对既定行业的几组股份公司进行统计比较,多多少少是分析家的一项例行工作。它能在整个行业的背景下对每个公司的业绩进行研究,并且经常能发现价值低估或高估的情况,或者得出这么个结论:某个企业的证券应当被同一领城的别的公司证券所代替。
在本章中,我们将提出进行这种比较分析的标准表格,同时我们也将讨论它们所包含的不同项目的意义。勿庸讳言,这些表格之所以叫“标准"表格,仅仅是因为他们有利于被普遍使用,我们并不是说他们是完美无缺的,读者可自行作出他认为适合自己的特定目的的任何调整。
表格1;铁路公司的比较
A.资本结构:
1.净扣除
2.有效债务(净扣除x20)
3.优先股市值(股数x市场价格)
4.普通股市值(股数x市场价格)
5.总资本
6.有效债务与总资本比率
7.优先股与总资本比率
8.普通股与总资本比率
B.损益帐户
9.总收益
10.维修费与总收益的比率
11.铁路营业收入(扣除税收后的净额)与总收益的比率
12.净扣除与总收益的比率
13.优先股股息与总收益的比率
14.普通股收益与总收益的比率
C.计算:
15.净扣除额保障倍数
15.L.P.净扣除额加优先股股息保障倍数
16.普通股每股收益
17,普通股每股收益与市场价格的比率18.总收益与普通股市值的比率(9+4)
16.S.P.优先股每股收益
17.S.P.优先股每股收益与市场价格的比率
18.S.P.总收益与优先股市值的比率(9+3)
19.子公司未分配利润(或损失)贷方(或借方)余额
D.7年平均值:
20.普通股每股收益
21.普通股每股收益与普通股当前市价的比率20.5.P.优先股每股收益
21.S.P.优先股每股收益与优先股当前市价的比率
22，净扣除额保障倍教
23.固定费用保障倍数
22.1,P.净扣除额加优先股股息保障倍数
23.1.P.固定费用加优先股股息保障倍数
E.趋勢值:
24-30.过去7年中每年的普通股每股收益(如斋要,收益将根据当前资本结构进行调整。)
24.S.P.-30.S.P.过去7华中每华的投机性优先股每股收益(如需要的话)
F.股息:
31.普通股股息率
32.普通股股息报酬率18
31.P,优先股股息率
32.P.优先股股息报酬率
关于铁路企业比较的评论——上述项目中的收人通常采用前几个自然年的数据。有关计算可从统计手册中找到,这将减轻分析家的工作。如果想得到更新的数据，可以通过月度报告来计算至比较之日的前一年的总结果。如果净扣除额还没有公布,可以从去年的数据近似地估计出来。
我们的表格中包括一些建立在七年平均值基础上的重要计算。如果是一项精深的研究,则必须对这些均值结果进行更为详细地分析。为了节省时间,我们建议,只有对于那些分析家根据标准表格各项情况的分析结果选出的、作为进一步调查研究的铁路企业,才有必要额外计算一些平均值。
有关优先股的数据,根据其是作为固定价值投资还是作为投机(通常市场价格将足以明确地显示某一特定股票属于哪一类),可以分为两个不同的组别。标明为“1.P”的项目是用于研究投资性优先股,而标明为“S.P”的项目则用于研究投机性优先股。当涉及低级收入债券时,最简单同时也最好的方案就是把它们完全作为优先股来对待,同时用脚注注明它们实际的名称。这样,其或有债券利息就被会从净扣除额或固定支出中扣除。
为方便起见,我们用“净扣除额”为基准来说明真实债务。同时也列出7年的固定费用保障倍数,这样在判断债券(或优先股)是否得到足够保护时就可以借助这两项指标。当使用这种表格作一为选择投资性高級证券的参考时,主要应当注意第22条和23条(或者22IP”和23"P"),它们反映了收益高出应计利息(和优先股股息)的平均幅度。同时也应考虑第6、7、8条,它们反映了总资本中高级证券和低级权益的比例(涉及到债券时,优先股属于低级权益的一部分;涉及投资性优先股时,它又应当包括在有效债务内)。同样也应检查第I0和19条,看看是否存在因为维修费不足或者包含了子公司未实现的红利而抬高收益的现象。
