核心结论：①A股机构投资者持有市值占比13%，美股为57%。 A股(美股)中周期股市值占比为39%(19%)，消费股26%(35%)，科技股13%(29%)。②A股全部基金、股票型基金规模只有美国的10%、1%，中美外资持股占比为4%、15%，中美保险类资金占GDP比重分别为30%、194%。③A股、美股指数年均振幅为72%、29%，换手率448%、109%，相比美股A股龙头股溢价不明显。
A股与美股对比：投资者结构及交易特征
美股作为全球最发达的股票市场，有众多方面值得A股借鉴。本文从投资者及上市公司结构、投资者特征、市场特征三个维度将A股与美股进行对比，来加深我们对于A股的理解。
1。投资者及公司结构对比：A股机构占比低，科技股少
与美股相比A股机构投资者少，持有市值占比只有13%。描述股市投资者结构的数据来源有多种，且A股与美股存在的统计口径上的差异，因此两地的数据需要将口径调整至一致才能进行比较。美股的投资者结构数据有美联储与Bloomberg两个来源，此外上交所在2013年发布的《大力推进机构投资者参与上市公司治理》中也对美股的1970-2013年的投资者结构进行过测算。由于Bloomberg对各类机构的分类不常规且数据与上交所差异极大，本文采用更加官方、可信度更高的美联储数据。美联储在金融账户表(Financial Accounts of the United States)中统计了各类市场参与者的持股市值，根据最新的数据，18Q4美股市值中Household Sector(散户、自然人及非盈利型组织等)持股市值占比为37.6%，政府及其他占比为5%，机构投资者为57.4%(较大的机构投资者如共同基金及ETFs占比29%、外资15%、养老金等险资12%)。美联储统计的市值包括了公开和限售市值两部分，类似A股总市值概念。
A股的市值有三种口径：第一是总市值口径，即包括了限售股和流通股，19Q1散户持股市值占比为16.9%，自然人和法人占比57.7%，机构占比只有13.2%，与美联储的数据相比，散户与法人等指标由于口径差异并不直接可比，但是机构投资者占比是可比的，可见A股中机构投资者相比美股占比明显少。第二个口径是流通市值，我们测算，19Q1散户持股市值占比为20.3%，自然人和法人占比55.7%，机构占比只有14.1%(公募4.3%、保险类资金4.2%、外资3.7%、私募1.9%)。第三个口径是自由流通市值，即在流通市值的基础上剔除了一些看起来流通但实际上持有者并不会真的拿出来交易的股票(如已经解禁的控股股东持股等)，我们测算该口径下，19Q1散户持股市值占比为40.5%，自然人和法人占比27.6%，机构占比为25.2%(公募8.6%、外资7.4%、保险类资金5.6%、私募3.7%)。
A股、美股中周期股市值占比为39%、19%，科技股市值占比为13%、29%。我们将A股与美股中的所有个股先按照Wind一级行业分类，再将11个一级行业划分为周期(能源、材料、工业、公用事业、地产)、消费(可选消费、日常消费、医疗保健)、科技(信息技术、电信服务)、金融四个大类行业后，计算各大行业的市值和利润占比。从市值占比角度看，A股周期金融股占比高，消费科技占比低。截止2019/05/30，周期股在A股中的市值占比为39%，金融为22%，消费26%，科技13%；而美股中周期占比19%、金融为17%、消费35%，科技29%。从利润占比角度看，A股中金融业的利润一家独大，19Q1占比为62%，周期为19%，消费15%，科技4%；而美股的结构更加均匀，金融、周期、消费、科技四个行业的利润占比分别为24%、27%、25%、24%。A股市场结构失衡源自过分倚重财务标准的发行制度。
