与2008年至2010年大衰退期间倒闭的很多大型企业一样，热带博彩公司倒闲的罪魁祸首也是债务融资。公司大举借债收购私人股权，还不只是一项并购。
创始人威廉.杨打造了一个酒店帝国，拥有分属于几个连锁机构的资产。然而，购买的每一个新旅馆都是以自身资产作担保的贷款。
大幅削碱支出后，威廉.杨用剩下的现金偿还贷款，构建足够的股权份额，为下一次交易创造触资条件。
与很多类似的方案一样，只要不动产市场继续走高,它就能奏效。因为贷款人都很乐意为产生如此巨额费用的客户提供多项收购的融资服务。
1990年，威廉.杨开始把同样的策略应用于博彩业务的扩张，并成立威玛塔霍公司(WimarTahoeCorporation)来滚动发展这些资产。
接下来的15年里，威玛塔霍公司在三个州购买、开发并运营着7家赌场:内华达州(塔霍湖2家,劳克林1家)、密西西比州(格林维尔2艘大船，维克斯堡1家)以及路易斯安那州(巴吞鲁日1艘船)。
2006年，威廉.杨决定从这些本质上乡土气息浓厚的资产转移到高级的地方，即大西洋城和拉斯维加斯。这些地方的博彩业利润更丰厚，但竞争也更加激烈。他的第一个并购目标是阿兹塔公司(AztarCorporation)。阿兹塔公司有热带博彩大西洋城和热带博彩拉斯维加斯两个赌场。2006年5月，威廉.杨在一次现场竞标中战胜了殖民地资本有限公司、美洲之星博彩有限公司以及顶峰娱乐有限公司，以21亿美元现金买下了阿兹塔公司上市交易的股份。在交易完成后，他马上把并购公司的名称变更为热带博彩与度假有限公司。
当时，热带博彩公司是美国私人控股酒店以及由所有者自营的博彩企业里最大、最多元化的一家，客房数量超过8300间，分布在8个城市的11间赌场(游乐区域占地面积54万平方英尺)，全职和兼职员工超过10000人。
但是，它的财务大厦的多米诺骨牌已经开始倒塌。热带博彩公司背负大约31亿美元的债务，大部分以旅馆和博彩资产担保。
2006年年末，热带博彩公司为阿兹塔公司的博彩并购项目融资时，息税折旧及摊销前利润大约为3.39亿美元，总债务与息税折旧及摊销前利润之比6.79倍，远高于美国企业不到2.00倍的平均水平。这意味着，热带博彩公司可能无法支付债务中的高杠杆贷款和垃圾债券的利息。2007年任何初，住房价格急跌并开始波及信贷市场，它的负债就已经过度了。
正如表所示，通过购买资产，热带博彩公司的收入从2007年的约5亿美元攀升到2008年的8.6亿美元。
同时，公司的利息支出增长，而息税折旧及摊销前利润率下降。坏消息接踵而来，不断落到热带博彩公司的头上。
支撑其债务的商业地产价值紧跟住宅市场下跌，整个信贷市场开始紧缩，大萧条触即发。
由于消费者减少了在旅游和博彩上的支出，公司的息税折旧及摊销前利润下跌到约2.15亿美元，杠杆率提升至10.66倍，破坏了其偿付贷款和债券的能力。
在一个极度厌恶风险和单方而收紧银根的信贷市场上，热带博彩公司根本没有任何再融资的希望。
2007年12月，新泽西博彩管控委员会(NewJerseyCasinoControlCommission)給了热带博彩公司真正致命的一击。
委员会否决了公司作为博彩控股公司继续经营的申请，也拒绝延长热带博彩大西洋城现有的博彩执照(由阿茲塔公司旗下的阿达玛持有)的有效期。
这个决定不仅吓坏了热带博彩公司，而且也吓坏整个博彩业。在这个存在了29年的行业，像新泽西博彩管控委员会否决执照延期的这种情况，以前只发生过一次。
在其决定中，该委员会援引了管理层需要遵守“令人摸不着头脑的”规则和缺乏“商业能力一财.务责任心...好的品格、诚实以及正直”。
或许听起来很奇怪，威廉.杨居然在没有获得新泽西博彩管控委员会的批准之前，就想方设法拿到融资来完成并购。
在2002-2007年信贷泡沫的疯狂中，这样的情况其很典型。尽管赌场买家只有临时的运营执照，但贷款人还是同意预付现金。
因此，赌场并购交易很快就可以完成，比律师最终完成新赌场营运者的执照申请早数月之久。在新泽西州，这种临时性授权以阿达玛的股票做质押，采用“临时赌场授权信托基金”的形式。
否决了热带博彩公司的申请后，新泽西博彩管控委员会马上把临时信托基金转交给新泽西高级法院前法官盖瑞.S.斯泰恩。
这位法官作为托管人控制了阿达玛的股票。一周之后，新泽西博彩管控委员会委派斯泰恩法官作为阿达玛的管理人，监管热带博彩大西洋城的经营，并负责安排在6个月之内把资产出售或者转让给新的所有者。新泽西州的博彩执照被否决给各地的热带博彩公司都造成了影响。
印第安纳博彩委员会决定审查阿兹塔博彩公司在印第安纳伊万斯维尔的博彩执照，导致了该博彩分支机构被强制卖给了竞争对手。
