禁止设置优先留置权——除了对应于常见的违约事件的保护性条款之外,我们还有必要对其他以此保护性条款作一个简单的讨论。(有关保证可转换和其他参与性特权不被稀释的条款,将在讨论具有投机特征的优先证券的章节中加以介绍。)首先讨论一下抵押债券,我们发现双联合同几乎都禁止对已抵押财产引人新的留置权。不过在企业重组时,如果认为优先抵押权对于今后新资:本的招募至关重要,那么对重组过程中发行的债券有时会有例外:
例:1926年,芝加哥-米尔沃基-圣保罗和太平洋铁路公司发行了$107000000利息率为5%的“系列A”抵押债券,以及818500000优先级别低于前者的利息率为5%的可转换调整抵押债券,用以替换已破产的芝加哥-米尔沃基-圣保罗铁路公司的证券。双联合同允许公司在今后发行优先级别高于5%系列A抵押债券的任意数量的第一抵押替续债券。
平等证券条款(Equal-und-ralbleSexunilyClause)——当种债券没有担保时,双联合同几乎都规定,该债券将平等地享受今后所设置的任何对公司财产的抵押留置权。
例:纽约-纽黑文-哈特福德铁路公司在1897年到1908年间出售了一批信用债券,这些债券一开始没有设置任何拥保，但是双联合同规定,该信用与今后以公司财产为抵押发行的任何证券享受样的抵押担保。1920年,股东们决议发行一种第抵押替绫债券,这样上述信用债券自动获得了和新债券样的抵押州保出然它们仍被称为“信用债券”,但已经名不符实了。(不过,该公司还发行过一种1957年到期的利息率为4%的信用债券,这种债券没有设置平等证券条款,因此在新证券之后仍没有得到扭保。1932年,该债券售价$30,面得到担保的利息率为4%、1956年到期的“信用债券”在这一年的最低价为$40。)
置产抵押(Punhase-muneyMotgags)——通常的双联合同对公司凭借置产抵押来发行债券没有限制。由于这种抵押品是公司新购置的财产,因此置产抵押债券的发行被认为不会影响到其他债券持有人的地位。不过这种推理并非无懈可击,因为这种债券的发行可能会提高公司债务与股东权益总额的比率，因而可能危及现有债券持有人的地位。
重组中债券类债务的优先级别低于银行债务——有的重组方案规定,在方案实施过程中发行的长期或中短期债券的要求权的优先级别,低于现期或未来公司所借得的银行贷款的要求权。这种安排的目的是为银行借款提供除了应收帐款和存货之外的进-步的安全保证。风神公司发行的5年期利息率为6%、1937年到期的担保债券就是这种安排的一个例子,该债券是在一个资本重组计划的实施过程中,为了部分替换该公司原有的股息率7%的担保优先殷雨发行的。该债券在优先级别上要低于$400000的银行贷款。
针对增发同类证券问题的保障条款——几乎所有的债券或优先证券合同都包括了完备的针对增发同类证券的保障条款。这类条款常见的规定是,在债券增发之后,收益较债券本息支付的要求仍高出较大幅度。例如,纽约爱迪生公司规定,除非近12个月以来的合并净收益至少达到包括拟发行债券在内的所有未清偿偾券利息费用的2倍以上,否则就不能发行享有第一留置权替续黄金债券一借新债还旧债除外。同样,奥蒂斯钢铁公司如果要发行利息率6%、1941年到期的第一抵押债券,这个比率的要求是2.5倍。
不过,铁路部门企业一般不采用这类规定收益覆盖率标准的保障条款。总括式抵押(blanket-mortgage)铁路债券合同中用以限制发行新债券的更常用的条款是,长期债务总额不得超过已发行股本总额的一定比例,而且新发行债券额不得超过新购置财产成本或公平价格的一定比例。(例如巴尔的摩和俄亥俄铁路公司发行的替续和普通抵押债券,和纽约-纽黑文-哈特福德铁路公司发行的第一抵押替续债券。)较早先发行的债券的合同中常常要求被抵押财产控制在相对较低的固定额度内,以此迫使新的融资以发售低级证券的形式取得。这种条款使得“优先债券"我们在第六章中曾经讨论过的安全性得到进一步的巩固。
在典型的情况下,只有在能够确保新增资产远远高于拟增债务时,公司才可以发行新的抵押债券。<例如,扬斯敦薄板和钢管公司利息率为5%的第一抵押债券中有85000000米了发行,这部分债券被保留下来,以备为今后购置新的抵押财产提供75%的融资;太平洋电话和电报公司可以继续发行定额度的1952年到期、利息率5%的替续债券,为新增和优化资产提供不高于真实购置成本75%的资金;佩尔马凯特铁路公司发行第一抵押债券的额度,最多只能达到新建工程项目或新购置财产的成本或公平价值(取二者中较低者)的80%。〉
这些保障措施的思路不无合理之处,而且在实践当中也为投资者所关注,但是它们的实际意义却不如人们所设想的那么重要，因为在通常的情况下,有保证的收益表现对于吸引投资者购买新发行债券是必不可少的。
对营运资金的要求——规定营运资金相对债券类债务保持定的比例,这不是一种常规的(保障)条款，它仅仅存在于工业类信用债券的双联合同中。规定比例的大小差异很大,对于未达标事件的处罚措腫也不尽相同。此合同规定的处罚仅仅是停止股息的发放,直新该比例重先恢复到规定的标准之上为止。而另一些介同则规定,在这种情况下可以宜布债券的本金提前到期。
