股票经纪人之间对关于q的争论
股票经纪人对q提出的异议与经济学家们提出的异议大不相同。乍看起来，这似乎有点儿奇怪。如果经纪人的异议中有什么可取之处，经济学家们可能很快就理解它们了，因为对理论提出质疑、对假设进行验证、以及就细节展开争论是理论经济学家的谋生之道。实际上，它并不像看起来那样奇怪。股票经纪人提出的异议与经济学家们的异议不一样，这是因为他们各自的目的不一样。股票经纪人真正提出异议的并不是q背后的争论，而是这些争论所导致的结论。当我们逐个考虑其异议时就会明白这一点，事实上，股票经纪人很少允许像证据和逻辑这样不起眼的细枝末节来妨碍他们的争论。
“低资本”经济的神话
股票经纪人的一个普遍看法就是q与制造业有关但与服务业无关，因为在服务业上需要的资本没有前者多;甚至，因为经济越来越以服务业为中心，我们应该完全忽略q。这个看法是对经纪人经济学的本质的一个绝妙阐述:第一，因为q的相关性独立于所运用的资本量;第二，因为拿不出任何证据来证明这个假定，即服务业比制造业需要的资本更少。
产生下列两种看法中的任何一种都是错误的:服务业不需要资本;如果它们也需要资本的话，服务业的收益率会高于制造业。对于服务业和制造业这两个行业而言重要的是竞争。如果这个经济是竞争型的，那么资本的收益率在服务业和制造业就会是相同的。当然，由于运气好和判断正确的原因，所有行业的不同公司之间都会在平均收益率上有所变化。但是,假如某一个行业趋向显示出高于平均水平的收益率，那么该行业的业内公司就会加快它们的投资计划，而业外公司则会寻机加人。出于同样的原因，资本不会被吸引到收益率低于平均水平的行业。所以其结果就是总处在一个将收益率拉向平均数的过程之中。
服务业比制造业需要资本更少的想法受到如此广泛的认同，以致于一旦发现证据表明这个观点或许建立在非常动播的基础之上就会令人大吃一惊一至少在我们考虑股票市场时有关我们感兴趣的部分是这样，而股市属于公司。我们意识到使用证据可能会使我们面临被认为是扫兴者的指责，因为我们正在号召使用一种技术，而对于这种技术，股票经纪人骄傲得不愿屈就。不过，看到证据与这些主张相互矛盾也是件有趣的事。图显示公司所需要的资本量近几年来并没有在下降，尽管服务业的重要性一直在上升。
也许更令人吃惊的是，有证据表明，就人均来看，服务型公司可能比制造业公司使用更多的有形资产资本。一份近期英国政府的报告一无论报告的数据是以英国还是以其他主要国家为基础一表明情况就是如此，至少在大公司是这样。
这个证据只与公司有关，而不与整个经济有关。许多小规模的服务型行业，像报纸投递、理发以及擦鞋等，需要的资本很少，但是也有许多大规模的服务型行业，像宾馆饭店、民航运输以及超级市场等，它们对资本的需求很大。那些需要大量资本的服务型行业由公司来资助是很自然的事。不组成公司就想大规模筹集资金几乎是不可能的。
因此，服务业比制造业需要更少的资本的假定对于公司来说不一定是真实的，而且，即使这个假定是真实的，也没有理由期待服务业比制造业的资本收益率要高。所以，认识到下面这一点很重要，即q与服务型经济的相关程度和它与制造型经济的相关程度完全一样。资本向服务业的转移可能导致公司对经济的贡献进一步减少;但是，无论公司有多大，它也需要资本，因为那就是它存在的原因。
“无资本”经济的神话
公司需要的资本在酸少这一看法有时遭到严重曲解，似乎它们几乎不需要任何资本。这些主张通常会提到知识、研发、软件以及一般意义上的“无形”资产。这些开发本身是没有什么争议的;但是它们对于q的情形一点也没有影响。
支持这些主张的论证一般都含糊不清;因此我们将给这些论证强加上它们的拥护者通常忽略的结构。要做到这一点，我们把无形资产分成两个截然不同的类型:一类是花钱购买和付出代价得来的无形资产，另一类是不花钱购买和付出代价得来的无形资产。
