q与长线投资者
财富保管与冒险
正如我们已经指出的那样，我们不指望投资者通过此书而发财。可是，阅读此书可大大提高他们保管好手中任何财富的机会。因为，在当前的条件下，保管财富很可能要比努力创造财富重婴得多。我们的分析对于个人投资者的投资理财大有神益。
情形似乎常常是这样，即正如经常发生的那样，当长线投资者将绝大部分储蓄投入到以证券为基础的投资组合中时，他们完全了解自己所承担的风险。
重新定义风险与回报
只有那些倒檬透顶或十足无能的人几乎在20世纪80年代的大部分年份和20世纪90年代的每一年里未能从自己的投资组合中赚取丰厚的回报。这种经历改变了许多投资者的观念，人们开始对回报和风险感到厌倦。他们希望他们的投资能给自己带来比以前更高的回报，他们很少懂得损失惨重意味着什么。
许多事例可以印证观念的变化。一位基金管理者一我们刚给他提供过建议一接到了一位很有希望成为其私人客户的人打来的电话。这位潜在的客户声称他们不求立刻得到回报，但求一个比较安全的策略，能带来些许回报就行。他们认为每年得到20%的回报足已。
由于大多数人是依据自己的经验来制定期望值，因此，“些许回报”的定义也许看起来非常易于理解。表说明了为什么。到1998年年底，将近五年的时间里，投资股市的回报率每年都在20%以上。
但从更长远的时期来看，每年20%的回报恐怕就不能算作是些许回报了。看一下表3.1的第二栏，你会深受启发。该表说明，从历史的角度看，在过去的20年里，就连获得更为微弱的11%的回报都显得那么异乎寻常。
在以下的章节里，我们将对历史经验进行更深入的考察。但在这里，我们仅把它作为一个事实来陈述:即从历史的角度来看，每年获得20%的回报结果证明是一个相当不低的期望值。股票投资者的年均实际回报率(扣除管理费之前，并且含有再投资的股息)大约在6.75%左右，这只相当于我们满怀希望的投资者所设想的“些许”回报的1/3。
事实上，期望与现实之间的偏差还会比这更大，因为很可能未来许多年的回报都会远远低于这个长期的平均数。q值如此之高这一事实是一个警示信号，说明未来的回报必然很低。最近几年，回报出奇之好很可能意味着今后几年的回报将出奇之差，这很可能会把长期回报率拉回到近似历史平均水平。最近几年的高回报实际上会被未来的低回报所抵消。
当然，过去的情形一直如此。通过察看“普通”投资者所挣得的实际收益，图对近期的股市行情作了总结。由于不同的投资者持有股票的时间长短不同，因此“普通投资者回报率”取的是1~30年这个时间范围的平均回报率。回报率指的是去除消费价格通货膨胀因素以及为了便事情更加符合实际我们所假设的每年有1%的回报被管理和交易成本吃掉这些囚素之后，测得的实际回报率的总和(包括再投资的股息)。
从图中可以非常清楚地看出一件事:从历史角度来看，1998年肯定是应该抛售股票的千载难逢的好年份。典型的投资者应该可以从最初的投资中賺取平均每年13.6%的回报。为了便于比较，该图还显示了股市的历史平均回报率，为此，我们准备了在同等基础上测得的将近两个世纪的数据。所以，在1998年，抛出股票的“典型”投资者所挣得的总回报一定相当于历史平均值的两倍还要多。正如表所示，只在前五年左右投资股市的投资者甚至还挣得更多。
在20世纪里，另外还有一次投资者也得到了如此高额的回报，那是1929年，20世纪60年代后期的回报率也不错。紧随这两个时期而来的是极差的回报率。当然，这两个时期都碰巧遇上了非常高的q值。
正当投资者对于股票回报率的期望值正逐渐升高之时，风险的概念几乎同时开始抬头。1998年8月7日，股市经过相当谨慎的调整之后，《华尔街日报》刊登了一则有关一位个人投资者的消息。这位投资者对于金钱比较谨慎小心,他深谋远虑地决定结算属于他的证券投资基金，并把所得存人短期货币储蓄账户中。刘易斯.吉乌斯特(Luis Giust)先生判定股市过于旺盛，而且他又临近退休，他觉得宁可坐亨他那比较丰厚的退休金，而不愿冒退休后钱财尽失的风险。然而，就连这位老谋深算的投资者也还是遭受到了判断变化所造成的严重影响。当被问到如果股市一个劲儿地攀升他会作何感想时，他回答说:
“星期二那天我和太太(吉鸟斯特夫人)作出的决定的确需要天大的勇气一但我们对自己的判断坚信不疑。”
“但是，如果判断错了呢?”
