长期以来,投资界的普遍观点认为投资者不能承担风险就只能接受低收益。格雷厄姆摒弃了这种观点,认为只要投资者充分了解投资的基本原则(投资不是投机),懂得产业和企业分析(对企业运营真正感兴趣),那么以较低的风险实现较高的收益是可能的。投资者还需要注意积累经验,因为做好投资的门槛是很高的,要做好从错误中学习的准备。投资者还要注意控制情绪。投资的核心是价值分析,投资者应避免被自己的情绪或股民的狂热行为所左右,在任何时候都不要忘乎所以,也不要垂头丧气。
怎样成为聪明的投资者
经历了大萧条期间的惨重损失后,格雷厄姆摒弃了一切投机行为,主要依靠财务分析理论,结合使用“研究、思考、质疑”的分析方法。他强调通过全面、细致的分析寻找有能带来令人满意且拥有安全边际的收益的投资活动。任何不符合上述原则的操作都会被他视为投机行为并被他放弃。
需要注意的是,格雷厄姆强调投资活动,而不是个股。他的逻辑是,如果某只股票的安全边际足够大,即经过分析确定的价值和股票市价之间的差额足够大,那么这就是投资,如果股票价格过高，安全边际太小,就是投机。另外，如果股票作为某投资组合的一部分,就可以视为合理的投资,反之如果作为单独投资就可能不够安全。在格雷厄姆眼里安全永远是第一位的。
关于什么是“令人满意的投资收益”格雷厄姆并没有给出确切的说明。他告诫我们，除非你了解某个证券就像了解自已的企业一样否则不要期望获得超过正常水平的收益。他告诫投资者不要指望自已的业绩在短期内会超过市场普遍水平,因为他坚信,无论是金融市场还是别的市场都不存在简便易行的赚钱办法。有了前车之鉴,格雷厄姆告诚大家不要被盲目乐观和贪婪所盎感，要坚持合理的投资活动,不要投机于那些看起来有可能快速增值的股票。具有讽刺意味的是,格雷厄姆这种强调安全第一的悲观的投资理念所带来的业绩却跑赢了市场。坚持按照特定的规则进行合理投资,从来不指望获得过高投资收益的他,却获得了非同寻常的高收益。
下面从全面分析,安全边际内在价值,在市场波动的时候保持理性四个方面介绍格雷厄姆的投资理念，领会这些内容能让你成为一名价值投资者，而不是成为一名投机者。
全面分析
聪明的投资者应该学会分析企业。分析的起点是通过企业的财务报告了解企业的财务状况。理论上讲,预计企业未来收益就是先计算过去数据的平均值然后推广到未来,但实际上没有这么简单,要考虑的因素很多，如公司的财务状况、管理水平.经营战略、红利记录及分配情况、利率变化及前景预期。
看企业财务报告的时候要持有怀疑态度并留心账务说明,因为管理层(以及没有原则的会计)喜欢粉饰账务。格雷厄姆也不相信企业的预测。他认为,怎样分析企业过去的统计数据都不算难,但预测企业的未来就很难(特别是预测企业的利润增长),因为他对预测所用的任何公式都没有足够的信心。20世纪20年代末他见证了很多漂亮的收益预测，但结果证明这些预测根本不靠谱。尽管他承认投资者应该尽量预估企业的未来收益,但他本人主要把注意力放在业已发生的数据上,对那些预测出来的数字不怎么重视。
格香厄姆提出了分析企业的两种基本方法,即定量分析法和定性分析法。定量分析法比较直观,采用统计数据,格雷厄姆把这些指标分成以下几类:
1、公司的市值(已发行股份X股票价格);
2、过去的盈余及红利分配情况
3、资产负债情况;
4、营运方面的统计指标,如存货周转效率。
进行这样的分析并不复杂企业公开的资料通常就能提供上述信息,分析内容取决于投资需要。例如,购买1,000美元的债券和购买上百万股股票,分析的细致程度差别很大。