大多数无形资产属于第一种类型，也就是说是用利润作代价换来的。因为在q的比值中处于这个比值底部的资本净值,仅仅是净利润的累积值，所以，任何用代价换来的无形资产都会影响资产净值。因此，像软件和研发这样“付出代价的”无形资产越来越重要，这种日益增长的重要性会导致资产净值的少报，这种看法实际上只不过是主张利润被少报了。
当然，所有形式的资本，无论是有形的还是无形的，最终都必须从利润中付出代价。可能出现的惟一差别在于这两种付出的计时。有形资产是通过从利润中扣除折旧逐渐付出的。因此，无形资产显得与有形资产不同的惟一可能的方式，就是它们实际上在短短一年中就全部折旧了，尽管其收益也许还要持续(稍微)更长一段时间。无形资产的这种更快速的折旧实际上是给了公司一个优势，意识到这一点很重要，因为这使得无形资产得以全部免税。因此，无形资产实际上就有了隐形补贴。标准经济学和大量的证据都支持这样一个命题，即当一种形式的资本有补贴或赋税而另一种没有时，竞争会确保双方补贴后或税后的收益率持平。因此，与其他资产相比较而言，把无形资产当做实际上的经常项目开支来对待，只会压低无形资产的收益率。
如果公司产量和公司利润两者当中有一项指标与记录资产相比显得较高，那么认真地对待这些论点会更容易些。但是图显示，关于前一个指标绝对没有证据;并且，我们不久就会明白，关于后者也同样缺乏证据。
另一种主要类型的无形资产是那些没有付出代价而得来的无形资产。在此我们运用米尔顿.弗里德曼的“没有免费的午餐”的原理。很显然，任何一个人都可能偶尔白吃一顿午餐，可能甚至还不止一顿，但是这只有在另一个人付账的情况下才有可能。总体而言，吃饭显然是要付账的。总体而言，惟一不需要付账的午餐就是没有吃的午餐。这一点也同样适用于那些没有付出代价的无形资产的总计价值。它们的总计价值一定是零。那些记录进入q的资产净值数的统计员们对待这些资产使用的正是这种方法;而且那些统计员们做得非常正确。
主要的例子是“商誉”。公司经常把商誉包括在它们的资产负债表中，就单个公司而言，它们这么做是有道理的，由于无形资产，比如专利和商标，都有价值。但是，无形资产只有在它们使得公司获得高于平均收益时才有价值。如果公司在不拥有商脊的情况下可以获得同样的收益，那么，商誉有其价值的说法就得不到证明。如果无形资产无助于改善公司的业务,就不会有人愿意去购买它，而没人要的东西是没有商业价值的。但是，总体来说，公司不能赚取超过平均数的收益。所有公司的资本收益一定与它们的平均收益相同，这一点应该很清楚。很抱歉我们不厌其烦地解释这一点，但是我们常常看到股票经纪人的报告，这些报告都含蓄地假设这个条件不必使用。在这些报告中，公司的估价经常显得是在沃博根湖的假设的基础上做出的，正如我们在前文所提到的，在沃博根湖地区，所有的儿童都超过平均水平。
从总体上讲，公司只能获得平均收益的事实并不是说所有的公司在所有的时候获得的收益都一样;它仅仅表明收益低于平均水平的公司一定和收益高于平均水平的公司一样多。那些收益高于平均水平的公司有理由声称它们有商誉，但是，这必需有相同数量的“负商誉”来抵消。只要稍加思索就不会感到奇怪。我们已经指出，资本一且投人就不可能轻易撤回。工厂的废料价值远远低于其成本，而且如果没有额外经费，员工也不能被解雇。许多原因都可能使公司的价值低于它们的资产价值，比如:对其产品的需求可能下降、它们的制造工艺可能变得过时、或者它们可能竞争不过外国公司。
因此，在竞争型经济中商誉会存在，但是它只会适用于那些收益超过平均水平的单个公司。收益低于平均水平并苦苦挣扎的公司不会在它们的资产负债表上登记它们的“负 商誉”，这也是可以理解的，但是它仍然和商誉一样是真实存在的，面且必须和前者数量相同。因此，当公司的价值被作为整体来考虑时就不可能有商誉。这再一次说明了我们以前提出的一个观点。分析家们用来对单个公司进行估价的寻常方法不可能很恰当地运用到公司整体上。
