案例：1987年美国股灾
1987年美国股灾前
第二次世界大战后，美国经济实力大大增强，各类投资活动十分活跃，证券市场进入了繁荣阶段。股票指数在20世纪50年代大幅度上升，1966年达到了一个高峰道琼斯工业平均指数接近1000点。此后一段时间，股价一直处于波动状态。
1973~1975年，以美元为中心的布雷顿森林体系瓦解，雪上加霜的是1974年由于发生了石油危机，美国物价暴涨，通货膨胀严重。当时又发生了“水门事件”，政治危机与经济危机的双重打击使美国股票暴跌。道一琼斯工业平均指数从1973年1月的最高点1016点下跌到1974年底的557点，纽约股票交易所市值下跌了40%美国爆发了第二次世界大战以来最严重的一次经济危机，致使通货膨胀率上升，失业率升高。加之当时美苏开展军备竞赛，大大削弱了美国的经济力量，使其在国际甚至是国内市场的份额不断下降，外贸赤字和预算赤字不断上升。
随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税剌激，20世纪80年代初期，股票价格开始回升，1982年10月21日达到1036点，突破了近十年前的高点，11月3日达到1065点，创战后最高纪录。从此股票指数持续五年上涨，到1986年12月达到1896点，比1982年上升了78%。进人1987年，股票涨势更猛。8月份道琼斯工业指数达到2722点。与此同时，美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人地增长。1985年，相隔71年后美国再度成为净债务国，负债1075亿美元，成为世界头号债务国1986年对外债务进一步增加。
随着股市的高涨，巨额的国际游资涌入美国股票市场，促进了股价持续高涨。在1987年头9个月中仅日本购买美国股票的新增投资就达约150亿美元，这一切对不断升温的股市带来了阴影，股票价格似乎已近崩溃。
崩溃前的预兆
事实确实如此。从1987年8月以来，纽约股市即开始出现较大的波动尤其是10月份的头两周股票价格不断下降，10月5日~10月9日，道一琼斯工业平均指数就下跌了158.78点，接着第二周又下跌了235.48点，其中10月16日一天就下跌100多点。人们已开始担心，1929年的灾难又即将来临吗？股市泡沫的破灭通常都有一个导火索，那么这次股灾的导火索在哪呢？让我们回到股灾发生的前几天。
1987年10月14日周三上午发生的两个事件致使股市在该周一直呈加速下跌的趋势。一是新闻机构披露了众议院筹款委员会提交了关于取消收购融资税收优惠的法案。从而，直接导致了当投资者认为特定公司成为被收购对象的可能性减少时，对其股票的价值将被重新评估。二是商务部宣布的8月份贸易赤字数字明显高于预期。美元汇率因此下跌，对美联储加息的预期有所增强，利率上升进一步给股价带来下跌压力。
美国经济学家费兰克·J法博齐（ Frank j. Fabozzi）在《资本市场：机构与工具》（ Capital Markets： Institutions and Instruments）一书中认为：泡沫本质上是价格超过基木价值时发生的，只要价格呈几何级数上涨股票持有者就可享受极具吸引力的回报当价格上涨的速度下降时，就会减弱市场参与者对这个爆炸性的过程会继续的信心，从而使泡沫更为危险。随着路途变得越来越崎岖，几乎任何信息都可能使泡沫崩溃，当崩溃的一天确实来临时，价格就会一路滑回到合理可信的水平。为了规避泡沫破灭的风险损失，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约，以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的篮子股票的价格。