华盛顿国际集团(WashingtonGroupInternational,以下简称华盛顿国际)是另一个很有意思的支点证券投资的成功例子。支点证券的呈现方式有两种:一是在重组过程中买入，二是在重组之后买入。
华盛顿国际是-家巨无霸企业，提供高速公路、道路、桥梁.发电厂、厂房其至铁路这类项目的设计、施工和工程服务。公司最为著名的工程之一就是巨大的胡佛大坝(HooverDam)。2001年，我开始认真关注这家企业，它已经濒临破产。
华盛顿国际的前身是莫里森.克努森公司，这家公司也遭遇了一。段困难的日子,于1996年破产。当时,实业家丹尼斯.华盛顿(DennisWashington)的华盛顿建设集团(WashingtonConstructionGroup)以2.21亿美元的价格买下了它。2001年5月，华盛顿国际申请破产，这已经是二进宫了。人们或许可以称它是“第22章”申请。在这两次破产中，主要原因都是借款太多。
进入破产程序时，华盛顿国际欠了利率为11%的3亿美元高等级债券，大约5.72亿美元未偿付信贷票据(票据总量10亿美元)，还有大约5.4亿美元的其他债务，包括应付贸易款、应付工资、应付税款、退休金、工人补助福利以及环保费用等。2001年年底，公司又增加了2亿美元的持产债务人(DIP)贷款。这是贷款人用在按《破产法》第11章规定申请破产的企业身上的一种特别债务工具，总负债约14亿美元。
负债增加，华盛顿国际的现金流逐渐枯竭。2000年，公司营业额为32亿美元，而息税折旧及摊销前利润只有290万美元，利息支出却为3840万美元。
和很多身陷困境的公司一样，华盛顿国际的麻烦开始于一次不明智的并购，并通过大规模的债务为并购融资。2000年6月，瑞士信贷银行完成了华盛顿国际3亿美元的债券销售，授子华盛顿国际10亿美元的高等级贷款工具，旨在为并购融资。7月，华盛顿国际以5 300万美元现金，并负债大约4.5亿美元，购买了雷神(Raytheon) 的工程和建筑部门(雷神建工)。
按照并购计划，雷神的高管需要在交易关闭60天内提交经过审计的资产负债表给华盛顿国际。届时，最终的收购价格将做相应调整。但雷神根本没有拿出经过审计的报表。原来这些报表根本就不存在，雷神的高管显然在编造数字。
按照华盛顿国际的说法,雷神建工的实际负债总计超过7亿美元，远高干雷神在交易公告中所披露的数据。雷神建工的真实利润低得多，它在基础设施项目合同中的成本远高于华盛顿国际在交易中所推算出的数字。
华盛顿国际意识到这个事情的真实状态，马上叫停了在雷神建工交易并购中从雷神继承下来的两份主要合同中的所有工作。按照两家公司之前所签订的购买协议，华盛顿国际要求雷神以3.25亿美元的成本完成这项工程。走上了法庭后，双方都声称对方欠了自己数十亿美元。
华盛顿国际起诉雷神，指控欺诈，要求从并购交易中退回4亿美元。与此同时，雷神否认任何指控，声称华盛顿国际在完成交易
之前已经对雷神建工及其账册做了认真细致的审查。不管是谁的错，华盛顿国际都已经被打败了，本次并购融资举了太多的债，几乎已经没有足够的现金流来支撑公司的正常运营。2001年5月，华盛顿国际没有能够按时支付债券利息，宣布破产。
当时，丹尼斯.华盛顿仍然持有华盛顿国际38.7%的股份。公司主要依赖于华盛顿的工业合同来吸引新的基础设施合同。丹尼斯.华盛顿以退出相威胁，说服了华盛顿国际的债权人，在拟议中的重组计划中给了他优惠条件。这份最初的计划同意丹尼斯.华盛顿购买15%~40%的新公司股份。
无担保债权人委员会反对这份计划，计划中分给他们]的利益很少，甚至基本上没有。他们认为，这份计划对于华盛顿和其他内部人士太过于慷慨。经过多次艰难的谈判，包括丹尼斯.华盛顿的各方终于达成了妥协，解决雷神争议被提上了议事日程。这一刻，我认为是进入华盛顿国际分行的证券的大好时机，购买一些该公司的高等级有担保债券。2002年1月5日，华盛顿国际以一份经过修改的计划，从重组中脱颖而出。
以我的观点看，这是一次成功的重组，没有给华盛顿国际留下任何债务。法庭判决，雷神承担建筑和环境债务中的数亿美元，这对于华盛顿国际来说是一个非常有利的结果。
无担保的债权人获得了华盛顿国际新发行股票的20%，叠加购买未来增发股票的权证。我这个等级的高等级贷款人最终掌握了真正的支点证券，获得了80%的新发股票，加上2000万美元的现金(被管理层的激励股份以及无担保债权人的权证稀释)。
无担保债权人的权证分为3期，最终的结果要比他们刚出现的时候所设想的更加圆满。每一期权证都给持有人在华盛顿国际实现某个具体的企业总价值目标的时候，购买10%股份的权利:第一期行权，企业总价值达到7.25亿美元:第二期行权。企业总价值达到8.25亿美元:第三期行权，企业总价值达到8.88亿美元。而最初发行这些权证时，企业总价值大约在3.6亿美元，看起来与他们真正具有现金价值还有一段很长的差距。
尽管公司的状况有所改善，华盛顿国际的股票价格仍然只是10多美元。2003年5月初，公司股价涨到每股19.50美元。在2500万完全稀释后的流通股基础上，资本金为4.875亿美元。
