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宏观经济周期波动的动态均衡模型

动态均衡模型最好的应用领域是宏观经济分析，它能很好地解释宏观经济周期波动的原因和过程。因为许多商品市场的供给（产能）是无法在短期内迅速调整的，所以供给数量与潜在需求数量之间的不匹配长期存在，与此同时，宏观经济的趋势运动能够持续很长时间，这两方面作用的结果是长期均衡点事实上并不存在。均衡点的动态移动成为一种必然的常态现象。供给的这种特性也使得宏观经济的动态均衡过程与金融市场的动态均衡过程全然不同。另外就是工业经济时代的投机性库存加大了供给过剩和固定资产投资过度的程度，农产品不易保存，因此很少会投资过度。下面从经济周期的复苏阶段开始分析。

（1）复苏阶段：

在经济开始复苏时，乐观的态度超过了原先的悲观情绪，商品消费开始繁荣，从而推动总需求曲线向右移动。此时商品价格不再下跌，加上需求稳定提升，企业利润随之出现增长，生产者开始规划新的固定资产投资项目，但不会很快形成产能，因此总供给曲线变化不明显，产能制约使得物价上升明显（如图2-11所示）。

图2-11复苏阶段的供求曲线与轨迹线模型

注：需求曲线用D表示且向右下倾斜：供给曲线用S表示且向右上倾斜；箭头表示移动方向；两支曲线静止时的交点为动态均衡点。图2-11至图2-16同。

（2）扩张阶段：

新投资的产能开始释放，供给曲线向右移动的同时使得物价保持平稳，固定资产投资行为本身衍生了大量的新增就业和消费需求，这些新增消费需求又反过来促进固定资产投资（需求）的进一步增长，经济进人自我加强的快速扩张阶段，即具备了自我驱动的内生性动力，需求曲线因而持续向右移动（如图2-12所示）。

图2-12扩张阶段的供求曲线与轨迹线模型

（3）峰顶阶段

产能受到资源要素制约已经无法大幅扩大，供给曲线不再向右移动，同时供给曲线变得陡峭以适应炽热的投资需求，过度投资使得物价沿着陡峭的供给曲线快速上涨，PP高涨刺激投机商人大量囤积超过实际需要的存货，CP高涨刺激消费者大量买人耐用消费品和房产，因此推动需求曲线向右移动（如图2-13所示）。

图2-13峰顶阶段的供求曲戴与轨迹线模型

（4）危机阶段：

先知先觉者感受到经济过热的风险，开始抛售手上的存货资产推动商品市场的供给曲线向右移动，普通大众误以为回调是买入资产的良机，接盘意愿仍然较强，但总需求曲线变化不大，此阶段交易量的放大是由存货抛售造成的（如图2-14所示）。

图2-14危机阶段的供求曲线与轨迹线模型

（5）紧缩阶段

经济衰退成为事实，消费者和企业的信心都受到重创，总需求快速下降从而推动总需求曲线向左移动，企业清理存货和投资者抛售资产同时发生，推动供给曲线向右移动。抛售行为促使价格下跌，价格下跌又反过来造成需求下降和进一步抛售，经济进入总需求收缩与价格下跌相互加强的紧缩阶段。因此，紧缩阶段也像扩张阶段一样具有自我驱动的内生性动力（如图2-15所示）。

图2-15紧缩阶段的供求曲线与轨迹线模型

（6）谷底阶段：

生产者在生产成本约束之下不再愿意以无休止降价的方式供给商品，供给曲线趋于稳定，需求曲线虽然继续缓慢向左移动，但变动越来越小（如图2-16所示）。

图2-16谷底阶段的供求曲线与轨迹线模型

图2-16的轨迹线图形表明，宏观经济从复苏阶段到峰顶阶段，需求量和成交量会随着价格的上升而膨胀，而在紧缩阶段和谷底阶段，需求量和成交量会随着价格的下跌而收缩。这也解释了经济周期过程的价格一成交量变动规律与需求曲线的形态相背离的现象。与股票市场不同，在这个过程中价格与固定资产投资需求之间、投资需求与消费需求之间存在因果关系和逆因果关系，即相互加强的关系，也就是说，这个进程具备了自我驱动的内生性动力，一旦启动就不需要外在因素的持续刺激，因此宏观经济周期中的趋势运动能够持续很长时间，这对投资者而言有两个意义。

其一，既然宏观经济趋势运动的时间足够长，而且经济周期因素能够有效作用于股市，从而使得股市也随之出现趋势性运动特征，那么投资者就可以从这个暴涨一暴跌过程中赚取利润。

