个人所得税的存在使得投资者喜爱低股利股票，但是另外一些因索的存在又使得投资者喜爱高股利股票。财务业界希望能够很容易地确定到底哪类因素占主导。不幸的是，多年的研究都表明没人能够发现这两类因家中何者更重要。
客户效应认为这两类因素可能最终会完全相互抵消。为说明这一点，我们将投资者分成高税收等级和低税收等级两大类。处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利。低税收等级的投资者通常分为三类：一是低税收等级的个人投资者，如果喜爱现期收入，他们很可能希望发放一定的股利。二是保险基金，他们的股利收入和资本利得都无须纳税。由于无须纳税，如果他们偏爱现期收入也会希望发放股利。三是公司，它们至少有70%的股利收入可以免税，但资本利得一分也不能免。因此，即使公司对现期收入没有偏好，它们仍宁愿投资于高股利股票。
假设40%的投资者喜爱高股利，60%的投资者喜爱低股利；只有20%的公司发放高额股利，80%的公司发放低额股利。这样，高股利公司供应不足，因而其股价会上升；相反，低股利公司的股价会下跌。
然而，所有公司的股利政策不可能长期固定不变。本例中，我们预计有足够的低股利公司将提高股利支付率，从而有40%的公司发放高额股利，60%的公司发放低额股利。这一转化发生后，没有公司能够从改变股利政策中受益。一旦公司的股利支付率与股东的需求一致，则没有公司能够通过改变股利策略来影响其市场价值。
为了测试你是否理解客户效应，请思考以下问题：“在许多投资者都喜欢高股利的情况下，公司可以通过提高股利支付率来使其股价上升。”以上说法是对还是错？
错。只要高股利的公司足以满足喜爱高股利的投资者的需求，公司就不能通过发放高股利来提高其股价。只有当客户的需求不能得到满足时，公司才有可能提高其股价。我们关于客户效应的讨论是基于投资者的税收等级高低不等的事实。如果股东在乎税收，股票将吸引重视股利收益率的税收追随者。有证据证明这种观点吗？
图19-7 投资者对股利收益率的偏好情况
在图19-7中，John Graham和Alok Kumar将普通股按照他们的股利收益率（股利/股价）排名并分成五组，最低组包括20%最低股利收益率的股票，接下来的五分位数组包括20%次低股利收益率的股票，依此类推。每一组中都列出了低、中、高收入投资者的比重。从图中可以看出，相对于低收入投资者，高收入投资者将其资产投人低股利证券的比例要高，而投人高股利证券的资产比例要低。
