叶檀：中国不缺大牛市，缺的是底线
无论是股市还是楼市，讲道德的说法甚嚣尘上。我支持信仰，希望建立一个有底线的社会，但我认为建立底线社会的前提是，社会精英普遍遵守底线规则。在一个底线明显失守的地方强调道德于事无补，只会增加浑水摸鱼的机会。
网传一段胡适先生的名言，这段话是这样说的：
一个肮脏的国家，如果人人讲规则而不是谈道德，最终会变成一个有人味儿的正常国家，道德自然会逐渐回归；一个干净的国家，如果人人都不讲规则却大谈道德，谈高尚，天天没事儿就谈道德规范，人人大公无私，最终这个国家会堕落成为一个伪君子遍布的肮脏国家。
这段话虽然是假的，大致意思我是同意的，在挥起道德的大棒之前，看看自己是不是讲规则，是不是有底线的人。
A 股市场的基础是怎么样的？是先讲道德还是先讲规则？
第一，A 股市场是逆淘汰的。
首先表现在， 股市跟不上GDP的 增 速， 常 常 是GDP牛 股市 熊。2015年3月，中国金融研究院副院长钱军发表《为什么经济增长最“牛”的大国有最“熊”的股市？》，指出从 1992年到2013年，A股市场与 GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的主要经济体。
美国的相关性是46.3%、日本是65%、德国是84.7%、英国是54.4%、巴西是43.4%，俄罗斯也高达 74.5%。
经过严格筛选的上市公司，长期持有其股票的回报为什么赶不上GDP的总体增速？
这里面主要原因是股市回报不高。2000年投1元钱进股市并一直持有，到2014年剩下0.75元（剔除通胀，含现金红利），还不如以活期方式存入银行，活期扣除通胀因素后期末净值尚达0.78 元。相比而言，美国是1.5元，同为新兴经济体的印度和巴西是 2 元多。持股市还不如存活期。
上市公司质量差，利润不如非上市公司。经过千挑万选的上市公司，千军万马过了独木桥，就松了一口气，净利润占比不如非上市公司：从2000年到 2014 年间，所有上市公司作为一个整体的年度净利润占比在13.7% ～ 35.1% 之间，同期非上市公司该项指标在 64.9% ～ 86.3% 之间，两者差距明显。15 年间，前者在每一年都无一例外地远远落后于后者。
这一悖论只能有三种解释：第一是上市公司上市前盈利造假，第二是上市后盈利不佳，第三是即使盈利也不愿意分红。
所有公司都造假不太现实，上市后盈利都下降也不可能。也就是出现这种情况，只能说，上市公司用不着建立回报文化，也能通过其他方式，取得不错的市值。总而言之一句话，以前 A 股市场重融资轻回报。
第二，由于信用土壤不佳，大规模实行注册制、大规模退市都会引发崩盘。
现在，中国股市只能实现严格法制环境下的市场化，目前的监管与市场手段都要符合 A 股市场信用不佳这一大环境。曾经有专业人士指出，注册制可以防止监管部门寻租，这话说得没错，但目前的市场没有实行的基础。想上市的公司太多，供远过于求。谁先上、谁后上，谁上什么板，都有巨大的寻租空间。第六章中国股市：不缺大牛市，缺的是底线现在 A 股 3000 多家公司，监管层已经被骂得焦头烂额，如果到 30000家公司呢？如果有一半“仙股”呢？如果每年有 200 家公司退市呢？在一个散户占多数的市场，上面的做法会把 A 股市场变成一个屠宰场。
别忘记当年以市场化名义发行的认沽权证，结果如何？变成大屠杀。
地方政府出售土地也以市场化的名义进行，现在房地产尾大不掉，与地方财政血肉相连。
A 股市场化需要与本土的信用基础相匹配，不能想当然，否则任何以市场化名义进行的所谓创新，不过是新一轮的利益分配。不要看口号，要看实质。
第三，我很担心以良心的名义进行的市场博弈。
如果每个道德家都以民粹的名义捍卫自己的利益，市场就会成为最糟糕的市场。
一个良性市场应当有利益博弈空间，在程序正义的前提下，让各方利益得到公平呵护。并且，良性市场会形成尊重程序的文化，因为这些程序经过考验。监管层要守住的底线是不发生大规模突破法律底线的事件。
对于证券市场来说，底线就是不许内幕交易，不许通过信息优势“薅羊毛”。禁止所有的内幕交易是不可能的，让市场掌握内部信息的股东成为雷锋也不可能。那么，监管层要做什么呢？防止大多数违规事件，防止市场成为劣胜优汰的柠檬市场。
A 股操纵现象并不少见。耿斯曾经写过一篇论文，进行了操纵市场的样本分析，样本是 2010 年上证 A 股 247 家高比例送股和转股上市公司，以及 2000—2010 年上证 A 股 282 家高比例配股上市公司，是不是存在内幕交易的现象。
文章分别以高比例送股和转股预案公告日和高比例配股方案公告日为0 时点，通过分析 0 时点前后 30 天平均超额收益率的变动情况和 T 检验结果，并结合累计超额收益率曲线图、换手率曲线图以及对内幕交易效应和公告效应的计算结果，发现在信息披露的前若干天有显著的股价异常波动的现象。这说明，高比例送股和转股和高比例配股的上市公司在信息公布之前存在内幕交易的概率极大。
禁止高送转？还是严查内幕交易？在高送转愈演愈烈的情况下，只能先控制住高送转现象，然后以较低的成本严查内幕交易，等到市场信用好转，再用欧美式的市场手段。这也是股市处于发展初期的国家，监管力度特别大的原因。
如果法律、规则能够使 70％以上的人守住底线（超过 30％的人违规，市场将不可控），A 股市场总体就是一个良性市场；如果多数人不遵守规则，那就是一个优汰劣胜的柠檬市场。
