分配差距扩大、信用扩张和金融危机——关于次贷危机的理论思考
以美国次贷危机为背景，基于一个在同代人之间存在分配差距的交叠世代模型，分析了分配差距扩大导致的内生信用扩张和利率、房价、杠杆率等的变化。研究发现，在外生信用扩张因素既定的情况下，收入分配差距扩大也会在居民部门内部推动金融资产向收入中高端集中和金融负债向收入中低端集中，从而形成内生性的信用扩张。在这一过程中，储蓄率和利率下降，房价上涨，并且，如果只观察居民部门整体的资产负债质量，会大大低估实际存在的金融风险，因为收入中低端的杠杆率、尤其是违约概率显著大于整体平均水平。基于此，对于我国当前房价的过快上涨和居民部门杠杆率的过快上升等问题，需保持高度警惕，应监控负债在不同收入水平家庭间的分布。
次贷危机前的征兆
自2007年2月份次贷风险开始暴露、2008年雷曼兄弟公司倒闭后演变为全球性金融危机以来，美国次贷危机已经过去了十年。前美联储主席Bernanke曾经说过（Bernanke，1995），理解大萧条是宏观经济学的圣杯，但这是一个充满魅力的智力挑战。十年之后再次回顾这场堪比1929年大萧条的危机，希望能够为这样的挑战提供若干有益的洞见。
与股市崩盘引起的1929年大萧条不同，次贷危机的爆发是因为房地产价格的暴跌。事后看来，次贷危机爆发前并非没有征兆——其中一个最应该引起警惕的征兆就是居民部门负债规模的异常上升。我们以2007年次贷风险暴露的那年为基期，统计了基期前后五年美国居民负债规模的变化（见表1）。可以看到，从危机前五年到2007年，美国居民部门负债规模上升了39%。进一步考察美国居民部门负债占整个非金融部门负债的比重，我们还发现这个比重也是显著上升的。从2002年的28.5%上升到2007年的32.4%[1]。也就是说，在危机前显著加杠杆的是居民部门，而不是政府和企业部门。由于危机前的过度加杠杆，次贷危机后去杠杆的也是居民部门——危机后五年，美国居民负债规模缩减到2007年的95%。
事实上，二战后发达国家爆发的几次重大危机都与居民部门负债规模过快上升有关。例如，表1中还分别以1990年和2009年为基期，统计了1990年日本泡沫危机和2009年欧债危机几个国家的情况。可以看到，在危机前五年，居民部门负债规模上升的幅度分别为：日本44%、希腊51%、西班牙37%。而且，与美国一样，这些国家居民部门负债占整个非金融部门负债的比重也都是上升的。从危机后的去杠杆进程看，除了日本居民部门有高储蓄率支撑外，希腊和西班牙的居民部门都被迫缩减了债务规模。与这些国家不同，德国似乎是二战以来主要经济体中唯一没有发生过房地产危机的国家：在2009年欧债危机前，德国居民部门负债的规模微微降低了。至于我国的情况，以2016年为基期，自2011年到2016年我国居民部门负债规模上升了59%，其中，仅2016年就上升了19%，而2016年全国百城房价达到历史新高。
居民部门负债与房地产危机的关系似乎不难理解。根据金融加速器理论，负债增加推动房价上升，房价上升提升了抵押品价值，反过来又刺激了居民部门加杠杆投资房地产，而一旦房价因某个外生冲击逆转，则就会出现抵押品价值下降、去杠杆和房价进一步下跌的循环。次贷危机的生成和爆发也是金融加速器效应作用的结果，只不过由于复杂的衍生品和结构化融资（Structured Finance），居民部门负债背后存在着规模更加大得多的资产证券化产品和货币市场交易（Gorton，2008），从而使得次贷的信用风险能够通过某个局部的信用事件（尤其是雷曼兄弟公司倒闭）迅速传导变成市场的流动性风险，进而小范围的信用危机演化为大范围、波及全球金融市场的流动性危机。
表1 部分国家居民部门负债规模指数
注：对于已经爆发危机的国家，以危机爆发年份为基准时期0，考察危机爆发前后五年居民部门负债的变化。其中，日本基准时期为1990年，美国为2007年，希腊、西班牙和德国为2009年，中国的基准时期为2016年。