通常分析投机性优先股的方式与普通股大体相同。如果优先股的价格较低,它们的相似性就更大了。然而,应当记住,与具有相同表现的普通股相比,逻辑上讲,优先股总是不那么有吸引力。举例来说,每股收益$5股息6%的优先股不如每股收益$5的普通股那样招人喜欢，因为后者有权享有现在和未来的所有权益,而优先股却严格地限于对未来权益的索取。
比较铁路企业普通股(和等价的优先股)的出发点是每股收益与市场价格的比率。但是在作这种比较时,还必须在一定程度上考虑第10和第19条。第12和18条能一目了然地显示一家公司的资本结构是投机性的还是保守性的(相对而言)。一个投机性资本结构的铁路企业,其净扣除额与总收人的比率大,且普通股市场价值与总收益的比率(通常)小。而保守性资本结构的铁路企业则恰恰相反。
相同领域中投机性资本结构公司和保守性资本结构公司比较的局限性，如果一家公司是投机性资本结构,而另一家公司却是保守性资本结构,那么分析家在推断哪个普通股更具有吸引力时应当谨慎。因为面对或好或坏的变化,这两家公司的反应将大相径庭,因此在条件变化时,其中某家公司在当前条件下拥有的优势可能很容易丧失。资本结构企业与投机性资本结构企业的普通股时可能产生的错误1922年,太平洋联盟公司普通股收益对市场价格的比率几P是岩石岛公川的四倍。但就此得出太平洋联盟公司股票比较便宜的结论,将是一个错误。因为它们相关的资本结构是如此的相异，以致无法进行比较。图表中显示，随后五年,随着商业的总体温和复苏,岩有岛公司普通股收益及价格的增幅超过了太平洋联盟公司普通股,这很好地说明这一点。
1927年的情形实际上反过来了,那时岩石岛公司普通股收益比率比太平洋联盟普通股要高。但如果据此认为岩石岛普通股“内在地更廉价”,同样也是错误的。后者的投机性资本结构使它在面临不利发展环境时极为脆弱,因此未能抵挡住1929年的大萧条。
附录中的其他例子——关于铁路企业股票(和债券)比较的实用方法,可以通过本书作者之一，几年前所做的几个这样的比较来说明。这些比较曾作为纽约股票交易所给顾客提供的服务的一部分而出版,详见附录46。可以发现,这些比较是在资本结构因素情况大致相同的企业群体之间进行的。艾奇逊公司和纽约中部公司的比较是个例外，在这组比较中,纽约中部公司对或好或差的变化都更为敏感,对此作了特别说明。
表格2公共事业公司的比较
公共事业公司的比较方式实际上和铁路企业一样。仅有的变化在于:第1.2,12和15条中的“净扣除”被替换为“固定支出",同时删除第22和22.I.P条。有效债务通过固定支出乘以18而得。第10条变为“折旧与总收益的比率”。同时,对于提供了相关信息的公司可以包括第10M条，“维修费与总收入的比率”。第19条可以省去，因为很难得到这方面的信息。
我们对于铁路企业比较的评论同样也适用于公共事业企业。折旧率的差异与铁路企业中维修费比率的差异样重要。肖比较发现两家公司有大的不同时，不应该想当然地认为-项财产过分保守而另项则不够保守。但确实有这样的可能,我们应当尽可能全面地对这问题进行调查。当统计结果揭示家公共事业企业股票比另一家更有吸引力时,我们并不能马上就采取相应的行动除非(除了考察其他质的因素之外)我们还对比率状况和环境发生有利或不利变化的相对后果进行了一定的研究。
这种表格和前面两种在许多方面都不尽相同,在此我们详细地列出:
A.资本结构:
1.伏券面值
2.优先股市值(股数x市价)
3.普通股市值(股数x市价)
4.总资本
5.债券/总资本
6.优先股市值与总资本的比率
7.普通股市值与总资本的比率
B.损益帐户(最近几年):
8.总销售额
9.折旧
10.息前净收人
11.债券利息
12.应记优先股股息
13.普通股收益
14.销售利润率(10:8)
15.总资本收益率(I0:4)
C.计算:
16.利息费用保障倍数
16.I.P.利息费用加优先股股息保障倍数
17.普通股每股收益
18.普通股每股收益与市场价格的比率17.8.P.优先股每股收益
18.S.P.优先股每股收益与市场价格的比率19.总销售与普通股市值的比率
19.S.P.总销售与优先股市值的比率D.7年平均值:
20.利息费用保障倍数
21.普通股每股收益
22.普通股每股收益与市场价格的比率
<201.P.,2I5.P.和22S.P.——如需要,可对优先股进行同样的计算).
