我国证券市场交易机制的不足有哪些？
一、订单种类少
从国际证券市场的经验看，不同形式的订单为投资者提供了多样化的投资策略选择。除台湾、香港、东京等少数市场外，大多数证券市场均支持多种形式的订单，如市价订单和限价订单、止损订单、止损限价订单、全额即时订单、非全额即时订单、全额非即时订单、条件订单、联合订单、市价转限价订单、冰山订单等。
尽管我国证券交易所交易规则规定，经纪商可接受投资者的市价订单和限价订单，但交易所的交易系统只接受限价订单。在只有限价订单的情况下，投资者的交易策略受到了限制。限价订单可给投资者较好的价格保护，投资者的风险是可预测和可控制的，其最坏的情况就是成交价等于限价，但限价订单却面临着执行风险和逆向选择风险。执行风险指当提交的订单价格偏离当前最佳买卖价格时可能不能得到成交的风险。逆向选择风险是指限价订单可能只是在证券价格向交易者预期相反的方向变化时才能成交的风险，也就是说，不利的信息变化可能导致订单在最坏的情况下（对买进订单而言市场价格将继续下跌，对卖出订单而言市场价格将继续上涨）才能成交（刘逖2002）。
在我国证券市场上，执行风险是非常大的。例如，投资者通过行情接受系统了解到目前的市场价格，然后下达了一个限价订单，但很可能订单到达交易所的撮合系统后，行情已经发生了变化，从而导致该订单难以成交。在很多时候，市场价格出现微小波动就可能使交易难以达成。此时，渴望成交的投资者不得不先撒单，然后重新下单。在行情波动较大的情况下，撤单量甚至可占到总订单数量的40%-50%（ Holden和 Subrahmanyam，1992）。我国证券交易所统一规定了证券交易的最小报价单位，A股、基金和债券的申报价格最小价格变动单位为001元入民币，B股上交所为0.01美元、深交所为0.01港元，债券回购上交所为0.5个基点、深交所为1个基点。这种统一规定最小报价档位的做法使得价格低的证券的买卖价差很高，入为抬高了投资者的交易成本。特别是证券投资基金，由于多数证券投资基金的价格在1元左右，因此，买卖价差高达100个基点，导致一些机构投资者开展了所谓的基金“一分钱阵地战”，即同时买卖某个基金，但买价比卖价低1分沪深证券交易所均通过各营业部分散把订单传送到交易所的撮合系统，这种做法也有不少弊端。一方面，加大了证券商的经营成本和交易所的管理难度；另一方面，也不利于证券商的风险控制。
在指定交易方面，上交所的规定有助于保护投资者的证券安全，但由于投资者只能在指定的席位进行买卖，转指定比较麻烦，因此不利于证券经纪业的竞争。
二、价格形成效率较低
在价格形成机制方面，我国证券交易机制存在如下几方面的问题：1.竞价制度。从国际市场经验看，其价格形成与确定机制十分灵活。连续交易、集合竞价和做市商这三种形式均得到广泛的应用。如德国和法国采用的是电子自动竞价与做市商制度相结合的交易机制，但以电子自动竞价交易为主；伦敦证交所对FT00成分股等蓝筹股实行电子竞价交易，其余证券主要采取做市商制度；纽约证券交易所采取基于交易大厅的代理竞价制度，专家在其中发挥着核心作用。
1.我国证券市场对证券交易采取集中竞价的方式，包括集合竞价与连续竞价两种形式。由于我国大多数股票、基金的流动性均非常高，因此，对这些证券采取集中竟价交易是非常合适的。但对那些交易不太活跃、流动性很差或波动性很大的证券，如B股、ST股票等，集中竞价交易的方式由于缺乏灵活性和额外的流动性，因此，集中竞价交易则不太合适。这是因为，对于流动性很差的股票而言，集中的连续竞价交易导致市场交投不够活跃；而对那些波动性很高的证券而言，集中竞价将导致投资者的交易风险和执行风险均很高。
2.大宗交易。2002年起，深交所推出了场外大宗交易制度。其基本做法是：大宗交易每笔申报数量A股、基金不得低于50万股（份），债券不得低于500手；买卖双方就大宗交易的价格和数量达成一致后，通过同一证券商席位，以大宗交易申报的形式在深交所交易日15：30分前输入交易系统，由交易系统确认后成交；大宗交易的交易价格只能在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定，该证券当日无成交的，以前收盘价为交易价；深交所通过公开信息披露的形式，公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方姓名或名称；每日收盘后，深交所将大宗交易的成交量和成交金额纳入每只证券当日总成交量和总成交金额的统计；大宗交易的成交价格不纳入深交所实时行情及指数的计算。
深交所的大宗交易制度为机构投资者提供了一个较小价格压力的交易通道，但总体上，该机制仍存在多处不足，包括：