华盛顿国际已经完全摆脱了债务，最近的资产负债表上还有大约1.27亿美元现金。这个价格用企业总价值来表述为“连续12个月1.54亿美元息税折旧及摊销前利润的2.3倍”，还不到破产前的18亿美元总资本的四分之-。与同类企业息税折旧及摊销前利润的平均6倍相比，这个倍数简直是太便宜了。
然而，投资人对华盛顿国际的故事还是没有多大兴趣。原来的债权人主要是银行，他们不能长期持有这些股票，自然早早就卖出了事。其他破产保全前的债权人在面临巨亏和知道了各种法律诉讼的不确定性之后，饱受折磨。股票市场仍然处于2000年互联网泡沫破灭的后续影响之中，也没有人会甘愿冒险，尤其对象还是一家之前已经两次倒闭的基础设施开发企业。
市场总体上缺乏兴趣，我还是禁不住认真考虑起华盛顿国际的情况，我们的竞争者中也有按捺不住的人。大卫.埃因霍恩的绿光资本(GreenlightCapital)最终收集了10%的筹码，一家对冲基金的经理杰弗里.甘达尔买人了大约7%的股票，我的老东家M.D.萨斯最终拿到了5%，我的筹码略少于2%。
一直到2005年12月，我还是华盛顿国际的股票投资人。我因为这份投资没有什么进展而变得很沮丧，也意识到其他投资人也都很沮丧。这股票没有理由还躺在垃圾堆里，公司已经四面开花:华盛顿国际现在在纳斯达克上市，正在开工的大工程有150项，加上价值将近50亿美元的400个项目的储备，其中包括几份利润丰厚的伊拉克合同。
当股票涨到了51.75美元时，管理层预计的2005年华盛顿国际的企业总价值与息税折旧及摊销前利润相比为5.3倍，也不到同行业平均估值12.49倍的一半。华盛顿国际仍然没有任何未尝债务，资产负债表上还有3亿美元现金。出于税收考虑，华盛顿国际结转了1.69亿美元的营业弓损净值(详见附录1I)，这就意味着在未来几年可以不用支付现金税款。因此，公司拥有了一个比大部分竞争对手更为有利的位置。
我认为，我需要主动发起一场战役，雇用了一家以出手凶狠著称:的律师事务所。我就发行给无担保债权人的股票购买权证一事起诉公司，这些权证眼看就要过期了。华盛顿国际试图以公允价值的一个很小比例，从持有华盛顿国际股票和权证的债权人信托基金里，把在解决最终申诉池问题的时候分给他们的这些权证买回来。
如果我一直秉持消极的态度，管理层的这个计划就有可能最终伤害到我的利益。我持有华盛顿国际无担保债券的面值超过了3亿美元，而且.这些债券属于债权人信托基金最大的受益人。
我的公司决定，通过起诉华盛顿国际对债权人做出不公平的决定，同时通过在内华达破产法院抢购这些权证的方式，帮助提升竞争的公平性。M.D.萨斯、第三点管理公司、道尔顿投资公司以及白盒咨询公司(WhiteboxAdvisors)等其他债权人也全都加入到了这场战役中。我们最终在拍卖中败北，但还是成功地促使华盛顿国际把权证收购价格提高了数百万美元。最终结果是，信托受益人，包括债券持有人都获得了巨大的胜利。
对于华盛顿国际萎靡不振的股价来说，我针对债权人信托基金的股票权证所发起的战役，好像有点不痛不痒。不过，我的下一个举动就要直接针对它了。2006年7月，我们写了封信，递交给华盛顿国际的管理县和董事会(《致华盛顿国际董事会的信》,详见附录1)，以证据确凿的例子说明公司的股价被低估了将近50美元。同时，我们也举出了公司在提高股票持有人价值方面可以采取的一系列的切实步骤，其中包括7.4亿美元的股票回购计划。
公司管理层和董事会能如此认真地对待我们(公司只持有不到2%的股票)的建议,我承认确实让我有点吃惊。随后的事情变得很清楚，华盛顿国际的管理县和董事会一直以来也怀有跟我同样沮丧的心态。为了提高股票的价格，董事会启动了一项1亿美元的股票回购计划，甚至雇用了一家投资银行设计战略性的行动计划。
几周之内，首席执行官来到我们位于纽约帕切斯的办公室讨论我们提出的计划，而且董事会委托高盛评估我们建议中的一些亮点。管理层把这个计划列人了公司年度股东代表大会的议程，我受邀参加了公司的下一次股东大会，在会上陈述我们的计划。
我出席了会议，就有关更快速提升持股人价值的问题表达了意见。然而，我不知道的是，董事会其实已经在谈判，准备出售公司。2007年5月，华盛顿国际发表公告，宣布与优思公司(URSCorporation,一家工程、设计和建筑公司)合并。优思公司同意以现金和股票的方式，以每股100多美元的价格购买华盛顿国际的全部流通股。这些流通股正是我在数年之前，价格只是10来美元的时候，开始购买的支点证券。这个结果可以说相当令人满意!
正如这些例子所说明:要想找到完美的支点证券，以最小的投资实现最大化的利益，不是简单的事情。你需要在正确的时间以正确的价格购买到正确的证券，然后，紧咬不放，需要多久就坚持多久。
秃鹫投资者或许需要独自凭直觉走很长的路，但全面研究。凝神屏气以及真正意义上的坚持，这些原则无论你说有多重要都不为过。你不能停在枝头酣睡，你必领翱翔在天空，用锐利的双眼时刻打视者你的领地，寻找猎物。
