为什么q值已经上升了，为什么q值将要下降
知道为什么的重要性
前面一章告诉你，股票市场有很高的下跌概率，因而只有非常低的概率提供像样的收益。然而，我们不应当满足于一个完全以统计证据为基础的解释。我们也必须了解为什么。对于一名经济学家来说，统计证据和理解原因是至关重要地联系在一起的。不理解原因，统计证据有作为“黑箱”的风险。同样地，没有统计证据，仅以经济逻辑为基础的推论也绝不会得到真实的检验。在前一章我们已经有了真实的检验。我们现在转向经济逻辑。
激励很关键
当我们在第12章考察q值时，我们指出了一条经济学上的核心思想，即通过竞争的力量，价格被降到生产成本。在第9章，我们也向你们介绍了套利的思想。套利和竞争两个概念是非常紧密联系的。当价格太高的时候，两者都因有盈利的可能性而产生的激励驱动着，两者共同起作用，引起价格差异的下降。惟一真正的差异就是，我们通常把竞争的思想与实际上制造产品的厂商相联系，而套利通常被认为仅仅是在便宜的市场买入并在昂贵的市场卖出(贱买贵卖)。
要指出的非常重要的一点是同样的激励驱动着两个过程。这对我们断定q值将要下降是很重要的。在一个不确定的世界中，我们不能精确地说出q值将会怎样下降。我们当然不能精确地说出q值什么时候将要下降。在这两个话题上，我们都可以进行推测;但是最后我们能提供的一切只是有见识的投机罢了。然而我们却可以说q值将会下降，因为激励起关键作用。
在第12章我们说明了，q值事实上仅能告诉你的是:你必须在股票市场上支付给公司多高的价格，这些价格是从制造这些公司的成本行生而来的。q值因此告诉我们，存在很强的利用这一差异的动机。用大白话表达就是，有明显的进行某种形式套利的激励。正是我们对激励起作用的想法的信心给了我们断定q值一定下降的信心。
我们不想过分地分析这一点，但是我们应当强调，在经济学家们说某件事将要发生和他们说这件事怎么或何时发生之间有多么巨大的差异。如果经济学家们不得不依靠他们带有某种精确性地预测事件的能力而过活的话，他们可能将会有像占星家或算命的人一样的名声。但是，经济学家们作得比这好得多，因为他们一次又一次地显示了，只要给出正确的激励，可以相信，人们能去作剩下的一切。
一个经典的例子便是从20世纪70年代初至今的石油价格的历史。当OPEC在1973年到1974年之间设法把石油的真实价格提高到原来的四倍之际，普遍的恐慌开始了。西方经济将要永久地任凭一些阿拉伯国家的处置，而且在可预见的未来，燃料短缺将会成为决定经济力量的因素，这些被广泛地假想着。当然啦，那些确信世界正处于用尽从石油到铜所有一切的边缘人，把石油价格的上升看成仅仅是任何关键东西的价格都会进行螺旋性上升的第一步而已。
在所有这些之中，米尔顿●弗里德曼( Milton Friedman)持一种非常不同的看法，他的这种看法是基于激励很关键的简单前提。他指出石油真实价格的上升绝对一点都不是由于生产石油的真实成本的增加。也没有任何真正的证据表明供给真的在耗尽的边缘。所以，弗里德曼断定，石油的价格不能停在高位。当然，他是完全正确的。1998 年的石油价格，在真实价格上，比第一次石油价格飙升之前的20世纪70年代早期的价格还要低一些。
1973年，精确的石油价格怎么样或何时将会下降是不清楚的，但是这并不是关键。很容易看到，当时欧佩克以外的石油生产者有巨大的激励来增加它们的产量，并且去寻找新的供给。对于欧佩克自己的成员也有强大的激励破坏规则，并在配额上进行欺骗一为了使石油产量下降并因此拾高价格而设置的。对于石油消费者来说，他们有强大的激励来找到办法削减他们的石油消费，并且由此降低需求。在破坏欧佩克控制石油价格的力量上，无法说明这些力量中的哪一种将会是最为重要的。也不可能说出这些力量何时将会起作用，或者是否还有其他将会使价格回落的机制产生。但是可以非常确定地说，一些事将会发生，因为激励是这样的强。
正是同样的事对q值产生作用。q值是它的平均值的2.5倍的事实意味着，对于美国公司部门的一股股票，你目前所不得不支付的大约是你通常情况下支付的2.5倍。q值变得越高，作出反应的激励就变得越强。尽管反应的精确性质必然是不清楚的，但是它将会发生。
这一断言明显地需要回答两个问题:
●如果激励是如此强大，为什么对于q的高值还不曾有一种反应?
●q值又是怎样达到如此之高的?