进行成功的分析的窍门是学会区分重要数据和无关数据。要培养从大量数据中抓住关键数据的能力。“关键”数据的标准因行业的不同而不同。例如,在分析经营环境稳定的零售企业的业绩时,过去五年的营业额和利润就可能对股票分析有重要意义,但分析一家石油勘探企业过去五年的数据就很难说，因为石油勘探企业的未来收益主要取决于世界石油价格和矿井勘探的成功率,这方面的未来数据和历史数据的差别可能很大。
定性分析方法的难度要大得多。尽管格雷厄姆认识到定性分析在价值分析中的重要作用,但他也清楚地知道定性分析很难做到准确，而且就像1929年的分析一样容易受到情感因素的影响。定性分析的数据可能不够明确,有些变量涉及企业的特点、管理层的能力前景预测等内容。理解定性分析的内容并不难,难的是怎样观察、解释这些内容。企业报表中找不到这类信息，只能通过其他信息寻找,很多时候这类信息只不过是某个人的意见。格雷厄姆评价道:“定性分析特别重要,同时也特别难以做好..多数人都能够很好地区分什么是好的企业什么是不好的企业,这种区分的主要依据可能是财务状况,可能是行业内某些特定情况,甚至可能是主观臆断和偏见”
你可能已经注意到找到一个好企业并不难,难的是怎样对企业成功的原因做出定性分析,更难的是怎样用这些定性分析结果预测企业未来的行为。过去的业绩可能不足以证明未来的业绩。格雷厄姆从那些被认为“不良行业”的“不良企业"中找到了很多超值股票。他还发现,由于投资者的追涨心理,一些绩优股的价格被炒到了荒唐的地步。投资者的普遍看法可能是非常严重的错误,无论某个企业还是某个产业，不正常的情况都不会长期持续下去，市场的自我纠错力量既能驱使很多业绩不佳的企业改善赢利,也能够使热门股票让人大跌眼镜。学术上把这种现象叫回归均等化。回归均等化不是指业绩不佳的股票能够取代业绩良好的股票，而是指不好的股票不会永远下跌,很有可能反弹，回归平均水平。同样,历史上增长的股票可能由于市场竞争、技术变化以及其他原因影响了增长速度。格雷厄姆用以下几个标准判断股票业绩是否会反弹:
格雷厄姆认为,企业定性分析中最重要的内容是分析企业的内在稳定性,这仍然来自他的安全投资理念。他认为不稳定的企业环境很难形成合理的安全边际。他以汽车生产企业斯图贝克(Studebaker)和第一国民百货公司(First National Store)为例进行了比较说明。百货连锁行业的利润水平能够实现稳定、持续的增长但总水平不会太高;相反,汽车生产企业的利润较高但是波动幅度也大,体现出周期性的特点。格雷厄姆据此认为投资百货连锁业更为合理,因为内在稳定性能够确保企业未来几年的业绩发展,企业不会采取轻率的扩张政策。值得注意的是,有些行业内在的不稳定性非常大,按照安全投资的原则对这类产业做预测根本不可能。因此除非你特别了解这些行业,例如电脑.网站开发等,否则不可靠的因素太多了,连试都不要试。云计算能取代PC机市场吗?某个社交网站能成功吗?苹果电脑公司能够继续生产出一大批让竞争者无法模仿的产品吗?相反,软饮料巧克力市场的变化可能不会很大,已经在行业内确立优势地位的企业不用很担心自身的地位。
要想了解对上市交易的股票进行全面分析的方法，格雷厄姆建议像买一个私有企业股份那样思考.像企业所有者一样评估企业价值。思考这样的问题:企业应该卖多少钱?如果想以25万美元买人某私人企业10%的股份,第一步是把25万美元乘以10,算一算250万美元买这样的企业是否合理?购买一家私营企业的时候你会非常认真地考虑企业资产.融资樂道的优势潜在收益。在股市上购买股票也该这么想。但遗憾的是,大多数投资者想的都是别的事.例如电信股会不会涨?GDP统计数据表明未来六个月股票是涨还是跌?关注企业的基本问题能让你不会只关注股票的短期变化。尽管暂时性的事件基本不影响企业的根本价值但短期不利因素对股价有重要影响,炒股者喜欢借机打压股价,这情形就好像仅仅因为门前的马路挖了一个沟就抛售一家极具长期发展潜力、占据主要街区绝佳地段、管理卓越的零售企业的股票。市场能够最终清除各种负面新闻的影响并纠正股价的不合理下跌。