《上市制度改革将改变市场生态-20180313》中我们对比过A股与美股的上市制度，A股发行制度更强调财务指标，主板(含中小板)新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，创业板新股发行要求企业在上市前两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或最近1年盈利且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%，而美股则更加灵活，如纽交所规定企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。而在由需求扩张驱动的传统盈利回升周期中，周期股往往业绩靓丽，更易满足A股新股发行制度的盈利要求，从而导致A股周期类上市公司数量和融资金额更多。2000-2018年，周期行业IPO企业数量占比达49%、金额占46%，而消费行业IPO企业数量占30%、金额占20%，科技19%、12%，金融3%、22%。即使是2010年以来，经济转型过程加快，2010-2018年周期行业的上市数量和金额占比依旧较高，分别达46%、39%，而科技行业IPO数量和金额占比仅21%、17%。
我国有许多科技企业因制度原因而到中国香港或远赴美国上市，单独计算这部分境外中资股的市值和利润结构：市值角度截止2019/05/30境外中资股中科技和消费的市值占比为52%，高于A股的39%，其中科技占比高达30%，略高于美股；利润角度境外中资股中金融利润占比依旧很高，19Q1为51%，但低于A股的62%。
2。机构投资者对比：A股公募、外资、险资均较少
中国基金总规模不到美国的10%，股票型只有1%，持股分散、目前偏大消费。截止19Q1，公募基金持股市值占A股自由流通市值的比重为8.6%，是A股最大的机构投资者，然而与美国相比，我国的公募基金还有很大的发展空间。根据The Investment Company Institute (ICI)的统计，18年底美国各类开放式基金总规模为21.1万亿美元，占全球开放式基金市场规模的45%，位列第一，而我国只有1.8万亿美元，全球占比4%，不到美国的10%。结构上看，美国的开放式基金主要是共同基金(Mutual Fund)，规模(占比)为17.7万亿美元(84%)，其余是ETF基金。美国共同基金中占比最大的是股票型基金，规模为9.2万亿美元，占比高达52%，其次是占比23%的债券型基金、17%的货币基金以及8%的混合型基金。
而我国公募基金以货币基金为主，占比60%，债基20%，混合型基金13%，股票型基金只有7%，从绝对规模上看股票型基金规模只有美国的1.4%，股票型和混合型基金只有美国的3.7%。从基金季报细看A股中主动偏股型(普通股票型+偏股混合型+灵活配置型)公募基金的投资特征：风格上，我们以基金重仓股中沪深300成分股的持股市值占比来衡量基金的价值成长风格，可以发现，2010年以来主动偏股型基金重仓股中沪深300成分股市值占比平均为58%，最低为15Q4的31%，最高为12Q4的79%，风格偏好并不稳定。16年以来价值风格占优，19Q1沪深300成分股市值占比为64%；行业上，19Q1主动偏股型基金重仓股中行业市值占比前三的为食品饮料(15%)、医药(11%)和非银金融(11%)，且持股集中度较低，前三大行业持股市值占比为37%，低于险资的75%、社保的42%、QFII的53%、陆股通北上资金的41%；持股特征上，主动偏股型基金偏好低估值高盈利的个股，19Q1重仓股中PE(TTM)在35倍以下/以上的个股持股市值占比为66%/34%，ROE(TTM)在10%以下/10-30%/30%以上的个股占比分别为21%/72%/6%。
中美韩外资持股占比为4%/15%/32%，A股外资持股稳定、集中在消费和金融类。外资流入A股有两种途径，一是通过沪深股通北上，该途径下外资只能购买2000只左右满足陆股通要求的股票；二是QFII/RQFII，该渠道下外资能买所有A股，但针对每家机构外管局有购买额度的限制。根据央行的口径，截止19Q1境外机构和个人持有股票的市值为1.6万亿，占A股总市值比重为4%，占自由流通市值比重为7.4%，已是仅次于公募的第二大机构投资者。但外资持股占比依旧低于美股的15%(18Q4)、中国台湾的39%(19Q1)、韩国的32%(19Q1)。目前A股国际化进程正在加速中，MSCI2018年将A股纳入其指数体系后，今年5月宣布将现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股，并计划8月将所有中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%，11月从15%增加至20%，同时将中国中盘A股(包括符合条件的创业板股票)以20%的纳入因子纳入MSCI指数；富时罗素与标普道琼斯计划今年将中国A股纳入其指数体系。