迄今为止，我们还一直没有考虑估值因素（计算投资的内涵增长率）。现在，我们可以把估值作为投资分析的一个明确要素。为此，我们只需根据市净率（PB）构建投资组合（估值标准不影响本研究结果），然后，计算分析师对每个组合的长期预期收益增长率，并对前5年的实际增长率及未来5年的增长率进行比较。
根据分析师的预测，在美国，最廉价股票构成的组合（图8-2中所示的“价值股”），其预测年均收益增长率约为10%。但前5年的实际年均增长率却只有7%!就实际创造的增长率而言，这些股票的年均收益增长率略高于9%（这与分析师的预测不存在统计上的显著性）。
但是，处于另一个极端上的股票（即“成长股”）则显示出完全不同的图景。分析师预测的成长股年均增长率约为17%（此前年度的年均增长率为16%）。但实际的年均增长率却只有区区的7%。这表明，投资者确实在为未来的成长而过度支付。
图8-2 增长率：历史、预期与现实（美国，1985-2007）
同样值得注意的是，历史增长率与预测增长率之间的相关系数为0.98，而预测增长率与未来实际增长率之间的相关系数却是-0.9。我在前面已经多次提到过，这些现象非常有力地说明，分析师在分公布长期增长率时，往往会遵循“代表性直觉”，按其表现形式而不是按其最有可能出现的情况对事物作出判断。
而成长股的情况却与此不同。对于成长股，分析师预测的年均增长率约为16%（非常接近于17%的历史增长率）。不过，资本体系（再加上数学推理）都告诉我们，这样的增长率只能是黄粱一梦。最贵股票组合的长期实际年均增长率只有5%。
和他们的美国同行一样，欧洲分析师也在历史增长率和预测增长率之间发现极其显著的关联性（0.88），但预测增长率和时机增长率之间则表现为负相关（-0.77）。分析师们最看好的股票，往往也是最容易犯大错的股票!