两者的答案都很有启发性。我们将依次回答它们。
至今为止的反应
第一个问题的答案是直截了当的。对于q值的高水平已经有了一种显著的反应。这一反应可以从不同的上下文中观察到。
重大的影响。人们储蓄的主要原因是为了能在他们退休的时候舒服地生活。因此，人们为了有足够的钱可以退休，所需要储蓄的金额依赖于他们能从他们的储蓄中得到些什么。因而，人们期望的收益越高，他们储蓄的越少。
图展示了高涨的股票市场对储蓄所造成的强有力的影响。当股票市场变得越来越过高估价的时候，美国人的平均储蓄已经降到了零。这当然不意味着没有人在储蓄，但是这意味着靠其储蓄生活的人们，或者越来越多负债的人们和那些正在储蓄的人们对于整个经济拥有同样重要的作用。
当q值很高时，它事实上对储蓄有两种作用。首先，它提高了已经积累的储蓄价值;其次，它提高了人们对于他们未来有可能从其储蓄中得到收益的期望。正像我们在第2章指出的，在股票市场已给出高收益之后，q实际上本应当远远更为理智地预期未来的低收益，但是所有的证据指出相反的事发生
在q值降低储蓄的同时，它增加了投资。原因很明显，而,且直接跟托宾关于q值怎么起作用的原始思想相关。与通过股票市场买入资本相比，厂商可以通过直接投资远为便宜地购买到资本。既然在平均意义上,通过竞争，它们必然从两种方法中的任何-~种获得同样的利润，购买真实资产而得的收益就远高于购买股票的收益。所以厂商也对激励作出反应。图显示投资也明显地跟随着q值向上。
因此很明显地，高q值的影响是激励了投资并且阻碍了储蓄。如果美国是世界上惟一的国家，股票是公司筹集资金的惟一方式的话，这些影响效应将会是明确的。当消费者为了消费更多的东西选择存更少的钱，并且停止正持有的股票时，对股票的需求将会减少。同时股票供给将增加，由于厂商为了进行更高的投资而发行新的公司普通股来筹资。两种趋势能够得以调和的惟一方式将是股票价格的减少。一旦股票价格降到足以把q值拉回到它的正常水平之际，激励就像通常一样，发挥完了它们的作用。
但是股票并非公司可以用来筹措资本的惟一办法。如果公司利用负债而不是股权筹资的话，那么股票价格的下跌就能被推迟。但是这将仍然使得投资有超前于储蓄的倾向。结果，需求将倾向于比供给上升得更快，最终导致通货膨胀。在今天的情况下，通货膨胀可以通过增加进口来满足超额的需求而被控制住。这之所以是可行的，是因为美国当然不是世界上惟一的国家。一个投资多于储蓄的国家可以作到这一点，只要其他国家打算把钱借给它。这恰好是正在发生的事情;并且事情的另一面是不断上升的贸易赤字。
股票不是公司能用来筹资的惟一方式，这一事实是使得q值仍处于高位的一个核心条件。美国不是世界上惟一的国家的事实也是重要的一点，因为通过进口满足超额需求可以减缓通货膨胀的效应。然而，这说明了重要的一点:高的q值本质上是通货膨胀性的，因为它意味着资本的成本被暂时保持在其均衡水平之下。
这两个因素解释了为什么对于q值的反应还没有使股票价格下降。但是它们留下了为什么公司更偏好于通过发行债券而不是股权来借钱的问题。然而，我们不久将会看到，这一表面上有悖常理的事件是对于近来在管理激励方面的变化所作出的理性反应。
q值怎么会达到这么高?
如果国家作为一个整体储蓄越少而投资越多，我们通常将会期望包括股票在内的所有金融资产的价格都将会下降。但是如果股票市场的参与者都趋向于集体性地转向购人股票的话，这就不必发生了。正是q值上升了如此之多的事实清楚地表明了这必然已在发生中。
但是“集体性地”这个词格外重要，由于起作用的是因股票市场的买者和卖者而导致的对需求的净压力。
这张图显示的是，最终将带动q值回落的套利已经发生了。同流行的神话一神话坚持，一堵“钱造的端”，不论直接地还是通过共同基金，都在从私人部门挤人股票市场一恰好相反的才是事实。事实上，在净额上，美国家庭正在作明智的事，在股票市场上卖出。这六年中除了一年以外，其他的年份显示出海外的投资者也是这么做的。
当然，我们应当强调这些数字是在净值上的。许多美国个人投资者仍然在股票市场上买入;但是他们的购买正被其他美国投资者的出售更多地抵消，而且是净购买或净出售才起作用。
这张图也展示人们正在出售股票给谁，而答案第一眼看上去，使人吃惊。最近几年，美国公司部门几乎惟一的买者正是美国公司部门自身!要不是股票价格上升，否则我们就看不见将会出现的由家庭把股票卖给华尔街而导致的对价格向下的压力，已经被由美国公司买回它们自己的股票而带来的上升的需求更多地抵消掉了。
我们可能应当提醒你为什么这会如此令人吃惊。q值告诉我们，这并非是因为公司自己的股票便宜一恰恰相反; 也不是因为公司部门现金充足。虽然利润是合乎情理地高，但很大程度上由于周期性的原因，我们看到厂商也正在进行更多的投资，由于这一点，所以它们明显地需要现金。图显示了这一结果:美国厂商的净运作现金流，就是支付红利之后并进行新的投资之后，利润中剩下的那部分，从一些年以前的稍稍大于零变到了稍稍小于零。