在实际当中，商誉和好运之间经常有一种紧密的联系。获得好评的简.奥斯丁(Jane Austen)传记的出版商也许会发现，在电影《理智与情感》和《爱玛》受到欢迎之后，该书的销售量会猛然大增。由此带来的获利性的上涨会表现在更好的商誉上，并且在获利性的上涨持续时将会受到出版商的热烈欢迎。但是，如果哪位出版商时运不济，和路易莎●梅.奥尔科特(louisa May Acott)的传记作家签订了出版合同，他将会看到利润有相应的下降。除非市场对传记的需求出现增长，那样就会需要更多的资本，否则净效果将会为零。
从总体上讲，公司只能获得平均收益的事实并不是说所有的公司在所有的时候获得的收益都一样;它仅仅表明收益低于平均水平的公司一定和收益高于平均水平的公司一样多。那些收益高于平均水平的公司有理由声称它们有商誉，但是，这必需有相同数量的“负商誉”来抵消。只要稍加思索就不会感到奇怪。我们已经指出，资本一且投人就不可能轻易撒回。工厂的废料价值远远低于其成本，而且如果没有额外经费，员工也不能被解雇。许多原因都可能使公司的价值低于它们的资产价值，比如:对其产品的需求可能下降、它们的制造工艺可能变得过时、或者它们可能竞争不过外国公司。
因此，在竞争型经济中商誉会存在，但是它只会适用于那些收益超过平均水平的单个公司。收益低于平均水平并苦苦挣扎的公司不会在它们的资产负债表上登记它们的“负商誉",这也是可以理解的，但是它仍然和商誉一样是真实存在的，而且必须和前者数量相同。因此，当公司的价值被作为整体来考虑时就不可能有商誉。这再一次说明了我们以前提出的一个观点。分析家们用来对单个公司进行估价的寻常方法不可能很恰当地运用到公司整体上。
在实际当中，商誉和好运之间经常有一种紧密的联系。获得好评的简.奥斯丁(Jane Austen)传记的出版商也许会发现，在电影《理智与情感》和《爱玛》受到欢迎之后，该书的销售量会猛然大增。由此带来的获利性的上涨会表现在更好的商誉上，并且在获利性的上涨持续时将会受到出版商的热烈欢迎。但是，如果哪位出版商时运不济，和路易莎，梅.奥尔科特(Louisa May Acott)的传记作家签订了出版合同，他将会看到利润有相应的下降。除非市场对传记的需求出现增长，那样就会需要更多的资本，否则净效果将会为零。
标准股票经纪人对于q的异议，涉及到商誉和资本在服务型行业的重要性方面的模糊认识。还有其他一些异议也有人提出来，而我们很可能没有看见全部这些异议。但是，我们却看到了由一家著名的经纪公司近期发表的一份上市证券表，这家公司我们希望它具有相当的综合性。据称.........真正的公司净值除了有形资产的重置价值以外还包括许多其他因素。这些包括以下不可计量的因素，如管理能力、特许经营价值以及工人的培训等。
单个公司的价值与公司整体的价值之间的混淆不清在这份上市证券表中体现得很充分。在任何时候都有某些公司比别的公司管理得更好，而那些管理得更好的公司就比其他的公司价值更高。但是变化不定的管理质量不会提高公司的整体价值，因为较差的公司其价值要打折扣。任何由更好的管理带来的更高收益都是暂时的，而且由于更能干的管理者要求并获得了反映他们劳动价值的奖励，所以也就把这些收益给抵消了。
企图进一步弄混这个问题一通过把管理和工人培训也包括进来一反映出某种绝望，因为这些是属于个体而不是属于公司的个人技能。它们代表“人力资本”自从奴隶制被废除之后，它们就不能属于公司了。在一个竞争型经济当中，付给:管理者或工人的报酬低于他们的劳动价值是不可能的。任何商誉由 于比其竞争者有暂时优势而附加于公司的一都会被相对管理较差的公司的同样暂时的负商誉所抵消。也许是因为管理和劳动变得具有更大的流动性，而股东们又不太情愿忍受较差的业绩。这不会改变以下这个事实，即总体价值并没有因公司之间能力的差别而增加。它只会缩小好坏之间的差距。