格雷厄姆认为,股市并不是一部能够进行精确计算的理性的机器,只会根据人类的思维活动决定价格,而人类的思维会扭曲事实,会由于认知,记忆、情感方面的问题而产生错误。他建议投资者亲自计算股票的价值,不要受股市影响,股市行情并不是各种证据的汇总,而是市场上数以万计的思想有瑕疵的投资者投票的结果(买进或卖出),即“股市是表决的机器而不是计
算价值的机器”。你必须在合理分析的基础上确定自己的标准。要以批判的眼光分析企业信息,要了解企业,还要在大多数人认为你错的时候有足够的勇气坚持已见。巴菲特说,格雷厄姆的投资哲学与股市热点没有关系，“我认为只要别急功近利,他介绍的理性投资能让你变得很富有,而且从来不会让你变穷,这更重要”。
尽管格雷厄姆主张独立思考,但当你的标准和市场不一样时你要特别注意,因为市场并不总是错的,实际上经常是对的。在进行独立思考.以批判眼光进行分析的时候一定要对市场的判断给予足够重视，当然也不必随大流。
安全边际
重视投资安全是沃伦巴菲特从格雷厄姆那里学到的重要内容之一。安全边际是指股票价值要明显高于股票价格,因此即使有一天股票价格低于预期，投资者仍能获得满意的回报。安全边际是一个借用的概念,本来是指为保证桥梁船舶在正常情况下甚至在可以想象的异常情况下的安全面预留的额外安全性。格雷厄姆告诫我们,不仅要购买价格低于价值的股票，更要买价格比价值低得多的股票。
股市历史上有过这样的先例。以1972年的美国牛市为例，当时格雷厄姆已经公开指出市场的安全边际不足。他的理由是,尽管股票的预期收益率高于政府债券,但由于股票已经明显溢价,二者的差距并没有给股票提供足够的安全边际，也就是不足以弥补行情下跌时投资收益率的波动。承担这样的风险并不会得到足够的回报。这段预言被1973—1974 年的股市暴跌所应验。1972 年时的投资者和1929年时的投资者一样,都没有重视决定股票价值的重要指标。区分股票有没有价值的临界点的价格并不能作为股票买人的价位买入价位应该明显低于临界点。
投机者的特点是没有固定的标准,通常根据现价调整标准。因此如果市场一直处于上升状态,投机者就会认为现价是合理的。无论现价多高,不善于动脑的投机者总是用现价衡量股票价值。
一般来说,投机者都认为好运气在自已这边,他们能够“判断”行情,因此认为自己有足够的安全边际。这些看法没有任何现实的依据,因此也就缺乏安全边际。相反,好的投资者会在全面分析并认真解读各种真实统计资料的基础上做出选择,他们的安全边际是自已智力活动的成果。
我无法向你介绍确定某种股票是否有足够安全边际的公式或简单规则。你需要考虑通常情况下避免损失的各种方法。请记住,你不必关注所有股票。投资并不像棒球那样只有三次击球机会,投资会给你足够的时间，对于那些没有足够安全边际的球你大可不必理会。当你根据自己的判断确信市场给了你一次很好的击球机会时你再击球,并且只在最佳击球点击球。
