掌阅科技：17年业绩预告符合预期 差异化竞争下不断进击
公司发布2017年业绩预告，预计全年实现归母净利1.172-1.322亿。
1、公司17年业绩预告符合我们此前预期。我们认为公司业绩增长主要源于：
（1）整体数字阅读市场规模持续增长，且行业集中度提升，公司作为移动阅读巨头受益于这一过程。预计17-20年出版物电子书+网络文学的市场规模分别为130/159/186/213亿，增速22%/23%/17%/15%，公司作为遥遥领先的移动阅读平台，增速高于市场平均水平。从行业集中度上看，掌阅iReader和QQ阅读两个数字阅读APP的合计MAU渗透率上升，行业集中度提升，头部APP对中长尾APP流量形成挤压。
（2）期间内公司全面扩大推广渠道、优化产品内容和品牌营销方式，使得用户基数扩大、且用户付费率及ARPU稳步提升，公司核心数字阅读业务收入保持快速增长。
2017H1公司平台平均月活跃用户数1.03亿，付费用户数1561万，日均阅读时长42分钟/人，其用户覆盖率和活跃率位居单平台TOP1。
2、公司在数字出版图书领域保持优势（与阅文形成内容差异），同时大力打造自有内容品牌"掌阅文学"，参股有潜力的内容平台（如红薯中文网、趣阅小说网、墨瞳漫画等）。截止2017年3月公司拥有数字内容51.34万册（出版图书36.7万册+原创文学12.43万册+期刊杂志10.08万册+动漫1.21万册）。据掌阅文学首届作者年会数据，截止16年底已签约作者超1w、稿费支出同比增338%、月收入破10w的作者超40个。目前签约大神级作者包括月关、天使奥斯卡等。
3、公司以"预装+分成"与手机厂商建立深度合作（与阅文形成渠道差异），积极拥抱流量崛起的硬核联盟，加速用户获取和货币化变现。从充值渠道分布来看，第三方代收渠道（主要为VIVO、OPPO、华为）占比提升明显。公司与手机厂商合作，主要通过APP预装等推广、并按用户充值额分成。近年来国产手机品牌快速崛起，硬核联盟重要性不断凸显。
盈利预测与投资评级：预计公司17-19年归母净利分别为1.28/1.78/2.42亿，对应EPS为0.32/0.44/0.60元，对应PE分别为131/94/69X，维持"推荐"评级。
风险提示：内容版权成本进一步上升，用户获取成本进一步上升，硬件原材料上涨，版权运营业务进展不及预期，核心人才流失，盗版风险，监管趋严，市场风格切换导致估值中枢下移等。
平治信息：乘移动阅读红利 自有平台强势崛起
移动阅读景气度良好，PC、APP端竞争激烈。随着国民移动阅读习惯养成、版权保护趋严，网络文学市场景气度持续上升，17年网络文学用户达3.78亿，同比增长13%，市场规模63亿，同比增长38.5%，未来付费率及单用户付费仍有望提升。而阅文、掌阅在PC、APP端已形成强大势力，市场渗透率均达到30%以上，市场竞争激烈。
差异化助公司崛起，未来有望持续受益于行业红利。公司针对女性用户持续加强版权库建设，有望受益于女性网文市场发展。公司采取多团队并行模式，短期内孵化近50个原创站，通过精准的流量运营获取超过3500万用户。大平台由于利益冲突均未在微信端投入建设书库，而公司把握时机大力建设微信端书库，形成一定差异化渠道优势。当前公司微信粉丝矩阵达3000万，且微信指数不亚于起点等大平台，在社交渠道先发优势较为明显。公司具备强大的流量运营能力与差异化渠道优势，有望持续享受行业红利。
投资评级：目标价125.17元，首次覆盖"增持"评级。我们预计公司2017-2019年预测EPS为1.23/2.58/4.31元，我们认为公司正大力建设自有移动阅读平台，未来成长空间与盈利能力将持续优化，给予公司略微低于A股渠道、平台型上市公司平均估值的29.04xPE，对应目标价125.17元，首次覆盖给予"增持"评级。
催化剂：用户规模快速增长、单用户收入提升、内容与渠道成本下降。
风险提示：市场竞争激烈、成本管控不当、宏观经济与政策监管
视觉中国：图片市场百亿规模待耕 业态升级打开成长新空间
图片行业百亿规模待耕，公司历史表现优异。1）国内图片价值严重低估，图片交易规模占广告业产值比例仅为全球市场的1/4；正版化、“读图时代”带动图片行业进入高速发展期，我们测算2019 年图片行业市场规模有望达到108亿，三年复合增速40%。2）公司是中国首家互联网图片公司，内容资源覆盖名列前茅、持续受益行业成长。公司近三年收入、业绩复合增速分别达到41.1%和39.0%，毛利率维持60%以上，体现公司对上下游的议价权。
上游内容筑壁垒，中游平台技术强，下游获客能力优。1）内容：内容方面汇集自有版权内容、合作供应商和签约供稿人（1.7 万人）三方资源，提供2.7 亿图片服务、500 万条视频素材和35 万首音频等内容资源，构建起较高的内容资源壁垒。2）平台：持续加大技术投入，自主研发图像搜索关、版权跟踪、自动标签等核心技术，提升客户图像服务体验及盗版图片追踪能力。3）客户：传统核心客户（媒体、广告、中小客户）不断夯实，2017H1 客户增速20%左右；新兴客户（商业大企业客户、互联网平台）持续拓展，2017H1 增速50%左右；基于资源优势，公司销售费用率显着低于同业，凸显获客能力。
大企业客户持续拓展，以巨头为桥梁开拓长尾市场。1）大B：图片正版化政策趋严、图片识别等技术提升普及解决盗版图片维权、追踪痛点，商业、金融机构等“非媒体”大企业客户正版图片消费市场打开；2017H1 企业大客户部门新增年度签约客户数同比增长超过50%。2）小B及C端：近年来伴随媒介更迭，自媒体市场发展迅速：2013-16 年微信公众号数量实现从200 万到1200 万的飞跃，自媒体广告收入规模由15 亿增长至195 亿；公司基于内容资源优势，一方面通过与互联网平台大B（自媒体聚合平台）合作进而触及自媒体小B客户、C端客户，另一方面直接与头部自媒体合作，有望为公司带来较大业绩弹性。
盈利预测与投资建议：预计17/18/19 年公司全面摊薄EPS 分别为0.41/0.53/0.68 元，当前股价分别对应同期62/46/37 倍PE；结合绝对及相对估值，我们认为公司合理股价为26-43 元，乐观情形下存在70%左右的上涨空间。我们持续看好公司在“社区＋内容＋交易”商业模式持续深化下的长期成长力，继续维持“买入”评级。
风险提示：商业变现不及预期，盗版风险等。