E.趋势值:
23.过去7年中每年普通股每股收益(必要时应调整发行在外的股数)
23.S.P.过去7年中每年优先股每股收益(如有必要)
F.股息:
24.普通股股息率
25.普通股股息报酬率
24.P.优先股股息率
25.P.优先股股息报酬率
C.资产负债表:
26.现金资产
27.应收帐款(减去储备)
28.存货(减去适肖储备)
29.流动资产总额
30.流动债务总额
30.N.应付票据(包括“银行贷款”和“应付帐单”)
31.流动资产净额
32.流动资产与流动债务比率
33.总资本所对应的有形资产净额
34.普通股每股现金资产价值(减去所有前期债务)
35.普通股每股净流动资产价值(减去所有前期债务)
36.普通股每股净有形资产价值(或去所有前期债务)
(34.5.P.,35.S.P.和36.S.P.-"如有必要,可对投机性优先股进行同样的分析)
H.补允教据(如能得到这些数据的话):
1.实物产出:单位数;单位收益;单位成本;单位利润;单位总资本;单位普通股价值。
2.杂项:比如:商店的数量;每家商店的销售额;每家商店利網;矿储量:在:当前(或平均)生产率下矿井的寿命。
行业比较的评论——对我们所建议的这种表格作几点说明也许是有益的。对于净收益数据,任何已知的扭曲和遗漏都必须被修正。如果它具有误导性同时又不能充分被修正的话，就不能作为比较的一个基础(根据这些不可靠的数据而得出的结论本身也会是不"靠的)。不要试图对折旧数据进行确切的比较,它们仅在揭示所用折旧率的显薯不同方面是有用的。正如我们在第17章讨论的那样,对于那些可能有等同于利息支出的重要的租金债务的公司，其债券利息保障比率的计算有待确认。
虽然普通股每股收益与市场价格的比率(第18条)是所有比较中的一个主要数据,我们应当同样重视第15条——总资本收益率。这些数据,连同第7条和19条(普通股总市值与销售额及总资本的比率)将揭示被比较的公司中保守性或投机性资本结构所起的作用(资本结构的理论在第40章加以讨论了)
在实际操作中,普通股收益对市场价格的比率(第18条)高于行业平均水平这-事实并不是完全靠得住的,除非其总资本收益率(第15条)也高。而且，如果一家公司收益状况较差,每美元普通股市侦对应的销售额(第19条)却高得多,那么当总体商业环境改善时,它可能有更大的投机价值。
资产负债表不具有主要意义,除非揭示了明确的财务缺陷抑或是揭示出流动资产价值大大超过市场价值。当前结果、7年平均数、发展趋势究竟哪个重要,完全取决于分析家的判断。很自然，如果上述这些计算都能得到确认的话,他对得到的任何结论都会更有信心。
标准表格应用的例子——应用标准表格得出一个有关相对价值的结论,这样的例子应该是很有趣的。1929年7月,关于主要钢铁生产企业普通股的项调查表明,扬斯敦薄板和钢管公司普通股有较好的表现，而科罗拉多燃料和炼铁公司普通股的表现则低于平均水平。下表中,我们附上这两个公司的比较数据(标准表格中-些项目因为对这个分析无关紧要而省去)。
对这个比较的评论——这个比较显示,科罗拉多燃料和炼铁公司只有一点优势,那就是最近六个时期收益较高。而其它数据则有力地说明:在他们各自的当前价格水平下扬斯敦薄板和钢管公司普通股无可争辩地占有相对优势。1926年的业绩以及四年平均值表明,在下列所有重要统计项目上扬斯敦薄板和钢管公司都占有优势。
普通股每股收益
总资本收益率
利息保障比率
总销售额与普通股市值的比率
销售利润率;
折旧费用的充分性
营运资金状况
股息报酬率
很显然,扬斯敦薄板和钢管公司普通股比罗拉多燃料和炼铁公司普通股更具有投资价值。但即使从投机角度而言,扬斯教薄板和钢管公司也表现得更有吸引力。毕竟对其使普通股支付的每一美元都对应着比别的公司高得多的销售额。