富时罗素纳入因子为25%，计划19年6月/9月/20年3月的实施比例分别是20%/40%/40%。标普计划19年9月纳入25%，9月6日公布成分股，9月23日生效。预计今年纯指数化的被动外资流入A股规模在1500亿人民币左右，所有外资流入望达5000亿人民币。持股风格上，QFII与陆股通北上资金均偏好大盘股，19Q1QFII持股中主板股票占持股总市值的比重为69%，陆股通为83%，且从历史数据看，QFII风格偏好较为稳定，主板成分股市值占比一直在80%左右。行业配置上，QFII与陆股通北上资金均偏好大消费和金融，19Q1 QFII持股市值前五大的行业为银行(26%)、食品饮料(13%)、家电(13%)、医药(11%)、电子元器件(5%)；陆股通北上资金为食品饮料(21%)、家电(11%)、非银金融(10%)、银行(9%)、医药(9%)。持股特征上，QFII与陆股通北上资金均偏好低估值、高ROE的个股，QFII与陆股通中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分别为79%、80%， ROE(TTM)在10-30%区间的股票市值占比分别为77%、73%。
中美保险类资金占GDP比重分别为30%/194%，险资偏好金融、高ROE个股。19Q1保险类资金持股市值为1.3万亿，占A股自由流通市值的比重为5.6%，是持股占比位列第三的机构投资者，但是与美国相比还有很大差距。我们在去年的报告《“险”山露水——险资构成及投资特征-20180904》中比较过中美两国保险类资金的整体情况。
美国保险类资金可分为四大类：①养老金第一支柱即联邦养老保险计划(OASDI)，2018年底规模为2.9万亿美元；②养老金第二支柱即DB 计划和以401(K)为代表的DC 计划，16.2万亿美元；③养老金第三支柱即IRAs 和年金计划，10.9万亿美元；④保险公司资金，9.9万亿美元。截止2018年底四大类资金规模合计40万亿美元，总额比GDP为194%。
作为对比，我国的保险类资金有①养老金第一支柱即基本养老金及社会保障基金，18年底两者合计规模为8.7万亿；②养老金第二支柱即企业年金与职业年金，2万亿；③养老金第三支柱即商业养老保险，0.3万亿；④保险资金运用余额，18年底为16.4万亿。四大类资金规模合计27.4万亿人民币，与GDP的比值为30%。持股特征上，目前我们只能从上市公司财报中前十大流通股东来推测保险公司与社保基金的重仓股情况。保险公司方面，19Q1保险资金运用余额为17万亿，投向股票和基金的比例为12.39%，以10%计，保险资金的持股市值约为1.7万亿。我们通过企业财报倒推出的险资重仓股整体规模为13157亿，剔除中国人寿保险集团对中国人寿的持股以及中国平安保险集团对平安银行的持股后，重仓股总市值为5891亿，其中前三大行业为银行(49%)、房地产(21%)、建筑(5%)。社保基金方面，2018年底社保基金总资产为2.96万亿，按照20%的比例投向股票来看，社保持股市值约为5926亿。而根据19Q1财报可见的前十大流通股东计算，能统计到的社保基金重仓股总市值为2198亿，其中前三大行业为银行(24%)、医药(13%)、基础化工(5%)。
整体来看，保险和社保的投资风格非常稳健，保险公司对主板股票的持股市值占比2010年至今稳定在94%左右，社保该比例稳定在70%，罕见风格漂移。持股特征上，险资和社保均偏好低估值、高ROE的个股，险资和社保重仓股中PE(TTM)小于35倍的股票市值占比分别为94%与71%， ROE(TTM)在10-30%区间的股票持股市值占比分别为85%与73%。
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3。市场特征对比：A股尚不成熟
整体上看，A股波动大，市值分布呈“纺锤形”。我们从以下几个角度来分析A股和美股在整体上的特征差异：