“那我们会从容应付生活的冲击,”他说。
从这些话语中可以清楚看出，前景已变得多么离奇古怪。这并不是说吉乌斯特夫妇对于“生活的冲击”怀着太多的恐,惧。实际上，他们因结算其证券资产所承担的风险根本不在于损失钱财。当时，他们所投资的货币市场账户(译者注: 指储蓄)给予的回报率约为5.75%，高出通货膨胀率4%。如此一来，他们在近几年里获得的所有收益不仅安全牢靠，而且还会在可以预见的将来继续为他们积累可观的财富。他们所担当的风险只不过是:他们也许得坐守他们那6位数的总收人，挣得,一笔收益一如果政用其他投资方式，可能会有相当可观的收益率一和眼看着其他不如他谨慎的投资者凭借坚守股市而赚取更高的回报。
前几代股票投资者为了抗击这种“风险”一定付出了很多。他们所面对的不仅仅是这样做的风险，而且还得面对损失大笔钱财的现实。当市场调节作用真正发生时，损失就不再是什么假设而是变成了现实。过去的实际损失会对生活水平产生巨大的影响。对于那些临近退休的投资者来说，股市中的巨大损失意味着在他们的余生中一笔同等数量的收入已经付诸东流。
对于投资股票进行过分吹嘘的情况
正如我们在引言那一章里所指出的那样，通过渲染长期回报，同时却没有指出这种较长的期限对于大多数投资者来说过于漫长，使股票投资的好处被过分夸大了，而这是十分危险的。
人们存钱的主要目的是为了将来能过上安稳富足的退休生活。尽管大多数人前后工作40年左右，但有许多人直至工作了很久以后才开始考虑为退休而投资。这种延迟，加上人们的正常储蓄能力通常随着年岁的增长而提高这一事实，说明了即使是最最深谋远虑的人也只能在工作的后半期而不是前半期存储更多的钱。因此，一个人即使坚持储蓄30年到40年，他(她)的平均投资期实际也仅有20年，甚至更短。正如我们在以后的章节中会看到的那样，在这些比较短的投资期里，股票行情显而易见更加动荡不稳。
投资者一旦退休，投资期实际大为缩短。那些持有股票的人不能从他们积累的财富中适当地获取收益，除非他们是定期抛售者。如果他们面对的是一个严重的熊市，那么抛售将是灾难。我们并不希望大家疾病缠身，但是不幸的事实是，即使刚刚退休的投资者也不可能指望再活20年以上。如果他们愿意花费他们的资本，那他们持有证券的时间平均将为10年左右。但这还不够长，不足以证明在任何情况下持有以股票为主的投资组合的合理性。正如我们已经指出的，如果投资者连续20年全力投资股票，那他们绝不会亏本一这个事实常常 用来证实证券投资的优越性。但是，这对于那些到时很可能已经不在人世的投资者来说毫无帮助，这些人宁愿过得节俭一些，也不愿做这种投资。伟大的经济学家约翰●梅纳德.凯恩斯(JonhMaynard Kaynes)曾经说过:“从长远来看， 我们都会死的。”如果这里所说的长远指的是20年，那么严格来讲这不一定正确，我们中只有1/3 左右的人到时已经去世。然而，对于20年内去世的1/3的成年人来说，如此长远的考虑对于在股市中遭受巨大损失的他们起不到任何安抚作用。
q和“购买一持有”策略
