股市的如来佛掌心一均值
回归均值规律,应该是最有利于价值投资者的理论。根据芝加哥大学的罗杰.伊博森( Roger Ibbotson)和雷克斯.辛克费尔德( Rex Sinque-field)关于股票回报的研究,在截至2010年的85年里,股票的平均年回报率是9.9% (包括股价增值和分红)。
如图2-28显示,股市的回报一点都不稳定。在很多时间里股票的回报远高于9.9%的均值。在部分时段股票的表现惊人，有时一年的升幅高达40%或以上。而在另外一些时间设里,股价的表现像是在做自由落体运动。
长期看,无论热广股还是冷股都会可归均值,这归因于收益异动和其他基本面因素,导致“最佳”股票表现不佳,而那些被认为“最差"的股票则表现优异。这个结论经受住了市场历史的检验。
只要企业的基本面保持稳定和持续成长,其估值底限会不断提升,长期看,股价向估值中枢回归,必然也体现为不断上升的趋势。这样的企业的股票是可以较长期持有的。最明显的例子是万科, 1988年以前，万科的年收入只有几千万元,2012年已经超过了1000亿元，年复合增长率超过25%。这似乎还不是终点,万科提出了再下一个10年内做到规模超3000亿的目标。
万科直到2005年12月最后一天(图中箭头处)的收盘价只有1.49元,此后股价才开始攀升。我们可以看到,超级散户刘元生在寂寞的等待中默默持股了15年,才开始慢慢体验到股价飞升的快感。从忍耐和等待的时间上看,刘元生的远见卓识甚至超过了巴菲特。同时也证明了前面的结论,即好公司并不一定意味着股价一定要上涨,但是,长期持有的回报却是丰厚的,而在这个过程之中,投资者无须因担忧股价而无法人眠。
巴菲特认为，一家企业在5-10年里显示出连续稳定的盈利能力时,是具备持续竞争优势的一个重要标准。在国内,类似万科这样经过了马拉松长跑后依然给出靓丽业绩的上市公司并不多。按照巴菲特的投资标准万科是值得做价值投资的。我们还可以再看看另一家值得价值投资的中国公司一贵州茅台。 2001年下半年上市之后,从2006年开年,股价才开始快速攀升。此前股价表现较万科好。
在中国股市里,巴菲特的长期持有和集中投资原则,因为无法判断管理层的可信任度而失去了存在的依据。投资者必须时刻睁大眼睛以防范突然发生的不测事件。在当下的中国,作为投资者,不得不先将巴菲特的“集中投资、长期持有”放在一边,而改用“买人、持有、卖出”带有投机色彩的改良价值投资模式。也有人称之为“价值投机”。其基本判断是:中国企业要面对世界竞争的环境,中国本身的公司环境，管理层的管理水平、中国人的文化传统和价值体系与西方企业有很大的区别,中国不容易形成具有世界竟争力和核心壁垒的超级公司。
基于这样的认识,中国的价值投资者可以将精力集中于企业在未来3-5年的发展,并且每半年做一次回顾和确认。巴菲特在二级市场买人股票也是有观察期的,通常是一年之内,如果确认值得长期持有,才会延长持有时间。这就不难理解,在巴菲特的投资组合里,超过55%的股票投资持有时间在3年之内,5年之内的也只有70%。如果我们把巴菲特的投资按长、中、短期加以分类,长期投资仅占16% ,中期投资次之,约为29% ,而短期投资最多。巴菲特的投资风格也接近于波段操作,只是他的投资标的选择不多,买卖也不频繁。在A股,波段操作是合适的,短线交易通常发生在买人的6个月之内，中长线持有周期以6-24个月居多。
我们以万科和贵州茅台为例,可以看到,值得价值投资的股票在初期并没有表现出特别卓异之处。而在快速的增长期之后,回落的幅度也是惊人的,如果投资者买在阶段性高点,在较长时期内仍不得不面临是否中途放弃的考验。唯一可以确认的是,从长期看,这些优质公司的估值中枢是不断上升的,只要投资者以足够安全的价格买人,无须过度担优投资失败的风险。
另一个需要提醒的是,按照基本面选股,要留意行业发展周期和企业成长周期。对于万科所从事的商住房地产而言,高利润率的快速发展阶段已近结束，虽然还有二,三线城市的区域性机会,但综合增长率会逐步下降到一个稳定的水平,万科如果继续在这个领域发展,其估值中心会趋近于一个收缩的三角形中。而茅台所在的白酒行业还处于高速发展的前期，茅台作为龙头企业,估值中枢还有可能再创新高。