指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期货合约在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌，紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，重新开始上面所述的恶性循环。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，因此被称为“瀑布效应”。
10月15日周四，理论被证实了，股价继续下挫。下跌部分是由于机构投资者，特别是养老基金以及个人投资者出现恐慌，市场上涌现出大量的卖盘。而且由于股市的风险剧增，导致资金流出股市进入相对安全的债券市场，股价进一步被拉低。
10月16日周五收盘时，股市跌幅已经相当可观，标准普尔500指数周内下跌了9%，创下近几十年来的最大单周跌幅，为随后一周的市场混乱奠定了基础。投资组合的程式化交易的模型却显示，应该卖出更多的股票和期货合约。共同基金在赎回压力下也需要卖出股票。此外，一些积极的机构投资者预期到投资组合保险机构的抛售和共同基金的赎回，希望能够先发制人地卖出股票，这进一步加快了股市的混乱。所有颠覆的力量蓄势待发，股市岌岌可危。
股灾爆发—“黑色星期一”
1987年10月19日，星期一，在沉闷的钟声中，纽约股票交易所开始了新的一天（见图7-1）。一种不祥的预感笼罩在每个人的心头，道一琼斯工业平均指数在开盘时就跌去了67点，转眼间买盘蜂拥而出，屏幕上一片绿色，股票悉数下跌，市场处于恐慌之中。
从上午9：30到11：00，道一琼斯工业平均指数直线下泻，对于怎样遏制形势继续恶化大家丝毫没有办法，有人提议休市，但无人敢做决定。当芝加哥商业交易所出现大量指数期货买盘时，纽交所出现了大量抛盘，而买家极为匮乏。开盘第一个小时尚有占标准普尔500指数指标股30%的95只股票尚未成交。由于买卖比例失调，市场价格一再调低以吸引买家。
图7-1纽约股票交易所交易大厅一角
到10：30，道一琼斯工业平均指数30只股票中尚有11只没有开盘交易，由于众多股票没有交易，道一琼斯工业平均指数无法真实反映市场价格，整个市场处于无序状态，大量的成交需要处理使得交易所计算机系统运行减慢，道一琼斯工业平均指数和标准普尔500指数根本无法计算纽约股票市场和芝加哥股票指数市场相互影响，二者跌落速度越来越快，交易量猛增。从11：00到11：50，股票市场成交了9300万股。而大型机构在两个市场上的大量交易将灾难推到了顶点。纽交所的计算机系统几乎陷入瘫痪，信息处理远远滞后。到中午时，计算机系统中的指定指令转换系统（DOT）慢了约75分钟，传送到OT系统的3.96亿股竟然有1.2亿股没有执行。
下午，一则可怕的消息传到交易所，美国证券交易委员会主席大卫·路德发表讲话称将于股票交易所讨论关闭交易所。这个消息引发了恐慌，旦交易所关闭，交易商们未来得及抛售的股票将无法进行交易而变得一文不值。大家竞相以更低的价格将手中的股票出售，道一琼斯工业平均指数阵狂泻，到下午14：00，下挫了250点，市场成交了4亿多股。证券交易委员会的官员虽然在此期间出来澄清，但为时已晚。
下午14：05，道指上升了350点，成功冲过了2000点，但反弹仅仅持续了瞬间，到下午14：30左右，反弹受阻，新一轮的下降趋势形成。在此后距离收盘的一个多小时内，道一琼斯T业平均指数再度下挫了250点，换手2亿股，到下午16：00收市，这轮跳水被迫中止。
图7-2 1987年股灾时标准普尔500股票指数的走势