前面几部分的讨论自然而然地将我们引向近几年来流行起来的一种投资观点:“购买一持有”策略。这一观点最有说服力的倡导者是沃顿学院的杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)。他撰写的《股票:长线法宝》(Stocks for the Long Run,此书已由海南出版社出版)一书见解精辟独到，史料详实。“其中心思想是:对于任何长线投资者来说，最理想的策略几乎总是持有股票。这一观点的依据是:通过相当长时间的观察发现，股票一直与现金和债券这类有竞争力的资产一样安全，甚至可能更为安全。
我们不想针对数据展开辩论，但我们想说明，这一观点必须从两个方面加以仔细理解。首先，正如我们已经看到的，长期投资对于大多数投资者来说实在太长;第二，在有些情况下，正如当前，人们对股市估价得过高，以致于无论你的投资期多长，你的预期收益都将是微不足道的。
还有，正如我们在一开始时提到过的，我们有关q的信息具有好坏两个方面。到目前为止，我们着重谈论的是它坏的一面;乍一看，它好的一面并不那么明显，但却同样重要。我们将证明，q的运作情况解释了为什么“购买一持有”策略通常都很奏效。的确，如果q不起作用，股市就不能回复到其基本值,那么投资股市的风险将会大得令你无法察觉。但是，大多数时候，正是这一特性使得股市变成投资的天堂，不过这也意味着偶尔它又会变成地狱，现在的情形就是这样。
在以后的章节里，我们将对此展开更深人的讨论。现在，我们要讲述的主要内容是q的作用情况和“购买一持有”策略所取得的历史性成功属于同一枚硬币的两个面。如果“购买一持有”策略背后的理论是正确的，那么从逻辑上讲，股票风险太大，以致于任何思维正常的人都不会持有它。但是股票并非如此危机四伏，q可以帮助解释这一点。
当“购买一持有”策略失灵时
通常情况下，我们支持那些既没有退休也没有濒临退休的长线投资者采取“购买一持有”策略。然而，q偶尔也会为长线投资者提供至关重要的信息，不管他们的投资期有多长。20世纪最为突出的例证似乎就是1998年年底到1999年年初的那段时间。设想一下在最为极端的情形下所作出的投资决定，我们就会明白为什么那些与凯恩斯观点相反的人希望永远活下去。
我们已经指出，过去，股票历史上平均每年能带来6.75%左右的实际收益。但这并不意味着今天的投资者如果按现在的价格购买股票将来也能获得同样的平均收益。即使是长命百岁的投资者，即使他们永远持有股票，他们的实际收益也会依据他们投资的时机而围绕这个平均值上下波动。1998 年年底，q值比其平均值大约高出了2.5倍。那时购买股票的长命百岁的投资者也只能指望着在他们那无穷的一生中获得2.7%的实际回报。这是因为平均长期回报率除以2.5这个系数之后才是q值高出平均值的大致值。
因此，1998 年年底投资股市对于长线投资者来说是一个下策，即使他们幸运到能够拥有一个无穷无尽的投资期，他们也只能期望从投资股票中获得每年2.7%的实际回报，但是，如果他们购买按指数偿还的美国政府债券，那么他们则可以稳获将近4%的实际回报，而且收入和资本均能免受通货膨胀的影响。如此一来，与投资按指数偿还的政府公债16的投资者相比，长生不老的证券投资者会白白扔掉25%以上的收入。如果对于那些长生不老的长线投资者来说，股票看上去如此糟糕，那么，对于生命有限的投资者来说，情形就更糟了，因为他们连这样的一种安慰都没有。
q投资者