数据来源：根据CEIC提供的各国资金流量表数据计算，中国数据来自金融机构人民币信贷收支表。
以居民部门负债和金融加速器效应来看待次贷危机，就很容易找到危机源头：信用扩张。信用扩张的原因似乎也非常清楚：从全球范围看，美国学者特别喜欢将信用扩张归因于中国这种高储蓄率国家导致的“全球储蓄过剩”（殷剑峰，2013）；从美国经济本身看，格林斯潘时期的低利率政策以及上世纪80年代以来的金融自由化受到格外关注（Mendoza and Terrones, 2008）。然而，这里存在一个基本的逻辑问题：即使存在这些信用扩张的外部因素，居民部门为什么要负债呢？我们知道，即使对于美国这种低储蓄率国家，居民部门总体上也是净储蓄和净金融投资部门，在储蓄率等于、甚至大于投资率的情况下，似乎没有负债的理由。当然，我们可以说居民部门存在着对期限和风险的不同偏好，例如，用短期负债为长期投资融资，或者，在预期资产价格上升的时候通过负债获得更多风险资产。
期限和风险的不同偏好确实会使得经济当事人同时持有金融资产和金融负债，但是，将之推演到居民部门整体的资产负债表，就无法解释危机的爆发，甚至也无法解释产生负债的原因，因为居民部门的金融资产的规模更大，并且流动性也很好。例如，在危机爆发前的2006年，美国居民部门金融负债为13万亿美元强，资产接近70万亿美元，净值高达56万亿美元。在资产中，金融资产的比重为62%，流动性好的金融资产（存款、信用市场工具、共同基金、公司股权）接近20万亿美元，远远超过金融负债。金融资产中直接就是支付工具的存款高达6.7万亿，这也远远超过不到2万亿美元的次贷规模（殷剑峰，2009）。所以，为什么美国居民部门不能够在房价下跌的时候，用更大规模的资产、尤其是高度流动性的金融资产去偿还债务、从而避免偿债危机呢？进一步推演到像日本（和中国）这样的高储蓄率国家，居民储蓄率远远大于投资率，居民部门更是无需通过负债来为投资融资。而且，由于金融体系结构以银行为主导，日本（和中国）的居民部门金融资产主要是银行存款。所以，这既无法解释为何居民部门要持有利率低的存款、同时却要用较高的利率贷款，而且，这也无法说明在房产抵押品价值下降的时候，居民部门为什么不用存款去清偿贷款。
只看居民部门整体的资产负债表就不应该有危机的发生，因为居民部门负债多，但资产总是更多，而且，负债的理由也不充分。这种整体的视角忽略了个体的差异，其中最关键的差异就是居民部门内部的分配差距。本文的目的在于从理论上阐释居民部门负债上升的根本因素：分配差距扩大及其通过信用扩张引起房价、利率以及风险水平变化的机制。以下，我们首先回顾一下次贷危机爆发前的典型特征。随后，在第三节中建立一个包含收入异质性当事人的代际交叠模型，并在第四节对模型性质进行分析和数值模拟。由此，我们看到，即使没有金融自由化、扩张的货币政策等外生性因素，内部的收入分配差距扩大也将导致信用扩张、房价上涨和风险水平上升；最后一节是简短的结论。
次贷危机前的不稳定因素：分配差距扩大
所谓“冰冻三尺非一日之寒”。危机总是以一种事先无法预料、非线性的方式爆发，但是，在危机前我们总能观察到一些不稳定因素以一种长期、线性的方式缓慢累积，最终量变促成质变。除了前述的居民部门负债规模上升之外，在美国次贷危机前，一个更加隐蔽的不稳定因素就是分配差距的不断扩大。