当天收盘时，道一琼斯工业平均指数下降了50832点，跌幅达2.6%，创下了一天下跌的最高纪录，相当于法国全年国民生产总值的5030亿美元的股票面值蒸发。当天在纽交所挂牌的1600只股票中，只有52只上涨许多具有代表性的大盘蓝筹股也在劫难逃。通用电气下跌了33.1%，可口可乐公司下跌了36.5%波音公司下跌了29.9%，运通公司下跌了388%由于市场价格变化极快，荧光屏上的价格跟不上市场的实际价格，平时只有1亿股交易量的纽交所这天成交了6亿股，计算机系统运行缓慢，大量的指令没有来得及成交，许多投资者直到两三天后才知道他们的股票没有卖出去。在黑色星期一这天，东京股票交易所的开盘锣声一响，股指就直线下跌，日经指数下跌620点，跌幅14.9%；香港恒生指数下跌421点，跌幅11.3%，创下了单日跌幅的最高纪录。澳大利亚所有普通股价格下跌80点，跌幅3.7%，富时100指数下跌249.6点，跌至2053.3点，投资者大约损失了500亿英镑。此外，其他全球主要市场均有6%~11%不同程度的下跌。面对这场席卷全球的股市下跌狂潮，各地政府迅速采取一系列措施，维持市场的平稳运行。
事后分析表明，当天开盘时卖出指令相对买进指令出现巨大失衡，纽约股票交易所内的抛盘压力显著。在此情形下，许多专营经纪人在开盘一小时后都不能正常交易。证券交易委员会在其报告（1988）中称：“到上午0：00，代表股指价值30%的95只标准普尔股票尚未开盘交易。”《华尔街日报》指出，30只道一琼斯工业平均指数股票中的11只推迟开盘（1987）。股指是采用所含股票的最新报价来进行计算的。由于股票未能交易，用于计算股指的股票报价信息是过时的，股指的跌幅小于采用最新报价信息计算后的跌幅。相反，期货市场及时开盘并有大量卖单。由于现货市场的报价信息过时，而期货市场的价格出现下跌，现货市场和期货市场的股指出现差距。指数套利交易商为利用这种价差，在纽交所下达了按市价抛售的指令。当股票最终开盘交易后，股价如期出现下跌，但指数套利交易商们发现其卖出股票的价格比预期价位低很多，于是他们通过在期货市场上买入来弥补损失。这使得股票价格出现短暂的反弹，但却加重了市场的混乱程度。
由于股价显著低开，投资组合保险的程式化交易模型提示应继续抛售。但机构投资者们却同时在现货和期货市场上卖出，而不是像典型做法那样只在期货市场上卖出。使用投资组合保险的机构投资者和其他机构投资者的抛盘完全压制了股市反弹。当天剩下的时间里卖盘数量始终庞大，交易结東前的一个半小时里，股票价格出现急剧下跌。在每况愈下的交易环境下，道一琼斯工业平均指数标准普尔500指数和道一琼斯威尔夏5000指数当天下跌了18%~23%，标准普尔500指数期货合约下跌了29%当天创纪录的交易量使许多系统瘫痪。在纽约证券交易所，交易执行情况在一个多小时后才得到报告，交易商们因此产生迷茫。投资者不知道限价订单是否已被执行，或是否应设立新的限价。在期货市场上，由于卖单高度集中，期货市场上前10位卖家的交易量总计达到非坐市商交易量的50%这些机构投资者中很多是投资组合保险的提供商。上午10：00左右，一个大机构投资者开始卖出大量股票并在一天之内分13次以每次低于1亿美元的价格总计卖出了11亿美元的股票。许多纽约证券交易所专营经纪人曾试图逆势护盘，但是其他投资者显然没有这样做。证券交易委员会称周一早些时候，很多专营经纪人都是大的买家。然而随着股价下跌，许多专背经纪人的头寸遭受损失，他们开始丧失护盘的能力。
在这一天，损失惨重的投资者不计其数，比尔·盖茨损失了39.45亿美元，山姆·沃尔顿1（ Sam walton）损失了21亿美元。许多百万富翁一夜之间沦落为贫民，遭受打击最深的是那些将多年的积蓄投资于股票市场的投资者，受股价暴跌的影响，心理变得极为脆弱，有的精神彻底崩溃。银行破产，工厂关门，企业大盘裁员，市场上人心惶惶。
拯救行动