我们已经看到，在正常情况下，对于那些无法拥有足够长的投资期的投资者来说，投资股票风险太大。我们也已经看到，有些时候，比如目前，对于任何人来说，投资股票风险都太大。眼下，我们在把坏消息告之于你的同时，也必须把好消息告诉你。当一名q投资者意味着你能发现何时股市过于危险以致于不能持有股票。但是，了解股市何时过于危险并在这一精定时期抛出股票，意昧着投资股票总体来说变得更为安全。斌想一下，假如你知道你的汽车没有提醒你刹车有失灵危险的警灯，那么这时驾车将会是一种什么样的感觉?你将不得不非靠保守谨慎地驾车，而且很有可能会尽可能少地驾车。对于股票投资者来说，q具有同样的警报功能。
当一个q投资者，好处在于你可以更长久、更多地持有股累。在以后的章节中，我们将说明这种奖赏就是高回报率和低风险的结合。由于你必须撤出股市的时候通常是市场混乱之时，因此，利用q还可以有助于你在晚上睡个安稳觉，使你的生活少一点重压。因此，当一个q投资者既有利于你的财富，也有助于你的身体健康。
q投资者必须具备的素质
然而，即使是在一眼就可看出股票不是一种好的长期投资对象的时候，也并非每一个人都能理智行事。要当q投资者，你就得具备以下素质:
你必须具有坚强的意志，至少从吉乌斯特先生使用这个词的意义上讲是这样;
你必须拥有几周或几个月以上的投资期;
你所感兴趣的必须是绝对回报率而不是相对回报率。你不会为胜过其他投资者而忧心。
其他人的资金
上述这三种素质自然而然地将大多数用其他人的资金进行投资的人们排除出去，诸如养老金计划和共同基金信托公司的管理者。这并非要对任何特定的基金管理者进行人身攻击，只不过是简单地、现实地指出他们操作时所处的紧张状态。正如我们已经说过的，利用q不会使投资者暴富，但它能帮助投资者管理好以前积累的财富。然而，要达到这一目的，惟一的途径就是有些时候你必须具有站在股市边缘的毅力。这就是说，把你的资金撤出股市，暂时把它投入到诸如货币储蓄和债券等这类较为安全的投资领域。
对于具有一定意志力的个人投资者来说，这是可能做到的，但是与此同时，它对基金管理者求说却是不能现实的。因为就像前面我们列举的吉乌斯特的例子一样，个人投资者要撤离估价过高但却仍在攀升的股市从来就不是一件轻而易举的事情，不过这里也存在着避免巨大损失的强烈刺激。
对于基金管理者而言，风险可不一样，它可能会更大。全都投资于股市，一旦失败就可能全军覆没。基金管理者可能采取的最危险的举动是，冒结果还不如普通基金管理者这个险。只要股市涨势强劲，而基金管理者对于q提供的过高估价的信号又作出了反应，那么这种事定会发生。因此，对于这些信号，他们应该不予理睬。另一方面，肖股市陷人熊市时，比如说股市跌幅为50%时，基金管理者凭借“只”损失了40%的客户资金这一点而战胜了竞争对手，那么，他还有可能而且很有希望获得一些利润。
加入契约储蓄金计划的许多人(包括该书的一位作者在内!)除了寄希望于基金管理者们尽可能把别人的钱管理得尽普尽美外，他们别无其他选择。但在这样一种时候，对自己的投资拥有控制权、具备上面所列出的那些索质而且能够关注q所提供的信息的长线投资者，就能占据明显的优势。
这一信息一直未能得到普遍关注，这可能反映出这样一种事实，即有关股市的讨论大多仍然针对那些掌管他人资金而不是自己资金的人们。或者更为糟糕，讨论不是为了提供信息,而是为了劝导人们购买股票一这是我们在下一章中 要谈论的话题。这本书就是为了填补这一信息空白。