（1）在大宗交易的信息披露上，直接披露到买卖双方的姓名，似乎不妥。我国《证券法》第四十四条规定：“证券交易所、证券公司、证券登记结算机构必须依法为客户所开立的账户保密”。第八十六条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司己发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。”第八十七条规定：“依照前条规定所作的书面报告和公告，应当包括下列内容：（一）持股入的名称、住所；（二）所持有的股票的名称、数量；（三）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。”也就是说，依据《证券法》，除持股达到上市公司已发行股份5%时应依法披露持股入的名称、住所外，其他股票购买者无义务进行此类披露。大宗交易的这一条规定将极大地阻碍机构投资者参与大宗交易，因为这违背了他们要求匿名交易的初衷。
（2）关于价格范围，深交所规定，交易价格应在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定，该证券当日无成交的，以前收盘价为交易价。此条规定对大宗交易者限制较大。刘逖（2002）对美国市场的研究表明，大额买进的价格比交易所价格平均高11%（大额卖出的折价幅度要小一些）。此条规定，特别不利于承销商配股余额的大额转让。事实上，大宗交易的价格范围可不用特别规定，使其适用市场的涨跌幅规则。
3.集合竟价与开收盘制度。理论研究表明，集合竞价有较好的价格发现功能，且市场影响成本为零。我国证券市场的开盘价格以集合竞价方式产生，这是非常合理的，且符合国际证券市场的发展趋势。但如果上市证券由于信息披露等原因在上午停牌1小时或半天，重新开盘时则不采取集合竞价交易以产生开盘价。即使是正常交易的证券，在下午开盘时也不采取集合竞价交易。这无疑降低了价格的信息效率，加上信息的不对称以及投资者对信息判断上的差别，也使得价格波动较大。刘逖（2002，2003）指出，我国开盘收益的波动（方差）明显大于收盘收益的波动，并证实了较大波动并不来源于隔夜的信息积累，而来源于开盘交易机制本身，也说明我国证券开盘制度存在不完善之处。
在收盘价方面，国际证券交易所普遍采取集合竞价方式收盘，而上交所以前取最后一笔交易价格为收盘价，目前与深交所一样取最后一分钟的加权平均价为收盘价。但最后一分钟的加权平均价仍然比较容易操纵，不利于确定合理的收盘价。
在集合竞价的价格确定上，我国采取是四原则制，即：（1）成交量最大原则；（2）高于成交价格的买进订单与低于成交价格的卖出订单全部成交；3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交；（4）若有两个以上价位符合上述条件，上交所取其中间价为成交价，深交所取距前收盘价最近的价位为成交价。这种集合竞价价格确定原则与国际上通行的四原则（最大成交量、最小剩余量、市场压力、参考价格原则）有一定的差距。我国做法的主要缺点是：（1）不能反映市场买卖双方的力量对比，因此，不能起到稳定市场的作用；（2）如果引入了市价订单，我国集合竞价确定原则的第2条将难以操作，因为市价订单在价格上优先于任何限价订单，因此，如果一方只有市价订单且不能完全成交，则无法确定集合竞价价格；（3）在前3条原则均满足的情况下，上海证券交易所取中间价（最高价和最低价的平均价）为开盘价，而不是前一交易日的收盘价（参考价格），因此，不利于市场的稳在集合竞价的运作模式方面，我国的集合竞价方式相对比较简单，集合竟价过程中不披露任何信息，也没有设定集合竞价随机结束、集合竞价订单簿平衡过程、集合竞价时间延长等机制。这种“黑箱”式做法的缺点较为明显。
第一，由于采取封闭式集合竞价，系统不披露任何信息，因此，参与集合竞价的投资者往往无法合理判断证券的真实价值，导致集合竞价过程中噪音交易增加，且容易滋生过度反应。
第二，由于系统不披露任何信息，特别是不披露买卖订单的不平衡信息，因此，便利了市场操纵行为，降低了市场操纵者的操纵成本。有学者对个别当日涨跌幅异常的股票的研究发现，前一日涨幅很大的股票在次日开盘时仍然继续高涨，但随后价格下跌幅度很大的股票，其开盘集合竞价时的买卖盘会出现很大的不平衡时（买盘数量少于卖盘）。
4.盘后交易。我国证券市场目前每日交易时间为上、下午各两个小时，与国际主要市场相比，交易时间非常短，而且我国也未设盘后交易时段，投资者的交易时间限制很大。
5.交易信息披露。与欧洲等发达证券市场相比，目前我国证券市场的透明度相对较低，特别是在交易前信息披露方面。如我国沪深证券市场在集合竟价过程中不披露任何信息。对订单簿信息的披露不足使价格的信息效率相对较低，便利了市场操纵行为，不利于投资者的决策和保护投资者的利益。6.2.3缺乏有效的价格稳定机制
目前，我国证券市场的价格稳定机制主要有三种形式：
一是涨趺幅限制。如对股票、基金交易的每日涨跌幅限制为10%（其中ST股票和P股票为5%，且P股票不设跌停幅度）。
