青年巴菲特

一个人如果在1957年初将1万美元投资给巴菲特，那么到2016年底，这笔钱将会变为5.63亿美元。

如果他把这1万美元投向标准普尔500指数的话，将会变为304万美元。虽然304万美元也不少，但与5.63亿美元还是差了两个数量级。

1957年-2016年的60年中，巴菲特的年复合收益率大约是20%，而同期标准普尔500指数的年复合收益率大约是10%。

巴菲特是靠什么在如此长的时间内，持续获得超过市场平均水平的收益的呢？

如果有一种稳定的获利方法，那么其他同行也会学习。学的人多了，获利空间就小了，最后会被抹平到市场平均水平。

所以，巴菲特的方法肯定是在不断演进的。

要想学习巴菲特的方法，得先知道自己学习的是他哪个阶段的方法，否则学了过时的方法来用，只会白费功夫，起不到任何效果。

巴菲特投资方法的演变，可以分为几个阶段。

1956年-1969年：发掘绝对低价股

1970年-1995年：发掘有成长潜力的相对低价股

1996年-2015年：经营大型企业

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一、1956年-1969年：发掘绝对低价股

巴菲特师从证券投资大师本杰明.格雷厄姆。格雷厄姆是价值投资的开山鼻祖。在格雷厄姆之前，人们看待股市就像看待赌场一样。然而，格雷厄姆指出，买股票其实是买企业的一部分，因此要从企业财务指标来分析股票的价格，找出被低估的股票。格雷厄姆和多德合著的《证券分析》奠定了金融分析的基础。

格雷厄姆将其投资理念归纳为“安全边际”投资，并列出了两个方法：

（1）以低于企业净资产2/3的价格买入；

（2）买入低市盈率的股票。

巴菲特是格雷厄姆最得意的弟子。虽然他当时在班级里年龄最小（20岁），但得到了格雷厄姆在哥伦比亚大学从教22年以来给出的唯一一个A+。毕业后，巴菲特还在格雷厄姆的投资公司里工作过一段时间。在格雷厄姆的公司解散以后，公司的一位投资者问格雷厄姆谁将继承他的衣钵，格雷厄姆暗示说是巴菲特。后来那个人便决定在巴菲特刚成立不久的合伙企业里投资12万美元。

格雷厄姆所选中的股票，都是在市场上不受欢迎的股票，所以价格明显低于价值。但格雷厄姆认为正是这种“低得不公平”，所以才是买入的好标的。巴菲特后来把他老师的投资方法形象地成为“捡烟屁股”。

靠着这种“捡烟屁股”的投资方法，在1957年-1969年，巴菲特合伙企业的年复合收益率为28.3%，而同期标准普尔500的年复合收益率仅为5.4%。

在这段时间，巴菲特最知名的投资案例就是对受丑闻影响的美国运通的投资。当时，联合原油精炼公司在美国运通一个子公司的仓库里存放了大量菜油，并以美国运通开具的收据作为凭证进行贷款。后来，贷款还不上了，债权人来处理质押物时才发现，油罐中只有上面一少部分是油，下面全是水。受此丑闻影响，以及可能因为赔偿而遭受财务损失，美国运通的股价掉了接近一半。但是，巴菲特认为，美国运通公司的核心业务并没有受到影响，人们依旧在用运通的旅行支票来做日常的生意。于是，他将合伙企业1/4的资金投在了美国运通的股票上。

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二、1970年-1995年：发掘有成长潜力的相对低价股

尽管在之前的13年中，取得了非常好的成绩，但巴菲特认为绝对低价股已经越来越少了。而且，巴菲特通过分析发现，过去给他带来高收益的股票，很多都不是格雷厄姆所说的那种价格比净资产的2/3还低的绝对低价股，而是那些价格合理但企业质量非常好的股票，也就是相对低价股。

其实，格雷厄姆也认可管理层和企业质量是价值的重要组成部分，但是他认为这两方面很难衡量。既然无法衡量，那么强行衡量就可能得到糟糕的结果。出于保守的目的，格雷厄姆认为应该放弃对管理层和企业质量的衡量，而是关注绝对的数字。巴菲特对老师的这种做法一直不完全认同，当他在格雷厄姆的公司里工作时，两人还为此发生过争论。

后来，巴菲特发现“捡烟屁股”的机会已经越来越少了，那就必须得重视对企业质量的分析了。在巴菲特转变观念的过程中，两个人对他的影响特别大：菲利普.费雪和查理.芒格。

费雪认为，超级利润有可能从以下两种方式获得：

（1）投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司；

（2）与能干的管理层合作。

巴菲特曾经说过：“我的方法85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。”但《巴菲特之道》的作者罗伯特.哈格斯特朗认为，这句话并不能代表巴菲特后来的方法，因为这句话是巴菲特1969年说的。如果放在十几二十年后，巴菲特可能会承认他的方法有50%来自格雷厄姆，50%来自费雪。