分配差距主要包括收入分配差距和财富分配差距。从现有的文献看，基本都认同危机爆发前美国的分配差距是不断扩大的。而且，由于三个原因，美国的财富分配差距要大于收入分配差距：第一，财富是存量，收入是流量，在收入分配差距和储蓄率一定的情况下，流量上的差距会逐渐积累，形成更大的存量差距。第二，财富存量越大，财产性收入也越多，这不仅进一步拉开了收入分配差距，而且，许多财产性收入可以通过避税措施（典型的如离岸金融中心）绕开税收统计，从而掩盖了实际的收入分配差距。第三，在同代人收入分配差距一定的情况下，财富的代际传承会迅速拉大“富二代”与其他人的差距。例如，Cagetti & Nardi（2006）发现过去三十年中美国最富有的1%家庭已经积累了全部财富的三分之一，他们将这种财富分配差距的扩大归因于遗赠、人力资本（教育）和企业家行为的差异。Saez & Zucman（2014）考察了美国自1913年到2013年长达百年的收入和财富分配差距并发现：第一，与这次次贷危机前一样，在1929年大萧条之前，美国的分配差距迅速扩大。第二，从1929年以后，美国的分配差距呈现出一个先收窄后扩大的倒U形状。前0.1%最富有人口占有的财富比重从1929年的25%下降到上世纪80年代初的7%左右，随后持续上升到2013年的20%多；前10%最富有人口占有的财富从上世纪30年代的85%下降到80年代末的不到65%，随后上升到76%左右。
不过，关于分配差距的统计存在一个问题：这些统计通常基于微观家庭的调查，尤其是财富分配差距的统计——这与公开可得的关于收入分配的基尼系数不同，这个统计往往需要依靠研究者自己去挖掘。这种状况不仅使得学术界一直在争论分配差距究竟有多大，而且，微观上的分配差距在宏观经济上的含义也不甚清楚。这里，我们给出一个在宏观上可以间接反映分配差距的统计指标：居民部门的金融资产与储蓄之比或者金融负债与投资之比。在图1中我们发现，也就是从前10%最富有人口财富占比上升的上世纪80年代末开始，美国居民部门的金融负债/投资、金融资产/储蓄从25%左右持续上升到2004年的67%和63%[2]。那么，为什么这两个指标的上升可以间接反映分配差距的扩大呢？
图1 1970-2016年美国居民部门金融负债/投资和金融资产/储蓄
数据来源：美国资金流量表，CEIC。其中，金融资产和金融负债均为流量，金融资产中扣除了居民部门对外的净金融投资。为更加直观，数据进行了HP滤波平滑。
我们知道，一个部门的金融资产增加等于该部门的储蓄减去投资，或者，金融负债的增加等于投资减去储蓄。换言之，储蓄大于投资的部门就应该不断积累金融资产，反之亦然。那么，作为净储蓄和净金融投资的部门，居民部门何以同时出现金融资产和金融负债呢？原因在于分配差距。图2直观展示了分配差距与一个部门同时出现金融资产和负债的关系。其中，在图2A中，收入分配的完全均等使得储蓄和投资函数也呈现出在人口中均匀分布的特征，每个当事人的储蓄和投资完全相等。在这种情况下，储蓄大于投资的居民部门就只能积累金融资产，不会出现金融负债。相反，当存在分配差距时，即使有相同的储蓄偏好，高收入端的人群也将会拥有比低收入端人群更多的储蓄。进一步，如图2B，由于消费倾向递减（对应着储蓄倾向递增）的规律，储蓄函数会表现为一个从低收入人群向高收入人群递增的凸函数；同时，尽管高收入人群的投资额高于低收入端人群，但如果投资是一个必需品（收入弹性在0和1之间），则投资函数将呈现为一个由低收入到高收入人群递增的凹函数。在这种情况下，储蓄大于投资的中高收入端就会积累金融资产，而投资大于储蓄的中低收入端就会积累金融负债。可以想象，分配差距越大，则金融资产和金融负债就越多。在储蓄和投资总量一定的情况下，分配差距越大，金融资产/储蓄和金融负债/投资就越大。因此，这两个指标就成为反映分配差距的间接指标，在随后的模型中我们将进一步证实这一点。