在大崩盘的当天，美国各界反应强烈，白宫发表声明称美国经济运行状态良好，就业率处于最高水平，生产不断增加，贸易收支情况在改善。美联储主席格林斯潘发表讲话说没有迹象表明通货膨胀会进一步发生。纽交所主席约翰·费兰称，但愿这种情况不会再次发生。
星期二早上，银行纷纷停止对专业交易员和经纪商放贷，担心他们破导致贷款不能回收，而专业经纪商由于在星期一为了阻止股票下跌买进了过量的股票，现在没有足够的现金向交易所支付保证金。这样的话，专业经纪商要么选择倒闭要么求助于另外一家公司兼并他们。如果经纪商倒闭，纽交所将面临缺乏保证金清算交割正常进行的资金来源。
在这一关键时刻，美联储起到了决定性的作用，格林斯潘发表讲话：“未履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融系统的正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性。”这话表明美联储支持商业银行继续对经纪商放贷，联储将向银行一同注入资金。银行纷纷表示愿意保证客户的资金需求，降低优惠汇率。
到10月20日，道一琼斯丁业平均指数上涨了102.27点，10月21日又回升了186.94点。在大崩盘期间，大约有650家公司宣布回购本公司的股票，上市公司的大规模回购对维护股市稳定起到了积极的作用。
事后分析表明，周二开市前联储发布的简短声明起到了稳定市场信心的作用，也许是受联储声明的影响，尽管前夜海外股市出现了暴跌，纽交所开市后出现反弹。然而，事情并不是如此简单，周二的股市交易继续遭受重创。由于交易委托失衡使得市场难以维持交易，全天有7%的股票，包括一些原本交易相当活跃的股票都被专业经纪商停盘。在交易开始前，纽约证券交易所采取措施，停止指数套利的程序交易使用指定委托交互系统执行交易，阻止了市场深度的下滑。芝加哥商业交易所（CME）于开市前，其清算所向会员收取保证金来弥补前一交易日尚未平仓的头寸所遭受的损失。清算所然后向前一交易日未平仓头寸价值上升的会员支付保证金。保证金的收取与支付通常在中午时完成。10月20口当天，两家芝加哥商业交易所（CME）清算所会员直到中午时尚未收到应支付给其的保证金，关于芝加哥商业交易所（MF）偿付能力以及是否有能力支付保证金的谣言开始出现。尽管谣言很快就被证实为无稽之谈，但是仍然使一些投资者不敢在芝加哥商业交易所交易。买卖价差扩大，交易只能用无序来形容。
典型的程序交易模式被打破了，使用投资组合保险的机构是期货市场上活跃的卖方，压低了期货市场上的价格。通常情况下，指数套利者会利用这个机会在期货市场上买进，在现货市场上卖出，从而减小期货市场的压力。然而，部分由于纽约证券交易所限制使用指定委托交互系统，指数套利并不活跃。这种反常的模式在一定程度上导致了期货市场和现货市场的价格出现分离。随着纽约证券交易所停盘的个股数量增加以及交易所关闭的可能性加大，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商业交易所（CME）的许多股指衍生产品交易也分别于上午11：45和12：15被暂停交易，最终期货市场价格和现货市场价格彻底脱钩，纽约证券交易所股票价格开始反弹。反弹部分应归因于期货报价持续显示期货市场投资者预期现货市场价格下跌的机制消失，以及与投资组合保险相关的卖盘进一步减少。然而，期货市场下午13：00再次开盘后，股市再次出现下跌。下午晚些时候，当上市公司宣布股票回购计划，支撑对其股票的需求后，金融市场出现了持续上升的势头。虽然上市公司周一下午就开始宣布此类计划，但是直到周二中午市场才出现明显的变化。