热带博彩公司拜占庭式的资本结构对其处境自然不会有什么帮助，光说清楚它的层级就足以让人头大。
为了给并购项目融资,威廉.杨通过其旗下的朗科公司(LandCo)和奥普科公司(OpCo)发行债券。这两家公司分别持有他的商业帝国中的不同部分:朗科公司持有位于著名娱乐区的热带博彩拉斯维加斯公司，而奥普科公司持有余下的博彩资产，包括位于新泽西州伯德沃克(Boardwalk)的热带博彩大西洋城公司。
奥普科公司的信用贷款以热带博彩巨额的全部资产作为担保，其属于最优先、最完美的一级留置权:以朗科公司全部资产作担保，拥有排在朗科公司贷款人后的二级留置权。
为了对冲信用贷款的利率风险，奥普科公司还与瑞士信贷和皇家苏格兰银行签署了两份5亿美元的利率掉期协议。这些掉期(也被看成是债务)与有担保的信贷贷款排在同一优先级级别。
热带博彩的控股公司也发行了9.6亿美元的高等级次级票据，为阿兹塔公司并购提供资金。有担保的信用贷款，优先于没有担保的票据，这些没担保票据的利率为9.625%，2014年到期。
与此同时，朗科公司信用贷款的贷款人持有全部以朗科公司资产(主要是热带博彩拉斯维加斯公司)为担保的第一优先保障权益4.4亿美元。
奥普科公司贷款人也享有朗科公司剩余资产的申索权，因为奥普科公司将它在朗科公司的权益也作为奧普科公司信用贷款担保的一部分进行了抵押。最终，朗科公司的贷款人也享有奥普科公司资产的剩余申索权。
万一朗科公司倒闭，朗科公司的贷款人可以在奥普科公司债券持有人和威廉.杨之前取消赎回奥普科公司的股权。
作为股权投资者，奥普科公司债券持有人核威廉.杨获得所回收资产中的全部，但只能在奥普科公司信用贷款债权人得到完全的赔还之后。在表中，银行给正在经营的企业和身陷图圈的企业他们的贷款的两个评级，但都高于没有担保的债券持有人。
只有在疯狂的信贷泡沫里，投资人才买入这种令人提心吊胆的融资安排。它的设计似乎专门为了在出错的时候，制造出一系列昂贵的诉讼纷争。大部分的情况下，这些结构类型并不是完全计划好的。通常，他们会随着公司一系列的并购而变化，每一次又再返回到资本市场，尽可能多地要求提供债务担保。
每一次并购和新的融资，新的律师和投资银行家团队就告诉公司如何最佳调整公司结构，确保借到最理想金额的新债。
对于律师和银行家来说，所谓最佳，就是产生最大交易费用的公司债务和资本结构。作为秃鹫投资者,我嗅到了机会。2007年12月，热带博彩公司的9亿美元无担保债券开始走低，最先从面值到大约70美分对应1美元，我的公司已经在盘旋了。
这个时候，债券持有人担心执照问题，但这个问题还不太可能招致本金亏损，更不可能把公司赶进美国《破产法》第11章。
与通常的情况一样，大部分投资人仍然不情愿斩仓出局，长时间拖在这份投资上。甚至一些明智的投资人，如哈宾格尔资本合伙有限公司和富兰克林互利咨询基金也都死拿着这些债券，跟着下跌了一大段，才放弃持仓。
数千个类似案例的经验教会了我:对于问题企业来说，尤其像博彩这种受到高度监管的产业来说，在走顺之前，总要经历非常严峻的时期。额外的费用和满足监管要求的麻烦，让这类企业的快速转身尤为艰难。对市场的这种透彻理解,再加上其他投资人固有的思维定式，让我占尽了优势。
热带博彩债券的持有人最终崩溃，并开始抛售，我的耐心和精明得到了补偿。他们明显意识到，有太多高等级债务排在前面，不大可能获得任何有意义的剩余资产。这些恐慌性抛售也协助拉低了高等级债务的价格。
有些时候，这些情况提供做空股票的盈利机会。不过，做空债券要危险得多。如果你做空债券，你必须支付利息。就算价格按照你的预期下跌，你在做空之后，结算这个交易也存在巨大困难，因为债券供应非常有限。现在，信贷衍生品以现金结算，他们也不会扭曲债券市场。
我的公司因而选择不做空债券，而专注干购买高等级有担保的银行贷款。从2008年7月末启动这个项目以来，价格低到足以让可能的债转股转换有利润，我们就下手。
博彩执照的撤销，马上就把热带博彩公司置于危险处境。按照奥普科公司信用贷款的规定，倒闭在即。热带博彩公司还是通过谈判拿到了临时的延期协议，赢得了一点喘息的空间。贷款人希望通过诉讼和上诉，使奥普科公司拿回博彩执照，回到正常的状态。在热带博彩公司的案例中，正常还意味着在不景气的经济环境里，同样担负着过大的债务。
4月份，奥普科公司日益恶化的财务状况意味着其没有能力支付每月需要的利息款，贷款很快进入了违约的状态。之后不久，朗科公司信用贷款债权人发布了交叉违约通知，次级债券持有人也发布了提前违约通知。2008年5月，热带博彩公司申请破产，揭开了这家垂死企业身上的遮羞布。
