中国掀起了迎接“独角兽”的热潮。而过去几年间，创业项目如雨后春笋般涌现，其中不乏顶着新概念、新IP在资本市场大肆圈钱、扩张的公司。因此，新经济企业背后的估值逻辑和合理性显得尤为重要。其实，如何为新经济企业IPO或并购估值，也越发成为全球资本市场的一个难题。
“新经济企业增长快，但波动大、风险大、盈利模式不清晰，很多都是亏损的，也是轻资产模式，尤其像传统的P/E（市盈率）估值法就难以发挥作用，因为净利润是负的或波动很大。而现金流折现模型对于尚无稳定现金流的企业更是难以奏效。”上海高级金融学院（SAIF）副教授蒋展对第一财经记者表示。此外，部分行业发展时间短，暂无完整的业内企业生命周期经验，且技术进步加速行业变革，可比公司少，因此难以用“可比估值法”。
眼下，“网红经济”大行其道，当年Papi酱号称3亿的估值引发各界哗然。这类平台或企业主打的就是流量收入和认同收入（即转化率）。那么这类企业在上市和兼并收购时又将如何估值？
“A股IPO对企业的业绩要求较高，P/E估值法普遍适用，似乎存在23倍P/E的隐形IPO发行上限，如果未来新经济企业甚至独角兽加速登陆A股，也需要用更加互联网化的机制来做估值。”瑞信TMT行业负责人AlainLam对记者表示。
估值“因人而异”，不论是在上市还是兼并收购时，估值都至关重要。如果IPO发行价过高，最终或以“破发”收场；就收购而言，将收购价格与净资产相比，最终收购的溢价必然要反映到财务报表中去，资产项下的商誉一旦大幅减值，将极大影响当期利润和净资产。对新经济科技企业，投行也都具体问题具体分析，尽可能采取最合适的估值法。此外，对于例如阿里巴巴、亚马逊等全条线发展的企业，需要对不同业务（电商平台、云计算）采取不同的估值法，再最终进行加总。
其实，P/E估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不过这仅仅是针对一些成熟企业，这些企业的业务已进入稳定阶段，未来成长性更多体现在业绩增速上。谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易、新浪等多数主流科技巨头均采用P/E估值法，估值范围为15~30倍。例如，苹果公司主营业务稳定，主要从事电脑、平板电脑、智能手机等终端设备的研发和制造。此外，iTunes产生的应用下载收入、流媒体收入是苹果公司的主要收入来源。
然而，对处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的公司，如电商平台、在线旅游服务平台等，由于当期净利润存不确定性，因此P/S（市销率，价格/每股销售额）估值法更为合适。此外，EV/Sales（市值/销售量）也是一种类似的估值法。纽约大学的研究显示，近十年来，标普500互联网软件与服务指数公司的市销率在3~11倍的范围内波动，目前约为8倍。有业内人士对记者表示，对于电商平台而言，一般GMV（网站成交金额）也是重要参考指标，对EV/Sales起到辅助作用，例如京东、阿里、亚马逊。网站成交金额将取消、退货等金额也纳入考量，因此GMV远大于电商平台实际收入，但GMV可以作为衡量公司未来营收的一个重要指标。
兴业证券研究所也提及，公司未来营收的增长由两部分组成，一是体量增长，二是单价增长，GMV能反映前者，当GMV增速不如平台营收增长时，就要担心平台可能遭受了来自新增用户减少和单个客户下单数量减少的压力。如果GMV和营收都处于高速增长期，那么未来平台潜能爆发可以期待。
新经济下的IPO
此外，互联网企业的活跃客户数也是重要估值参考指标，用户数的增长会最终反映至公司的收入增长和利润增长上。例如诞生于2011年底的Snapchat于2017年初成功上市。该公司最近一财年营业收入仅为4亿美元，公司亏损规模达到5.15亿美元。市场对其进行估值时采用的是基于活跃用户数的估值方法。当前，Snapchat市值约为178亿美元，其最新公布的月活跃用户数（MAU）是1.66亿人,可计算其单个用户价值为107美元。
为网红估值：流量、认同、变现
近年来，“网红经济”走红，其迅速的变现能力更是令人瞠目，例如Papi酱、阿福等以制作有趣视频吸引粉丝的模式就是一例；此外，欧美流行的YouTube等视频网站也类似，博主通过定期拍摄视频来吸引粉丝，此后为部分商品做广告，甚至创立品牌来变现。那么，对这类模式又应该如何估值？
网红的现金流是靠什么来产生的？无非就是两大类：