查理.芒格认为，为一家伟大的公司支付公平的价格，胜过为一家平庸的公司支付便宜的价格。作为巴菲特的合伙人，当遇到好的公司而巴菲特又觉得价格太贵时，芒格就会帮助巴菲特下决心。可以说，是芒格帮助巴菲特实现了思想的转变。

后来，巴菲特自己也认为，使用格雷厄姆的方法能获利的最后一次机会只出现在1973-1974年的熊市底部。

格雷厄姆本人在生命最后阶段也非常怀疑分析是否还有必要，因为当时对股票的研究已经很充分了。他在去世前不久的1976年对一位采访者说：

“我不再提倡为寻找有价值的机会而进行技术复杂的风险分析。它在40年前，当我们刚刚出版了《证券分析》时是有价值的。现在形势不同了。”

靠着发掘有增长潜力的相对低价股，在1970年-1995年，伯克希尔.哈撒韦公司的净资产实现了年均24.9%的增长，而同期标准普尔500的年均增长率为11.8%。

在这段时间内，巴菲特的知名投资案例包括华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐、富国银行、美国运通（第二次购买）等。

三、1996年-2015年：经营大型企业

随着金融市场的进一步发展，市场对股票的分析越来越充分，相对低价股也越来越难找了。从90年代早期开始，巴菲特逐步把重点转向经营全资控股的大型企业。这样做的好处有两点：

（1）伯克希尔.哈撒韦的净资产将更多地受到旗下子公司利润的影响，受市场上股票价格的影响将减小。而发现盈利好的公司比发现被低估的股票要更容易操作。

（2）可以与子公司优秀的管理层合作，提高子公司的盈利水平。

同时，伯克希尔.哈撒韦的资产规模越来越大，几亿美金以下的交易对公司能产生的贡献已经很小，这也逼迫巴菲特将目标开始转向经营大企业。用巴菲特自己的话说就是“追逐大象”。

靠着经营大型企业的方式，在1996年-2015年，伯克希尔伯克希尔.哈撒韦公司的净资产实现了年均12.6%的增长，而同期标准普尔500的年均增长率为8.2%，伯克希尔超过标普500指数4.4%。

4.4%的超额收益率也是一个非常可观的数字。从1996年到2015年的20年间，伯克希尔.哈撒韦和标准普尔500指数的累积收益率分别为979%和383%，前者是后者的2.56倍。

在这段时间内，巴菲特的知名投资案例包括中美能源、伯灵顿铁路、精密铸造等。

四、现在学习巴菲特还有用吗？

巴菲特一直在根据市场环境的变化调整自己的投资方式。虽然超过市场指数的超额收益越来越少，但并不能说明他的调整方法是错误的。

50年前的市场环境和现在完全不一样，当年很多不知名的股票几乎没人研究，但现在金融行业的人员规模已经大了很多倍，对股票的研究越来越充分。

1965年时，伯克希尔.哈撒韦的净资产才2200万美元，但现在已经有几万亿美元的资产，就算市场环境没有变化，市场上的低价股票也不可能满足得了伯克希尔.哈撒韦的配置要求。

巴菲特能够根据自身情况和市场环境的变化调整投资方式，并持续取得超越市场平均水平的收益，正是其智慧和决断力的表现。

对于想学习巴菲特的人，我们的观点可能会令你不高兴。我们觉得，学习巴菲特已经没有用了，巴菲特过去的投资方式已经不可能在未来取得持续的显著超额收益了。

在2011年-2015年，伯克希尔.哈撒韦的净资产复合增长率为10.3%，同期标准普尔500指数的年均复合增长率为12.6%。这是伯克希尔历史上第一次在5年的时间段内跑输大盘指数。当然，5年的表现并不能说明巴菲特的投资方式以后也会低于指数，但从趋势上来看，未来获得持续的显著超额收益的可能性也并不大。

五、结语

2017年初写给股东的信中，巴菲特明确指出，普通投资者应该坚持投资低成本的指数基金。巴菲特在信中还称赞了多年来一直推广指数基金的约翰.博格。

作为对约翰.博格所做贡献的赞许，巴菲特在信中称：“他是他们（指投资者）的英雄，也是我的英雄。”

一个通过战胜市场平均水平来获得财富和声望的英雄，称赞另一个把跟随市场平均水平作为目标的人为英雄。我们敬佩这份胸怀。