特许经营权的问题只不过是竞争中起关键作用的一般性问题中的个别例子而已。这是因为待许经营权只有在它具有能给其拥有者带来某种垄断利益的因素时才有价值。这儿关键的问题是，特许经营权是否严重地曲解了下面的假设，即这个经济整体上说是竞争型的，如果是这样的话，这个因素在最近几年是否显著地增加了。似乎没有任何理由认为这个因素是显著地增加了。在许多行业，比如电信业和烟草业，来自街头巷尾的证据证实特许经营权的价值是下降了而不是上升了。在其他行业情况无疑正好相反。但是，整体而育，从企业传来的一般意见证实所谓的“定价权”是受到了侵蚀而不是得到了增强，定价权就是指公司为了抵消需求下降或成本增加等因素而维持或提高其价格的能力。
所有形式的知识产权都会带来与特许经营权同样的问题。例如，专利权和版权对其所有者具有真正的价值。这个要么可以损害别人的利益，要么可以给公司整体增加价值。因此，“浮法玻璃”的发明对皮尔金顿玻璃厂一该生产法的发明者一是一个很大的促进，但是对他们的竞争者却是一种威胁，并且降低了他们工厂的价值，这些工厂由于这项新发明而;遭到淘汰。同样地，一种新药会取代旧药的销售。即使它能够治疗以前的不治之症，它也会影响其他资产的收益。例如，治疗肺结核药物的发现导致了瑞士的多家疔养院关门。
总之，知识产权要么是一种形式的商誉，要么代表一种可以给公司增加总体价值的资产。这二者之间的区别在于它带来的额外收益要么是以损害别的公司的利益为代价，要么就会导致垄断利润。单个公司的价值既包含商誉因素一它可能包括对管理能力的补贴一也包含产生垄断利润的任何要素。但是，从公司整体的角度来看，商誉会被负商誉正好抵消，因而不会有整体价值。只有在由于竞争碱弱而产生超额利润的情况下，才会出现在公司的整体价值中包括无形资产价值的情况。因此，认为q忽略了知识产权和其他无形资产的价值的观点是站不住脚的。这些观点的形成是由于他们混淆了两个本来独立的问题。它要么是个商誉的问题，要么是个竞争的问题。商誉没有一点整体价值。对于单个公司而言，它反映超出平均水平的收益率。这些一定是存在的，因为收益率围绕着平均线上下变化，但是不可能有什么整体商誉，因为平均收益率与平均水平相同。然而，竞争是一个潜在的实质内容。如果经济变得缺乏竞争性，那么，相对于它们的资产净值而言，公司在整体上就会比以前更有价值。我们将考虑这个可能性，但是应该强调我们还不知道有下列这种主张，即竞争性的下降是现行股票价格的估价理由，很显然，q显示的高估程度会使这些主张显得荒谬可笑。
竞争的重要性
从以上对股票经纪人的异议的分析可以看出，它们实际上分成两类。第一类是混淆，这种混淆在很大程度上是由于未能区分适合于单个公司的估价方法和对公司整体进行估价所要求的方法。第二类是知识产权问题，它们只有在成为经济学家的关键问题的一部分时才合适，这个关键问题就是竞争。经济学家们都普遍认为这不可能成为一一个严重问题，而我们已经对这种街头巷尾的证据进行评论来支持这种观点。然而，依靠统计证据一如果能够找到统计证据的话一而不是街头巷尾的证据，显然更可取。需要回答的问题是，近几年来在竞争性环境方面是否发生了什么显著的变化。最明显的调查方法就看宴物资产的收益率是否已经发生了变化。如果没有，那么，在竞争的基本层面发生变化似乎不可能，因为那将意味着公司给它们自己强加了一个自我否定的法令，这样它们就拒绝了从竞争的腻缓中获利。我们在前几章已经看到，营利性随着经济周期而变化，因此有必要对几个周期的变化进行比较。
图显示的是自60年代以来公司资本收益率的变化。从图上可以看出，这表明目前的竞争至少与前几个经济周期一样激烈一如果不是一样激烈，事实上，也应该是更加激烈一因此，的确很难认为营利性在目前看上去很高。
在本章快结束时，我们要简单地看一下几个论点，这些论点通常代表那些发觉q的结论不合心意的人的最后辩词。仅仅是出于完整性的考虑，我们并不以什么特别的顺序来叙述它们。
