组之后，新公司将继承了原公司大部分的业务。跟大部分并购的情况一样，好消息是我们现在拥有了这份资产，但坏消息同样是我们拥有了这份资产。
拍卖刚完成，我们发现推特的首席执行官存在严重的道德问题。在拍卖过程中，他悄悄告诉我们，在没有征得合适的债权人同意的情况下，他从被查封的商店里向其他商店转移了存货。更严重的是，他后来矢口否认提供过财务公告给作为持产债务人的我们，坚称公司的财务顾问要单独为此承担责任。这些都是有事发生前的不祥预兆。
不像其他从法人重组中新生的公司能够产生出足够的现金流，为不小心犯下的错误提供转换空间，新推特的现金流甚至在破产中剥离了债务之后仍然是负数。这就意味着，哪怕再小的失误也会产生严重的后果。
让我们有信心做这次并购的原因之一，就是有出售其下属机构流金岁月音响部分股权的潜在可能性。这是一家专业从事怀旧设计款的品体管收音机生产和销售的企业。我们期望卖出大约1000万美元的价钱，这样就可以极大地降低我们]购买推特的净成本。
我们真的在推特破产完成之后不到30天的时间里卖掉了流金岁月音响公司，但是我们并没有得到现金红利。相反，首席执行官在没有获得授权的情况下，很快把钱用于给剩下的推特商店购买新的存货。我们不得不让首席执行官走人，他总是在错误的时间做出错误的决策，让本来已经困难的局面雪上加霜。新推特公司对市场经济力量产生的影响，也不具备免疫力。一年之后，新化身也在2008年那场吞噬了很多企业的信贷海啸中倒闭了。
无论如何，我仍然确信成功的启动债转股融资在是合理的，而且今天也是正确的。我已经投资过很多别的债转股融资，都获得了很好的结果。尽管我们在推特交易中亏了钱，但是组建它的方式帮助降低了我们巨大的风险。现在，我们仍然在收集推特二次破产过程中的请算资产，还继续从原来的交易结构中获得收益。
债转股投资通常都是购买企业最为精明的方式。一般来说，原来的债权人(他们的贷款和证券打了水漂)、次级债券持有人以及现有股权投资者都对向濒临倒闭的企业提供额外的资金没有什么兴趣。
这就意味着秃鹫债权人可以在很大程度上自己开条件，调整贷款结构去承载更多额外的激励政策，比如几分钱的权证或者其他股权补偿、高利率以及为战略性行动制定的切实的计划，比如出售或者以其他方式关闭不能盈利的部门，或者与工会谈判出更具优势的协议。低级别的债权人或者股权持有人可能不喜欢这样的交易，他们的力量有限。债转股债权人可以他们]的贷款到期时威胁把他们踢出这家企业，除非他们拿到了全部的现金才会收手。
债转股投资可能是秃鷲投资者常用工具中的一种，这些贷款因而也会带有-些显著的风险。一笔无法用当前市场价格进行简单估值，也不可能马上出千的流动性很差的贷款，如果操作过程出错，其风险根本无法控制。
从最顶层来说，债转股交易有一些监管和法律上的风险。按照美国联邦银行和税法体系，秃鹫投资基金可能被归类为贷款机构，这主要取决于贷款的发起方式。对于海外投资人来说,这可能是灾难性的。他们必须受制于美国的税收政策，很可能还受到美国的银行监管。
类似地，与问题企业管理层的过多接触，使我们面对无穷无尽的对债权人优先权的法律诉讼、信托责任违法诉讼，甚至还有很可能的雇主责任诉讼。为了把风险控制在最小，秃鹫投资人需要在这些交易类型方面具备一定经验，也需要听取特别委员会的意见。