二是最大报价档位（有效申报）。如上交所规定：在连续竞价时，无价格涨跌幅限制的证券的买入（卖出）申报价格不高（低）于即时揭示的最低（高）卖出（买入）申报价格的规定幅度；无卖出（买入）申报的，买入（卖出）申报价格不高（低）于即时揭示的最高（低）买入（卖出）价格的规定幅度；既无卖出又无买入的，买入（卖出）申报价格不高于最新成交价格的规定幅度；当日无最新成交价格的，按前收盘价计算申报限价幅度。三是有效竞价限制。如深交所规定，无涨跌幅限制迸券的有效竞价范围上市首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的900%以内，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%以内；非上市首日集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下10%以内，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%以内；如集合竞价期间没有成交，则在有效竞价范围内的最高买入申报价高于发行价时，以最高买入申报价为基准调整有效竞价范围，在有效竞价范围内的最低卖出申报价低于发行价时，以最低卖出申报价为基准调整有效竞价范围。
以上三种形式中，第二种和第三种的作用十分有限，如上交所目前把股票的最大报价档位调整为10%，因此，对保证价格的连续性意义不大。真正起作用的是涨跌幅制度。但不少研究表明，涨跌停板制度降低了市场的流动性，具有波动性溢出、价格发现延迟效应、助涨助跌效应等不良影响。一些研究还表明，当市场规模较大时，涨跌幅制度不仅不能降低市场的波动性，反而会加剧市场的不稳定。对中国证券市场的有关研究表明，在有涨跌幅的情况下，股价达到涨跌幅限制后，股价波动性要经历较长时间后才能恢复到正常水平，阻碍了均衡价格的实现过程和投资者的正常交易活动。由于我国市场的涨跌停幅度较低，因此，目前还未设立针对大盘或个股的断路器措施。
三、缺乏风险对冲品种
我国证券市场仍是一个以单边为主的市场，即投资者只能在市场上涨时才能获利，在市场下跌时则出现损失和盈利减少。造成这种现象的主要原因有两个：一是缺乏相应的避险产品，如期货、期权等；二是缺乏卖空机制。对于多数投资者而言，在没有卖空机制的情况下，只有做多才能赚钱。若遇熊市，投资者除了暂时退出市场外，缺乏其他任何风险规避手段。从市场稳定的角度看，由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代品，如果证券市场仅限于现货交易，那么证券市场将呈单方向运行，在供求失衡之时，股价必然会涨跌不定，或暴涨暴跌。
虽然中国沪深300股指期货于2010年4月16日上市，但投资者仍然有诸多限制：保证金账户可用余额不低于50万元；具备股指期货基础知识，通过相关测试（评分不低于80分）；具有至少10个交易日、20笔以上的股指仿真交易记录，或者是最近三年内具有10笔以上商品期货交易成交记录（两者是或者关系，满足其一即可）；综合评估表评分不低于70分。
可以看到，融资融券账户和股指期货账户开立的要求是不一致的，导致一部分投资者可能开设了股指期货交易，但没有开立融资融券账户。而股指期贷交易具有双向性，既可做多，也可以做空，与之对应的股票现货市场也应该允许买空卖空，这样才能实现股指期货的套期保值功能。在股票市场只能做多、不能抛空时，必然导致市场不对称问题。在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露。如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌，从而再次引发上述过程。这种市场不对称机制有导致股市崩盘的内在惯性。著名的《戴维森报告》曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因。
四、融资融券制度的缺陷
杨学松和王应贵（200）的研究认为，融资融券业务与我国现有的交易制度存在矛盾之处：个股涨跌停板制度妨碍了市场均衡价格的形成，可能入为增加市场的波动水平；投资者可以当日买入一定数量股票或者借入一定数量的股票卖空，在当日晚些时候向证券公司借入同样数量的股票卖出或买入同样数量股票归还给证券公司，从而成功避开t+1制度。因此，融资融券业务所产生的市场风险不容忽视。虽然沪、深交易所公布了可冲抵融资融券的各大类证券的折算率以及试点的90只股票名单，但市场风险和信用风险依然很大。处于风险中心的证券公司必须清楚了解自己客户的交易目的、财务状况、交易经验、偿债能力，提升自己的研究能力。深入研究金融市场、行业和个股，深度了解大市和标的证券，并用现代经济计量方法测度风险敞口。