“钱墙”的论点
“对，你的逻辑可能是正确的，”这个论点通常这么说，“但是请看一看所有投进共同基金的钱吧。只要钱被不断地抛进股市，它就只可能上涨。”从一个方面看，这个论点完全正:确。我们在第28章看到，除非股市绝对有效率，否则，当“买家多于卖家时”价格就会上涨。这属于一般性的论点，它们是对目前股票市场估价的解释，而不是证明。可是这儿有两个相当重要的反驳论点。
第一是提醒你们注意我们在第16章中提出的证据，从最终意义上讲，美国股票市场的惟一买家是公司自己。也许有“成墙的钱”投进了共同基金，但是用从中大量流出的钱来抵消它绰绰有余。我们在前文看到，一般美国家庭几乎不储舊。可是要记住的第二点，也是关键性的一点是，重要的不是存了多少，而是存在哪里。世界上最踊跃的储户在亚洲，经常在那些股市已经从其最高点大幅度下跌的国家。这些股市的下跌不是因为这些国家没有储蓄，而是因为储户不购买股票。表显示美国、英国和日本等国家的人们在偏爱流动资产上的巨大反差。即使美国储户的谨慎程度增加一小点也很有可能导致成墙的钱流出股票市场。显然，到那时，这个论点与股票价格就会背道而驰。
“世界变得更安全了”
....是人们经常这么说的另一个主张，通常是指自80年代初以来美国没有出现严重的经济衰退。这个论点经常认为，如果经济环境变得更安全了，那么股票也变得更安全了。在本书的最后一部分我们将会看到，实际上有一个很有说服力的沦点，那就是主要因为目前的股市泡沫被忽视了，世界没有变得更安全。同样,粗略地看一眼亚洲经济所经历的困难会给你一个强烈的提醒，即在美国以外，这个世界近来证明是一点也不安全。但是，关于这个论点的关键一点是它的毫不相干性。无论其他地区的经济发生了什么，也绝对没有股市已经变得更安全一点了的证据，况且它也没有必要这样，即使经济生活的剩余部分会变得更加安全。除了经济的风险性之外，股票还可能由于别的原因而变得更加不稳定。关键的问题不在于经济是否变得风险更小，而在于股票是否这样。
股票没有变得风险更小的证据可以从期权市场的表现看出来。从期权的价格可以知道市场对于股票收益率“易变性”的估计。股票收益率目前一点儿也不低。
至少，在这一方面，从金融市场上得出的价格似乎相当合理。即使经济的剩余部分的确变得更稳定，但关于人们为什么会期待股票收益率保持相同的易变性有一个非常简单的原因，其解释是资产净值的收益率可以通过举债经营率的增减很容易地改变其易变性。
经指出过以下事实，尽管有明显的诱因让公司的会计们想出更灵巧的办法来提高记录利润，但是却没有这样的诱因来让他们降低利润。这一点也同样适用于公司的资产负债表。就整体而言，这一点对公司资产负债表的一致性绝对没有任何制约。结果是，譬如，没有任何“商誉”与“负商誉”相抵消的条件。
“历史并不重要”
这个长长的论点是这样的:“股票在过 去仅带来6% %的收益率这个简单的事实并不表示这个数字与未来的收益率有什么联系; q在过去向着平均数回复也不表示它在将来也会向着平均数回复。近几年来，收益率比过去高出了许多，而q也没有显出要向着平均数回复的迹象。”
很显然，有关未来的观点在它们被刚刚提出时是根本不可能被证明是错误的。但是，我们很难想像这样一个世界，在这个世界里，我们没有使用过历史证据。这样的主张并非真正主张历史一点儿也不重要，而只不过是主张历史应该透过选择性过滤镜来看罢了，只有对提出的论点有利的证据才被采用，这样的主张是多么频繁，想一想真令人惊奇。一旦我们允许采用某个历史证据，我们也应该允许采用所有的历史证据。
结论: q与股票经纪人的经济学
我们在本章一开始就指出，经济学家们没有理会股票经纪人对q的异议，其原因是由于他们的论点所依靠的是修辞上的严密，而不是智力，上的严密。我们在本书的不同章节中指出过，股票经纪人不会因为干他们的工作，即销售股票，而受到职责。