这次股灾是对金融体系稳定的一次重创，称之为重创不仅仅是因为股价下跌的幅度更重要的是市场运行严重受损。纽约证券交易所专业经纪商面对大量的抛售指令，不得不暂停一些股票的交易。股票暂停交易使得其他交易所只能暂时停止一些期权和期货合约的交易。当保证金账户清算所需的贷款和资金流发生问题时，便会引发市场对清算所运营的担心。灾中突现的问题推动了交易所和清算所对自身的设备和系统进行升级。联储采用了三个措施来应对股灾危机。第一项措施包括采取高调的公开行动来稳定市场情绪。最明显的就是联储于周二上午发表的公开声明，表明联储正采取积极措施来满足市场对流动性的需求。第二项措施是增加金融体系的流动性。具体包括公开市场操作、降低联邦基金利率来支持银行系统的流动性、放宽联储体系出借债券的规则。最后，联储鼓励不同的市场参与者与其客户灵活、密切地合作，尤其是鼓励银行向经纪商和交易商提供贷款。这些措施对周二上午的开市起到了至关重要的作用，并且是随后数周市场运行改善的重要原因。
股灾的经济根源—经济衰退
从1986年3月至1987年8月25日，道一琼斯指数一路攀升，从1686点跃至2722.42点，投机明显已经过热。暴跌前美国股市市场价值高达10万亿美元，远远超过了支撑其活动的实际资本，致使买空卖空盛行，投机进入狂热。进入9月，股价的波动已极为反常，从10月3日至9日的一周，道-琼斯股票下跌了158.78点，跌幅达6%从10月11日到16日的一周，该指数下跌235.48点，即跌了9.49%。对于股市显现的这些不祥之兆，们却不予介意，将其视为一种技术性调整。
从总统里根到一般股民，人们的情绪都很乐观。10月20日美国《国际先驱论坛报》上刊登的一幅漫两真实形象地说明了当时人们的心态。画面上有一头“牛”倒地而毙，手持利剑的斗牛士面对突然死去的牛百思不解“我们正炒得起劲，它怎么突然死去了呢？当时，在西方，无论是政府首脑还是普通百姓，对这场风暴的来临的确毫无心理准备。但也有极个别的人预料到大崩溃即将来临及必然导致的后果。早在1987年初，加尔布雷斯便在《大西洋》杂志上撰文评论美国股市前景不妙，并将其与1929年事件进行了对比，谈到了“当市场明显无限下跌时……算总账的日子终要到来”。并对当时的金融界予以了抨击，断言“华尔街最古老的准则将被重新发现：金融奇才只出现于崩溃之前”。加尔布雷斯在文章中还预言这次崩溃到来所造成的经济后果将不会如1929年那么严重，因为有些情况已经发生了变化福利体系的建立农业收入的获取主要不再依赖于农业经济，由工会支持的工资水平，对银行存款的保险，政府为维持经济活动而实施的范围广泛的“凯恩斯政策”—这…切都是发生1929年大恐慌时所不曾具备的—给经济带来了弹性，从而将使这场严重而持久的大萧条的危害有所减轻。后来事倩的发展果然验证了加尔布雷斯的预言。
综合考虑，“1987年股灾”爆发的根木原因主要有以下几点：其一，巨额财政赤字和贸易赤字。1986年美国财政赤字高达2210亿美元，贸易赤字高达1562亿美元，均创赤字最高纪录。需要吸收外来资金以弥补国内资金的不足，为了吸引外资，必须保持较高的利率水平，这对股票市场价格有直接的影响。其二，美国和其他西方国家的经济自进入20世纪80年代以来一直处于低速增长时期，生产型投资需求不足，剩余资本大量涌入证券市场，导致金融投机猖獗，债务空前膨胀，形成难以持久的虚假繁荣。此次股市暴跌即是“泡沫经济”的反映。其三，随着美国霸权地位的衰落，西方经济体系和整个世界经济处于极不稳定的状态。国际汇率动荡，国际贸易严重失衡，国际债务危机不断。这些因素都影响到国际资金和股票市场的稳定。股灾爆发的直接诱因则主要在于以下几点：第-，利率提高使得国库券和其他债券的利率相应提高，投资者从股票市场转移资金投资于债券，致使股价暴跌；第二，贸易逆差过大，美元汇率下降，动摇了人们对美元和美国股市的信心；第三，两伊战争也对股票投资者产生影响促使其从股市抽走资金。