一个是流量产生的价值，从吸引粉丝到在平台做广告，即流量价值；另外一类是用户认可这位网红某方面的特质，如懂时尚、懂育儿，从而对其推荐的商品产生购买欲望。这就是一种认同，属于认同价值。
流量价值怎么产生收益？认同价值又是怎么进行转化变现？网红估值最大的特点之一是网红的生命周期非常短，下降特别快。并且还要看客户的类型和黏度，不同客户所对应的利润贡献比率不一样，‘僵尸粉’则是最无价值的。例如，经过模型计算，当网红Y的粉丝低于100万且收入低于5000万时，X公司就会终止与网红的合同，因为其预计网红Y的商业寿命将于2020年终止。流量、认同再加上规模化可持续的认同变现，这三大要素才是终极“网红经济”。
在2018年通过IPO审核的可统计的76家企业中，所属证监会行业分类中的计算机、通信和其他电子设备制造业有11家，占比14.5%；专用设备制造业7家，占比9.2%；化学原料及化学制品制造业、电气机械和器材制造业、软件和信息技术服务业各6家，分别占比7.9%。不过，这些行业中未通过审核的数量也较多。根据记者统计，2018年被否的企业中所属行业最多的为计算机、通信和其他电子设备制造业，有8家；专用设备制造业也有5家。但事实上，从今年年初开始，监管层一直大力支持鼓励新经济。今年年初，监管层多次明确表态对新经济、独角兽企业的支持。比如富士康的快速上会体现了监管层对新经济的支持。
证监会相关领导也多次表示，会创造工具和制度安排，重点支持创新型、引领型、示范型企业，在支持新经济企业新股发行制度改革方面会有很多创新。然而，轰轰烈烈的独角兽上市过程随着小米的撤回申请而戛然而止。受到香港资本市场的吸引，医药、生物科技公司等一批新经济企业开始先后奔赴港股上市。这很正常。因为这些新经济企业在初期盈利能力并不强，更不能达到内地的上市要求，尤其是香港市场制度的改革，这些企业都会倾向于去香港上市。实际上，内地券商对新经济的热度也有所减弱。“我们现在内部已经不提独角兽了，但是新经济方面还是会比较重视。新经济仍是券商比较偏爱的领域。“券商在新经济上可能会比较积极，因为毕竟是监管层所积极鼓励的。”一家中型券商投行保代告诉记者。
但比较尴尬的是并不是所有券商都有这种选择权。有的券商可以选，而有的券商没得选择。比如一些中小券商就没有太大的选择权，因为对于他们来说只要有项目做就已经很不错了。
第十七届发审委一年的任期即将届满，证监会发审委遴选委员会将选聘新一届发审委委员。根据最新规定，发审委委员每届任期一年，可连任，但连续任期最长不超过2届。发审委委员每年至少更换一半。业内人士表示，新一届发审委上任后IPO审核总体态势应不会有大方向上的改变。目前，发审工作节奏稳定，效果较好。对待审企业审核要求较高，上市公司质量总体呈上升趋势。在这一背景下，新一届发审委上任后，应会延续目前的发审逻辑，关注企业各方面指标情况，加大对高新技术企业支持力度。
发审环境明显优化
“第十七届发审委委员构成综合多位证监会系统各部门一线专业人员、6位来自国家部委专职人员和从80位候选名单中遴选出的26位市场专业人士。”川财证券研究所所长陈雳表示，在任命人员之初，监管层还同时修订了发审制度和任职规范，强化内部监管，杜绝权利滥用。
陈雳认为，在人员和制度趋于完善合理的基础上，发审委一直保持着一贯的发审速度和标准，对IPO项目审核更全面、标准，在2017年11月一度出现单次会议6家公司上会5家被否决的情况，发审额度和通过率一度降低至56%，但在一致的标准下，发审额度和过审率低仅是阶段性现象。随之而来的是，企业自发的IPO项目退潮。在发审委上任一年之际再回看，发审环境已得到明显优化。
某券商资深投行人士认为，第十七届发审委上任以来，IPO审核效率明显提升，此前IPO“堰塞湖”现象得到缓解。从今年受理情况看，截至9月13日，证监会受理IPO及发行存托凭证企业共288家，其中正常待审企业降至222家，相比2016年6月近700家排队待受理的情形，今年审核周期明显缩短。在加快审核速度同时，IPO审核标准并未放松。
“第十七届发审委上任以来，IPO审核趋严态势显著，最直观的就是首发审核过会率从2017年的76.3%下降至2018年以来的50.1%。”新时代证券研究所所长孙金钜表示，对单个企业而言，企业从预披露到过会时间从2016年约700天的水平缩短至目前的约370天。单个企业IPO进程加快、效率提高。
南开大学金融与发展研究院负责人田利辉表示，第十七届发审委能在高速审理申报企业、显著缓解排队问题的同时，从严从真从长远出发，为我国沪深股市遴选优质企业。可以讲，第十七届发审委上任以来，IPO审核态势发生正面变化，我国发审工作有了长足进步。