内在价值内在价值的概念在格雷厄姆的投资哲学中占有重要地位。他认为内在价值是个模糊概念但尽管模糊,投资者仍然有必要分析内在价值。关于内在价值的定义他给出的最准确的描述是内在价值相当于一.家私有企业对所有者的价值,即私有企业在正常市场上出售的价格,也就是由各种指标确定的价格,这些指标包括资产.收益、红利、确切的前景。 很难用某一种数值衡量内在价值。分析师做过这样的尝试。起初认为内在价值等于资产负债表的账面价值(根据公允价格调整后的资产价格)。这种方法存在一系列问题:企业的账面价值和企业收益价值之间并没有系统性的关联。有些企业的账面资产为负值,但赢利能力很强,股价也很高;而有些企业资产数量庞大,负债极少,但赢利能力很弱。有一种方法得到了格雷厄姆的认同,就是用企业的赢利能力判断内在价值。当然,这个标准也很难做到准确。考察以往的赢利能力(平均利润率、增长或下滑的趋势)或许有些用处,但对这些趋势进行外推的时候要有足够的理由证明这些趋势能够影响未来。尽管做出结果有一定说服力的收益预测有一定困难,但还是有必要的。 企业有没有价值是能看出来的 格雷厄姆认为不必给内在价值确定一个具体数字,只需要知道企业的价值被低估还是明显高于市场价格就可以。格雷厄姆不太注意公开场合讲话的措辞,他说如果看到一个肥胖的人在街上走,不知道他的体重同样能知道他有多胖。企业有没有价值是能看出来的。分析师应该给企业的内在价值确定一个区间。例如,1922年格雷厄姆认为莱特航空公司( Wright Acronautical)的内在价值为20~40美元。1933年他在分析另一个风险较大的公司时给出的价值区间是30~130美元，和今天的股票经纪公司给出的具体指标相比,这样的区间显得太大了，但格雷厄姆的方法能够更加准确地反映投资活动的真实情况。无论是1922年还是今天,都很难准确确定某只股票的价格,因为股价取决于股票给持有者带来的未来收入,未来收入受多种因素影响,如新产品开发、竞争企业的行为等而且这些因素本身的变数都非常大。这就是我们强调要坚持很大安全边际的原因,只有股价低于股票内在价值区间下限的时候才能买入。市场波动聪明的投资者应该利用市场波动,而不必太担心市场波动。让市场波动成为你的朋友是沃伦巴菲特从格雷厄姆那里学到的三条最重要经验之一(另两条是把股票看成企业的一部分和安全边际)。股市的大幅波动没有逻辑性可言，而且股市经常传递错误信息。投资者不必理会媒体上发布的各种预测信息，更不要按照他们说的去做。格雷厄姆根本不相信有预测股市的方法,他认为想靠预测市场赚钱的想法非常荒唐。预测的结果有时候是对的,但总的来说会让你蒙受损失。不要浪费时间看那些预言者对当前股市的看法或者对某一个股票未来数月趋势的预言。如果在电视或其他媒体上看到这类人,要知道他们其实对股市一无所知，他们这么做只不过是因为收了别人的钱。那些公认的最成功的企业也是股票最容易波动的企业。例如,几十年来微软公司的股票收益都很好但股价也一直大幅波动。这不等于说微软公司的未来没有确定性,只能说市场在某些时间点上高估了微软股票的价值。你可以利用股价波动的好处，股价大跌是买人的好时机,股价大涨是卖出的好时机。股价既不适合买人也不适合卖出的时候，最好先不去关注市场行情,而要关注股票分红及公司的经肯情况。格雷厄姆用一则寓言“市场先生"很好地表达了他对股市投机者是非成败.喜怒哀乐不屑一顾的态度: 假设你持有某个私有企业的一小部分股份，价值1,000美元。市场先生是公司的合伙人,也是一位热心人，他每天都来告诉你他认为你持有的股份值多少钱,还要提出按照当前价格收购你的股份或者向你转让股份。有时候他对股票价值的判断好像有点道理,似乎得到了企业发展以及你所观察到的信息的印证，有时候被兴奋或恐惧冲昏头脑的他对股票价格的判断在你看来根本就是有点傻。如果你是一位谨慎的投资者或者是一位理智的商界人士,你会根据市场先生的话确定这部分股份的价值吗?除非你的看法和他一样,或者想和他交易股份，你才会这么做。在他开出了几乎荒唐的高价时你可能会很高兴转让手里的股份,如果他出价很低,你也会很高兴地从他那里买入股份。但大部分时间里,明智的做法是根据公司运营和财务状况的全部报告自已判断你持有的股份的价值。