对质的因素的研究同样必要——只有在认真考虑质的因素之后,才能接受通过这种表格比较而得出的结论。当我们根据一家公司相对于同行业其他公司的业绩而作出该公司股票价格过低的判断时,这种反差很可能自有其统计结果所不能揭示的原因。也许是前景不容乐观,抑或是管理存在漏洞。但一般不应该把普通股较低的红利看作是一个抵销性的因素,因为红利通常可以在合理的时间内调整到与其盈利能力相适应的水平虽然有的公司可能在相当长的时期都奉行过于保守的分红方案(参见第29章),但是即便如此,市场价格迟早都会反映其盈利能力。
股票相对的受欢迎程度和相对的市场活力是与内在价值无关的两个因素,然而它们对市场价格有着强有力的、并且经常是持续性的影响。分析家必须由衷地重视这些因素,但如果他总是喜欢那种股性较活、更受欢迎的股票,他将徒劳无获。
与选择购买证券相比,分析家在建议用一种证券掉换另一种证券时,似乎承担着更大的个人责任。我们知道,投资性证券的持有者一般不愿意再作任何变动,因此,如果接下来市场证明这种交换是一种轻率行为时.投资者会特别气愤。而投机性的证券持有者则自然地以市场结果一通常是立竿见她的市场结果一来检验所有的建议。考虑到这些人性因素,分析家应避免向投机者提出掉换普通股的建议(除非同时提出对未来市场结果不承担责任的特别声明)。另外分析家在向投资性证券持有者建议进行这类掉换时也应谨慎,除非是所推荐证券的统计优势给人以相当深刻的印象。我们认为,分析家应当有足够理由使投资者相信,通过这样掉换至少可使他的货币增值50%以上。
同质程度的高低会影响比较分析的价值——由于所考虑行业的不同性质,行业比较的可靠性也不尽相同。当然,基本问题是未来的发展是否可能对同组的所有公司产生类似的影响。如果是类似的那么就可以重视统计数据所揭示的过去的相对业绩。这样类型的一组行业公司可以称为“同质的”。但如果这个领域的各个公司对于新条件的反应可能大不相同,这时相对业绩就不那么可靠了,这种类型的一组公司可以称为“非同类的”。
铁路公司是“高度同质”的群体,尽管他们地理位置各不相同。规模较大的电力、供暖和能源事业公司也是如此。而最典型的同质群体当数那些原材料和其它一些产品名称无关紧要的标准化产品的生产企业。包括糖、煤、金属、钢制品，水泥、印花棉布等产品生产者。规模较大的石油公司可以看作是“相当同质”的;规模较小的公司则不太适合于比较,因为它们容易突然出现产量储备及相对价格的重大变化。规模较大的烘烤、奶制品、和包装公司也属于“相当同质"群体。在与同一子群体中的其他企业相比时,大规模的连锁伦业也属于“相当同质”的群体,如食品店,廉价商店,旅馆等。百货公司不那么同质,但这个领域的比较--点也不牵强。
根据广告商标销售的制成品的制造商们一般应被认为是异质的。在这些领域里,通常一家公司的生意兴隆是以它的竞争者的损失为代价的,因此这个行业的公司不可能同甘共苦。举例来说，在汽车生产厂商中,他们的相对地位总是不断地发生显著变化。所有各类机器设备的制造商们的情形也颇为相似。专利药品的生产者们也是这样。从这个观点来看，既非同质又非异质的“中间”群体包括较大的轮胎、香烟、鞋等产品的制造商等,它们之间相对地位的变化不会那么频繁。
当分析家试图从统计数据中得出比较结论时,如果遇上非同质公司应当最为小心。毫无疑问，人们有理由喜欢这些领域中数据统计表现最佳的公司(如果没有被已知的质的因素所抵消的话),因为这种选择的基础似乎比其它所有基础要更为牢靠。但分析家和投资者应当充分地认识到,这种优势可能昙花一现。公司群体越不同质,在作比较时应更多地关注质的因素。这是一个普遍准则。