第一，从市值特征上看，A股市值分布呈“纺锤形”，将A股所有个股按总市值从大到小排列，截至2019/05/30，市值位于200亿元以上的股票数量占比为13%，市值位于20-200亿元区间的股票数量占比为79%，市值位于20亿元以下的股票数量占比为8%。作为对比，美股市值分布呈“金字塔形”，市值位于100亿美元以上的股票数量占比为12%，市值位于10-100亿美元区间的股票数量占比为32%，市值位于10亿美元以下的股票数量占比为56%。
第二，从市场成交特征来看，大市值公司往往集中了较大的成交金额，而A股市场的集中度还较低，2018年底A股市值排名前10%、30%、50%股票的全年成交额分别占A股年总成交额的37%、63%、77%，而美股为71%、92%、98%。
第三，从被动资金占比来看，A股中配置资金的力量较弱，截止2018年我国跟踪指数的基金(被动指数型+ETF)规模占权益类基金比重为34%，相当于美股六年前的水平。
第四，从换手率看，A股换手率较高，2018年全部A股的换手率为448%，远高于美股109%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为290%，也远高于美股权益类基金32%的换手率。
第五，从指数的振幅来看，美股1980年代以前道琼斯工业指数年度振幅(指数最大值/最小值-1)的平均值为38%，最大为174%，最小为13%。1980后，机构投资者发展壮大使得美股波动减小，1980-2018年道指年度振幅平均值下降到29%，最大为78%，最小为10%。相比之下，A股的波动性还很大，上证综指2005年以前年度振幅平均值为102%，最大为388%，最小为26%，2005以后波动性略有减小，2005-2018年振幅平均值为72%，最大为231%，最小为14%。
结构上看，A股龙头股的溢价并不明显，重要指数的编制尚有改进的空间。我们在前期A股国际化系列报告中曾经提过，发达国家股市中由于投资者占比较高，龙头股更受偏爱，龙头估值相对行业估值会有溢价。对比A股与美股各行业市值前五的龙头公司及其所在行业的估值中位数水平，美股的科技与消费龙头相对行业有明显的估值溢价，如亚马逊的PE(TTM)为74.6倍，相对行业PE的比值为3.5，强生为23.8倍/1.1，微软为27.4倍/1.03，VISA为29倍/1.1，谷歌为27.7倍/1.04。作为对比，A股中消费科技龙头多数相对行业折价，如工业富联的PE(TTM)为15.8倍，相对行业PE的比值为0.6，海康威视为21.2倍/0.8，五粮液为27.3倍/0.9，美的集团为15.7倍/0.8。从指数的角度看，A股几大指数在样本股的选择、权重的计算以及成分股的调整节奏上均有改善的空间。
美股有道琼斯工业、标普500、纳斯达克三大指数，成分股选择上，道指和标普500分别精选了市场中30支和500支个股，纳指则包含了纳斯达克市场所有的个股；成分股权重计算上，道指在计算成分股权重的时候因为历史原因，用的还是价格加权法，标普500和纳斯达克指数均用的调整后的市值来计算成分股的权重；成分股调整节奏上，三大指数均是相机调整(as-needed basis)，即现有的成分股如果不满足指数的标准后，即刻会被调整出指数，而无需等到季度或者年度的会议中进行审议，因此三大指数实时反映了股市中核心个股整体的真实情况。作为比较，A股上证综指、沪深300、创业板指三个指数中，大家最关注的上证综指在选择样本时用的是沪市全部个股，并没有选取有代表的成分股。
在计算权重时虽然用的也是较为合理的市值加权法，但是计算时使用的市值指标是“总市值”而非调整后的自由流通市值，因此受大盘蓝筹股影响较大；沪深300指数规避了上证综指使用总市值的问题，转而采用自由流通市值计算300只成分股的权重，但是沪深300的成分股调整频率为半年，频率较低；同样的，对标纳指的创业板指虽然用的也是自由流通市值加权法，但是100只成分股样本也是半年调整。对比中美指数中各个行业的权重，由于两地市场本身的市值分布不同，指数的行业权重也有明显的差异，美股指数中消费和科技的权重较高，标普500、道琼斯工业、纳斯达克三大指数中消费和科技的合计权重分别为63%、57%和84%，而A股指数偏向周期和金融，上证综指、沪深300和万得全A中周期和金融的合计权重分别为72%、64%和65%。