股指期货程式化交易是股灾祸首？
对于程式化交易是不是这次股灾的祸首，存在着两种观点。
第一个观点认为股市崩溃主要是由指数套利（一般设计为程式交易）和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。
根据《布雷迪报告》（ Brady，1988），1987年美国股市暴跌的罪魁祸首被认为是期现市场的程式化交易。期现市场的程式化交易是在电脑程序协助下在市场中进行交易，其被分为两种策略。第一种程式化交易策略是指数套利，利用市场间的价差在一个市场买入同时在另一个市场对冲卖出相同价值的头寸，最终获取不多的无风险收益。在1987年美国股市暴跌时期，当套利者注意到股指期货相对于现货指数被低估时，他们将在芝加哥买入标准普尔指数期货，同时在纽约卖出标准普尔指数的所有成分股。此类交易涉及数以百计的证券和以百万计的美元，并且只有通过电脑程序才能精确完成。第二种程式化交易策略是投资组合保险，即卖出股指期货来保护股票组合价值的下降。1980年基金经理从投资组合保险公司那里买入保险，每当股市掉头向下时保险公司就代表基金经理卖出期货，然后，当对冲基金经理的投资组合价值在下跌市场中下降时，可以通过期货市场的空头头寸盈利来补偿。理论上，经过套期保值的持仓的损失绝不会超过价值的一定比例，而且用期货来保护下跌趋势中的投资组合要比通过卖出股票以减少投资组合仓位要好，因为期货市场流动性好并且交易费用低，这些优势都是股票所无法比拟的
这种观点认为股票市场和期货市场之间的相关性正逐步提高，在股灾的当日，两个市场间的相互作用得到明显的体现。电脑不仅加快∫信息的交流和交易速度，还将期货市场和股票市场紧密联系在…起，期现市场的程式化交易既提髙了股市的波动性还助涨助跌股票指数。程式化交易对股市的影响最终以潜在的恶性循环理论加以阐述。美国证券交易委员会的市场管理部门报告了与指数相关的交易在期现市场之间所扮演的角色：“如果股票期货低于股票价格，不管什么原因，指数套利者将买入期货并卖出股票，如果股票价格下跌的幅度远远不够，投资组合保险公司将卖出期货合约，造成期货市场新一轮的下跌，这导致指数套利者进一步卖出股票，从而形成自我强化抛售的下跌周期。”程式化交易理论通过对市场之间结构的分析来试图解释恶性循环对市场下跌幅度和速度的影响。
在股灾的第二天，正是由于芝加哥期权交易所（CBOT）和芝加哥商业交易所CME）的许多股指衍生产品交易分别于上午11：45和12：15被暂停交易，使得期货市场价格和现货市场价格彻底脱钩，从而使得纽约证券交易所股票价格开始反弹。反弹部分应就归因于期货报价持续显示期货市场投资者预期现货市场价格下跌的机制消失，以及与投资组合保险相关的卖盘进一步减少；同时它打破了程式化交易模式，使得期货市场与股票市场的价格脱离，从而避免了指数套利和组合保险的交易对市场的恶性循环效应。第二种观点认为第一种观点回避了投资者的心理和突发事件这两个引起1987年股灾的重要因素。实际上，程式化交易在暴跌之前的很长一段时间名声就不佳，早在20世纪80年代程式化交易在华尔街崭露头角时就被指责加剧了市场波动，而1986年9月和1987年1月股市的下跌也被归罪于套利者和投资组合保险公司。因此，当1987年10月市场突然暴跌时，程式化交易就很自然地成为替罪羊。但是在1929年的股灾中并没有电脑买卖或投资组合保险，而且程式化交易理论本身就有几个问题值得怀疑。