例:国民顶点公司发行的利息率为6%、1942年到期的第一抵押债券其双联合同规定，在速动资产没有达到未清偿债券额150%以上:的情况下,股息支付将被停止。莱恩，布赖恩特股份有限公司所发行的利息率6%.1940年到期债券的合同将这个比例设置为125%。美国橡胶公司1940年到期、利息率6.5%的短期债券受到一项更为严格的条款的保护,该条款禁止任何可能导致流动资产总额低于不包括抵押债券在内的总负债两倍的股息发放，并且禁止在川能使得流动资产总额低于所有形式的负债总额的情况下,发放普通股股息。由于这些规定,1928年5月,该公司的优先股股息被滞付，通用烤制公司利息率5.5%、1940年到期信用债券的双联合同规定，流动资产净额必须超过债券类负债的40%,这是发放普通股股息的一个前提条件。由于烤制行业不需要大规模的营运资金,因此该规定比例的标准较低。
美国机器和铸造公司利息率6%、1939年到期的债券具有双重保护条款，一是除非流动资产净额相当于未清偿债券总额的150%以上,否则禁止股息的发放:二是流动资产净额必须无条件地保持在木清偿债券总面值的100%以上。至于美国发射天线公司发行的利息率5%。1938年到期的债券,该公司同意,在任何情况下将保证营运资金净额相当于未清偿长期债务总额的150%以上。联合洗衣店发行的利息率6.5%、1936年到期债券的合同条款略有些特殊，该公司同意在债券的整个存续期限内,将流动资产总额保持在流动负债总额的两倍以上。
对于工业类债券,制定一些规定营运资金充足度的保护性条款是有必要的。我们已经论证过.在选择L业类债券时,净速动资产对长于期负债的比率是分析的专门标准之一。这种标准通常应该在双联合同中加以规定,使得债券持有人有权要求公司在债券的整个生命期中保持合意的财务比率,并且在有关指标下降到一定临界点之下时获得充分的补偿。
在一定的情形下禁止股息分配是合理而且可行的措施。但是将营运资金不足等同于“违约事件”而实施更严厉的处罚,对于债券持有人来说不可能是一种有效或者有利的选择。财务清算有害而不是有利于债权人的观点就可以充分地说明这个问题。考察一下我们前面所提到的美国发射天线公司发行的利息率为5%的债券,可以注意到,1933年1月31日的资产负债表显示，该公司的营:运资金没有达到150%的要求。(流动资产净额为$2735000,仪仅达到价值82518000债券总额的109%。)但是,受托人并没有采取任何准备宣布本金提前到期的揩施,要求受托人这么做的债券持有人也没有达到有效数量。出于这种原因而进行财务清算叮能从各个方面严重损害债券持有人的利益。但是，这种态度意味着,我们所谈论的这一条款不应该被纳人双联合同。
将投票控制权作为一种补偿——我们建议,在营运资金充足度未能达标的情况下,如果要采取比单纯禁止发放股息更为有效的补偿措施的话,可以考虑将股东的投票控制权让渡一部分给债券持有人。在美国,虽然债券持有人拥有投票权是一个罕见的现象,但也不是绝无仅有的。(例如,第三大街铁路公司发行的利息率5%、1960年到期的调整债券的持有人，拥有选举董事的投票权。如果这种权利得到行使,该债券的持有人就可以在一定程度上控制公司的经营。)但是,当公司财务表现没有达到双联合同的有关规定时,赋予债券持有人投票权作为补偿是合情合理的。这种安排对债券持有人来说，当然要比享有指定清算人的权利更有利。在后一种情况下,律师们将执意要求签定信托契约(deedsoftrust),尽管谁都知道他们的这种补救方法常常异巧成拙。
投资信托债券的保护条款——不过,对投资信托债券而言，严格的保护条款和充分的补教措施是行之有效的,因而也是必要的。这种债券从本质来讲和银行以可流通证券为抵押所发放的抵押贷款类似。作为银行贷款的一项保护性措施,贷款合同要求抵押品的市场价值必须保持在高于贷款金额定比例的水平上。与此类似借款给投资信托公司的主体,应该有权要求敏抵押证券组合的价值始终高出融资额足够的幅度,如25%。如果抵押品的市场价值下降到这个标准之下,那么投资信托公可应该采取和其他以可转让券作抵的借款人同样的措施。它要么应该增加资本金(也就是向股东募集更多的资本),要么出辔证券并以出售收人清偿偾务,使得安全边际恢复到规定的标准以上。
债券投资所固有的不利之处使得债券的购买者可以名正言顺地寻求各种可能的保护措施。对于投资信托债券,保持被抵押的证券组合的市场价值高于债券类债务总额的契约条款,是一项非常有效的保护措施。因此投资信托债券的投资者应该要求订立这类保护条款,并且这也同样重要，他们应该要求这类条款得到严格执行。当证券组合的市场价值下跌时,股东将深受其害，但这是既定交易的内容之一:股东承诺承担大部分的风险以换取额外的利润。
一项对投资信托类债券的双联合同的调查显示,这类保护条款的内容差别很大。大部分合同要求,资产价值高于债务达到一定幅度是增发债券的一个前提条件。净资产相对于长期债务的比例要求从120%(如通用美国役资者公司)到250%(如尼亚加拉股份公司)不等,比较常见的标准是150%、175%或200%。还有的合同对现金股息的发放也施加了类似的限制条件。其相应的限制比例从125%(如国内和外国投资者公司)到175%(中州电气公司规定这是发放普通股股息的前提条件)不等,比较多见的标准是140%或150%。
但是,大部分的债券没有规定资产价值高于债券类债务的无条件的永久性最低限。签定这类契约的公可屈指可数一一例如美国国际证券公司、美国投资公司和信赖管理公司,所有这些公司都同意在债券总额以上保持25%的安全边际。但是,上述讨论已经充分阐明,这类条款不应该成为特例,而应该被广为采用。
