比较框架下权证价值与价格过度偏离分析
——以香港权证为照
通过前文分析，可以认为，我国内地权证市场无论在单一样本和总体样本分析框架下，均显现出价值与价格偏离的现象，某些权证还存在过度偏离。尽管如此，我们还是应该认识到我国内地的权证市场仍然处于初期阶段，那么，这种偏离是暂时表象或是我国内地权证市场特有的问题，还是其他权证市场也会产生类似的现象?对此，还需扩展研究范围，对境内外权证市场进行比较研究，这对于拨偏扶正，把控实质发现问题的根源极为重要。
基于香港权证市场发展迅速而成熟，样本充足，并且两地经济往来与联系比较密切等因素，在此，拟以香港权证市场作为参照，对两地的权证市场展开更深的研究。以期发现两地权证市场在价值与价格偏离之间的差异性以及相应原因。
一、样本选择
根据权证期限的长短，一般将权证分为短期（三个月以下）、中期〔三个月至六个月）、长期（六个月以上），为了保证数据样本的基本量，这里选择了两地的中期或长期权证的交易品种，分别选择了5只权证，共10只权证作为分析样本，样本存续期限为6个月。为了保证样本的可比性，选择大多为2008年上市发行的认购权证作为样本权证。样本权证的基本情况如表6-13所示。
表6-13香港与内地权证样本的基本资料
二、偏离率的确定与单位根检验及协整
1.香港权证价值与价格偏离率计算说明
对内地数据，我们沿用单一样本和总体样本的相关数据。关于香港相关数据，如无风险利率的估计，按照香港一般采用的银行间拆借利率为标准，合理的无风险利率通常设定为3%。对于标的股票的波动率由于香港股市针对每一只股票每日公布其波动率，所以可以根据样本权证的存续期限进行算术平均后予以采用。
当权证价格依赖于标的资产股票的价格S和波动率a2时，将相关数据代入式（6-1）~式（6-5），得到权证价值计算结果如表6-13所示。相关权证价值价格偏离度的静态统计仍然按照式（6-6）和式（6-7）进行几何平均数反映平均偏离百分比，得到结果如表6-14所示。
表6-14香港与内地权证价值与价格的偏离率
从表6-14中可以看出，香港权证煤气摩通九零八购权证市场价格与理论价格偏离率最高为120%，最低仅为13%。内地5只比较样本的偏离率最高达221.3%，最低值为378%，平均偏离率为194%，两地权证市场价格与理论价格偏离率有一定的距离。
表6-15市场定价和理论定价单位根检验结果
2.两地样本权证理论价格与市场价格的单位根检验比较
对样本ADF检验的原假设：价格时间序列为非平稳的；设定备择假设：价格时间序列为平稳的。分别对所选定的样本进行分析，见表6-15。表6-15中对市场定价检验的ADF值大于1%和5%临界水平，时间序列均无法拒绝原假设，说明在5%显著性水平下序列存在单位根，是非平稳的。而进行一阶差分后的变量ADF值小于5%临界值，差分后的样本时间序列均拒绝原假设，表明均为一阶单整时间序列，可以进行协整检验。
3.两地样本协整检验比较
本书沿用总体样本下 granger检验方法，对两地样本进行协整检验。检验结果分别见表6-15及表6-16。
表6-16两地样本权证与其标的股票的 Granger因果关系
由表6-16可看出，所选样本权证中，香港的5只权证价值与权证价格互为Granger的原因，其 Granger因果关系具有导向统一的特性，而内地5只权证除了国电CWB1的市场价格与理论价格出现双向 Granger原因外，有两只权证中远CWB（580018）、中化CWB1（580019）显示接受原假设，还有两只权证国电CWB1（580022）、上汽CWB1（580016）呈现出市场价格和理论价格单项 Granger原因由此可见，香港权证市场在市场价格和理论价格之间存在协整关系，而内地权证市场在市场价格和理论价格之间的协整关系较弱，其导向关系因权证而表现各异。