第一个问题是因果关系的困惑，如果是程式化交易策略中股票的超卖引发了1987年股灾，那么是什么原因导致这些程式化交易首先开始启动？根据美国证券交易委员会假设的瀑布效应，在套利者卖出股票引发股市崩溃前，股票期货价格必须低于股票价格一定比例。那么又是什么导致期货相对于股票出现最初的折价呢？程式化交易理论的根据是恶性循环理论，而恶性循环理论是基于期货价格已经大幅下跌出现折价的前提，这就产生了白相矛盾的因果关系。从另一个角度看，程式化交易并不是偶然的自我持续的过程而是被其他一些因素所触发。而这些其他因素正是所要寻找而被程式化交易理论所忽略。如果公众仅仅专注于导致股灾的诸多原因中的一个，就很可能忽略更主要的原因从前将引发股灾的原因简单化。
第二个问题是程式化交易在早期无法同时影响两个市场。根据恶性循环理论，当套利者注意到股指期货相对于现货指数被低估时，他将在芝加哥买入标准普尔指数期货同时在纽约卖出标准普尔指数的所有成分股；而抛售股票又导致纽约股票市场下跌将迫使投资组合保险公司在芝加哥卖出期货套保。显而易见，只有在纽约和芝加哥市场同时开市的条件下程式化交易才可能对两个市场产生影响。然而在1987年10月19日纽约股票市场开市前，芝加哥交易的标准普尔指数期货在周末（星期六）交易中已经下跌了7%，达到了1940年以来最大的日跌幅。也就是说，期货的首波下跌是发生在10月17日和19日的早上，并且仅限于芝加哥期货市场。而此时套利者正在度周末，等到程式化交易者回到电脑屏幕前股灾已经发生，所以可以肯定的是，第一阶段的市场下跌是受到其他原因的影响而不是程式化交易。理查德·洛尔（ Richard role）在他的文章《1987年10月的国际性股灾》中批评了权威机构将程式化交易作为股灾祸首的观点。理查德指出，美国市场大量的程式化交易并不是引发股灾的主因，否则市场早就可能发生暴跌，一定存在着潜在的“触发机制”。理查德认为美国的贸易赤字、市场担心出现经济衰退甚至对1988年选举的预期都可能是造成股灾的原因，但是没有人能够信服地证实导致10月下跌的真正原因。为了更好地理解1987年的股灾，理查德转向研究股灾之前以及股灾期间的国际金融市场。他发现美国股灾同期全球范围内都出现了股市暴跌，亚洲澳大利亚、欧洲和北美洲市场无一幸免。而且在当时程式化交易并不盛行于全球金融市场，只有美国金融市场才大量存在。如果是因为程式化交易导致美国市场下跌22%，那么为何其他没有程式化交易的金融市场也会暴跌呢？那些指责程式化交易的人会说国际市场是受美国市场引导和影响但是理查德认为这不是一个有效的论据。虽然美国股市当月最大的单日下跌是在10月19日星期一，理查德却发现许多欧洲市场早在19日就出现下跌。考虑到时区的差异，实际上一部分欧洲市场是先于美国暴跌。中国香港、马来西亚和新加坡股票市场与欧洲一样，也比美国市场提前了12个小时出现暴跌，在美国股市开盘前，中国香港就已经暴跌了10%。这些资料显示，在10月19日纽约股市开市之前，动荡已经在全球股票市场中出现。美国股市暴跌落后于其他国家的股票市场，显然不是程式化交易造成全球性股灾。纽约股市不仅在时间上落后于其他金融市场，在股票指数的表现上也不是最差的。通过对23个市场调查，在下跌最小幅度排名中，美国位居15位。中国香港，这个并没有大量程式化交易的市场下跌了46%，表现最差。采用电脑交易的5个股票市场的平均下跌幅度为6.6%，低于电脑交易不流行的15个股票市场的平均下跌幅度。为何美国市场作为引起股灾的发源地，下跌幅度却不成正比呢？研究发现，套利交易在一定程度上抑制了市场的波动性，也修正了市场的不理性。
最后，理査德认为程式化交易恶性循环理论无法全面解释1987年股灾。理由基于三点：首先，程式化交易早在20世纪80年代初期就出现了，为何在1985年、1986年没有引发股灾。其次，1987年股灾是在全球范围内爆发而并非美国独有，也说明市场中存在大量程式化交易并不是造成股市暴跌的主因。最后也是最重要的一点，程式化交易恶性循环理论需要用前期的下跌来解释后期下跌，如果仅关注股市后期下跌就无法找到股灾发生的真正原因。