其二，由于中国经济的周期性特征强，所以用静态均衡的眼光看待股市，从而持股不动的策略是不正确的，在经济周期的危机和紧缩阶段持股不动就好比古典经济学家面对大萧条时的无为政策。索罗斯提出反身性模型的目的，正是为了辨别出金融市场中与此类似的、具有足够长时间的趋势性进程。他指出，当预期是自我实现的时候（预期的自我实现类似于我所提出的内生性动力），反身性进程就会出现。也就是说反身性进程是具备内生性动力的趋势进程的其中一种形式。因此他大力抨击随机漫步假说和尤金·法玛教授提出的有效市场理论。有效市场理论认为在股市中趋势运动是罕见的并且股价随机游走。如果用本书提出的动态均衡理论解释，这是因为金融市场的动态均衡是马上就能实现的，从旧均衡点到达新均衡点的调整时间非常短。在互联网和计算机算法交易普及的今天，从短期而言，股票市场的均衡特征（动态均衡）在日渐增强，市场变得更加有效，而反身性进程的身影更难寻觅了。

凯恩斯和哈伯勒则将眼光放在宏观经济领域，认为经济周期中的趋势运动具有必然性，大名鼎鼎的凯恩斯学说正是为了对抗这种趋势运动而提出的，凯恩斯认为政府干预能平滑这种强趋势波动。

现在将轨迹线上的所有点按时间顺序描绘在以价格和时间为坐标的平面中（如果可以的话，我想为这种转换方法申请专利）（如图2-17所示）。

图2-17轨迹线转换至价格走势图

似乎没有人能够准确知道经济最终是如何走出谷底和萧条的。美国电影《奔腾年代》里这样形容大萧条的结束：“最终复苏的原因不是那些水坝、道路、桥梁，公园、隧道，或那些年所建造的公共建设，而是更无形的东西，一年前还沮丧绝望的人突然间恢复生机，筋疲力尽的人们突然找到了自我。”随着复苏的到来，新一轮的周期又再展开，周而复始，这就是我们一般而言的经济周期（如图2-18所示）。

图2-18价格周期变化图

将轨迹线上的所有点按时间顺序描绘在以成交量和时间为坐标的平面中，如图2-19所示。

图2-19轨迹线转换至成交量走势、

产出增长率的变化与成交量的变化不同，这是由存货因素造成的，如图2-20所示。

图2-20产出增长率周期变化图

同样需要指出的是，宏经经济的实际波动并不一定完全遵循这个标准过程，政府政策和外部冲击都会改变这个标准进程。例如2009年4万亿投资计划的出台，宏观经济从谷底直接进入扩张阶段越过了复苏阶段），由于市场明确收到了这个政策信号，因此价格在短时间内飙涨，形成了20多年历史里的唯一一个V形底，如图2-21所示，而在过往和最近的周期中，谷底和复苏阶段所经历的时间都不是很短。

图2-21价格指数[（CPI+PPI）2]

至此，我们就有了完整的宏观经济周期过程，如图2-22所示。

图2-22经济周期的六个阶段（价格指数或产出增长率）

将这个经济周期模型应用于股市的“理想”方案就是：在复苏阶段建仓，在扩张阶段和峰顶阶段全仓持有，并且在危机阶段到来前退出市场。理由是从复苏到峰顶阶段总需求都在持续扩张，驱动企业的利润提升。

但这个方案忽略了前文提到的决定金融市场走向的另一个重要因素——要求收益率。在基本面不变（即资产收益不变）的情况下要求收益率越高，股票等风险资产的估值越低，价格越低。要求收益率等于基准利率和资产风险溢价之和，而基准利率是由央行制定的名义利率。因此从平滑经济波动的政策目标出发，央行往往在经济出现过热时大幅提高基准利率，而在经济紧缩出现时降低基准利率，这必然引起金融市场要求收益率的变化，从而改变投资者对股票等风险资产的估值。

金融市场作为博弈最充分的市场，理性投资者和套利交易者必然会迅速对央行的利率政策作出反应，预估利率政策对金融市场供求关系的影响程度，进而落实到买卖决策。因此股市的走向领先于经济周期的发展，这样一来，依据经济周期进行股票投资的宏观交易方案就需要作出如下调整：

（1）在经济周期的谷底阶段，由于央行降低名义利率和增加货币流动性，使要求收益率下降，因此投资者应该在这个阶段依据政策信号逐步建仓，在经济复苏阶段和扩张阶段全仓持有。

（2）在经济周期的峰顶阶段，尽管炽热的固定资产投资需求与商品投机需求使企业利润唾手可得，但这种非理性繁荣必然引来央行和政府的干预，因此当名义利率出现加速上升的信号时，投资者就应该在这个阶段逐步卖出股票继而退出市场。不要等到危机信号显现时才想对策，因为股票市场的反应比宏观经济的反应快得多也剧烈得多。我们经常听到经济学家和国务院发言人说“经济不会崩溃和硬着陆，只会适度调整和软着陆”这一类的信心喊话，但在经济软着陆之时，股市早已经下跌50%以上。因此在危机阶段来临之前就要果断卖出风险资产，否则当断不断反受其乱。

综上所述，我们要找到一个领先于宏观经济周期的股市估值周期，只有这样才能领先于市场，这个股市估值周期与宏观经济周期之间是滞后相关的关系，这个估值周期就是我在第1章中重点论述的实际利率钟摆周期。

图2-23实际利率钟摇周期与宏观经济周期的滞后相关关系