原则上，厂商可以通过发行新股来为这一赤字融资;但事实上，正如前面的图所示，它们作了相反的事:买回它们自己的股票在效果上意味着新股发行持续为负值。厂商在股票市场上的活动对总体结果所造成的影响远大于厂商8常经营活动所造成的影响一造成了大量的负现金流，所以，厂商不得不通过其他方式借钱来为其融资。所以，在效果上，美国厂商正逐渐从通过发行普通股融资转向通过债务融资。
这是因为债券发行比普通股的发行更便宜吗?正相反。股票很昂贵的事实意味着在它们上面的收益是低的。但是，对于投资者而言，很低的收益意味着对于借款人而言借钱的低成本，所以发行新股目前是筹集资金的一种非常便宜的方法。另-方面，虽然利率在名义上相当低，但它们在真实意义上远不是很低的。首先，公司必须支付的比政府债券高的风险报酬最近增加了。”"所以对于要筹资的厂商面言，债券目前并不是便宜的方法。
总结一下，因此，我们可以看到股票价格以及q值是怎样上升的，尽管存在家庭和海外投资者逐渐、明智地成为股票净卖者的事实。原因就是公司们同时转变为净买者了，尽管实际上，为了这么作，它们不得不进行额外的、而且远非便宜的融资。
这是否显得有点儿疯狂，的确如此。但是，正如我们前面指出的，激励是关键;而且它证实了事情的进展在激励的大规模冲突的基础上是相当容易解释的。当20世纪最大的泡沫破灭之后，允许发生这件事的事实可能正好显示出，它是20世纪最大的蠢事之一。
不幸的是，经济学家们在这件蠢事上可能也不得不接受一些责怪，虽然，正像常常发生的，在当时它看上去像是个好主意。20世纪80年代初，经济学家们开始对于向公司雇员提供更好的激励的想法非常感兴趣了。起初的关注点倾向性地集中于让给他们利润中的股份。这被看作是不但为厂商提供了好处，而且提供了潜在的宏观经疥好处。不过，给出利润中的一些股份的问题在于利润是资本的收益，而如果雇员得到了部分资本收益，股东将有所损失。明显的解决方案看来便是鼓励雇员，特别是高级经理，使他们自己也变成股东。然而，为了抵消与此相关的风险，公司越来越多地通过期权方式间接地提供股份。通过这种方式使经理们从事一种单方向的赌博。要是股票价格上涨了，在这种情况下，他们行使他们的期权获得收益;但要是股票价格下跌了，他们实际上也不会失去什么。
事实上，这一方案使得经理们通过更多的方法，面不是一种方法，获得巨额利润。他们不但可以得到额外的收入，而且在当前的会计程序下，他们还能在不表现出蚕食了利润的情况下做到这一点。"同时，这个方案引人了一种明显的激励扭曲。如果经理们的收入实际上跟股票价格的变化联系在一起，经理们就有非常强的动机要确保股票价格上涨，而非下跌。这免不了要使他们的佥融决策走偏。
第一眼看上去，这是一局没人明显会输的游戏。经理们高兴，因为他们的收入大大提高了。投资者也高兴，因为股票价格在上涨。但事实上，永远都必定有一个实际上的输家;在这件事中，尽管表面现象是经理们输，但实际输的是个人股东。他们将要输钱，而不是赢钱，因为真正的股票实际收益的价值由于向雇员进行的财富转移而减少了。
要表明其原因是非常容易的。P/E 倍数目前大约为40。我们将在第22章和第23章讨论P/E倍数、营业利润和实际收益之间的联系。现在，我们只需简单地指出这种联系暗示了大约2.5%的股票实际收益。厂商们为了继续购买它们自己的股票(通过股票在平均收益上使它们获得2.5%的回报)，需要发行的公司债券的实际成本大约在3%到3.5%之间，具体数额依靠厂商们的信用等级而定。4厂商们因此正在以比它们从其购买的资产上得到的收益还要高的成本来借钱。这水远都是一条完全毁灭的道路。它也很明显地跟股东的利益相反，由于最终只有靠蚕食利润才能补偿。
当然了，它可能表面上显得并不与股东的利益相反，由于股票价格正在上涨。但是你也许要记住一系列的丑闻一通 常出现在拉美或者东欧一在这些丑闻 里，投资者被引诱把钱存人一些方案，这些方案在一段时间内会支付很棒的收益，但实际上，因为这些收益仅仅是由更多投资者的资金流人所支付的，它们被证明是不可持续的阴谋。这些通常就是用波上顿的金融家查利斯.庞氏(Charles Ponzi) 来命名的“庞氏骗局”，他通过这些途径凭空捏造出了一个特别有名的骗局。我们描述的过程近似于一个相应的庞氏阴谋。这样的阴谋最终总要破灭，而且它们必然总是这样，因为最终投资者认识到收益是不可持续的，并且在那个阶段他们卖出或者停止买入。同样的事情将会发生在这件事上，这就是为什么我们能完全自信地宣称，q值必然下降。