在马克思经典理论中，分配差距扩大与资本主义经济危机的关系再明显不过。对于次贷危机与分配差距的关系，较为正规的理论分析甚少。一个不多见、直接讨论分配差距和次贷危机的文献来自Kumhof & Ranciere（2010），他们的分析正是基于这样的观察：在次贷危机前，一方面是趋于严重的收入和财富分配不均等，另一方面中低收入家庭的消费开支、如住房需求相对刚性。例如，根据美国消费者开支调查（consumer expenditure survey），收入越低的家庭，其税后收入中用于住房开支的比例越高[i]。结果就是收入/财富分配差距的扩大和住房消费/投资的相对均等（隐含着负债向中低收入家庭集中），最终会因一个冲击而引发低收入和中等收入家庭的债务危机。不过，在他们随后建立的DSGE模型中，并没有明确阐释收入分配差距扩大、信用扩张、利率和房价变化的机制。事实上，他们的模型中没有住房市场。另外，与分配差距扩大相伴的一些典型事实也需要得到解释。
与收入分配差距扩大相关，在次贷危机前，一个特别需要解释的典型事实是美国居民部门储蓄率的持续下降（殷剑峰，2009）。按照凯恩斯的理论，边际消费倾向随收入递减，或者，边际储蓄倾向随收入递增，因此，如果收入分配差距不断扩大，则高收入阶层的收入和储蓄不断增加，经济总体的储蓄率应该是上升的。即使边际消费和储蓄倾向不变，储蓄率上升也应该是分配差距扩大的自然结果。如何解释同时发生的分配差距扩大和储蓄率下降？另外，美国（和其他发达国家）的名义和真实利率自上世纪80年代后持续下降。按照可贷资金理论，储蓄是资金的供给，在储蓄率下降的情况下，为什么会发生资金的价格、即利率的持续下降？
关于上述指标的变化需要有一个统一的理论框架，这个框架需要回答三个问题：第一，在分配差距扩大的过程中，为什么会同时出现储蓄率、利率的下降以及房价的上升？第二，即使没有金融自由化等外部因素，分配差距扩大会不会引起内生的信用扩张？第三，在居民部门整体资产负债表质量不错的情况下，如何测度分配差距扩大导致的风险？此外，关于财富分配差距、收入分配差距和债务分布的关系也应该得到阐释。
模型构建
本节我们将建立一个异质当事人的代际交叠模型，其中有住房市场、商品市场和信贷市场。与以往分配差距表现在不同代际当事人的模型不同，在我们的模型中，分配差距表现在同代人之间[i]。我们不考察造成分配不均等的因，而是分析分配差距扩大是如何导致信用扩张和风险累积的，因此，这里将分配差距作为外生变量。
模型分析
本节将用具体的函数形式对上节模型进行分析。这里我们区分两种形式的经济增长：收入分配差距不断扩大的“非均等增长”和收入分配差距不变的“均等增长”。可以看到，只有在非均等增长状态下，才会出现信用扩张以及前述关于次贷危机前利率、房价、储蓄率等变量的典型特征。同时，我们也能看到，基于个体的风险指标水平要远远大于基于整体居民部门的风险指标水平。
根据模型分析，我们可以得出以下结论：
结论1：在分配差距扩大的过程中，资产分配的不均等大于收入分配的不均等，而负债分配则呈现向中低端延伸的均等化趋势。
结论2：在非均等增长模式下，利率和储蓄率随经济增长下降，房价随经济增长上升；在均等增长模式下，利率和储蓄率不变，房价随经济增长上升；在同样增长幅度下，均等增长模式下的房价涨幅更高。
结论3：在非均等增长模式下，金融负债/投资或者金融资产/储蓄持续上升，其背后是分配差距扩大后产生的内生信用扩张。
结论4：以居民部门平均水平测算的风险指标低估了负债群体、尤其是处于分配结构低端当事人的风险水平；以违约概率来计算，分配差距越大，分配低端的“尾部”风险越大。
结论和政策含义
前文的分析表明，分配差距的存在是居民部门同时存在金融资产和金融负债的前提；在货币政策、金融自由化等外生信用扩张因素一定的情况下，分配差距的扩大会产生内生的信用扩张，进而推动房价上升、利率下降；房价涨幅本身并非测度风险的有意义的变量，与同等程度的非均等增长相比，收入分配不变的均等增长会导致更高的房价涨幅，而杠杆率不发生变化；在分配差距不断扩大的非均等增长模式下，无论是杠杆率还是违约概率，基于居民部门整体资产负债表的平均指标都大大低估了实际的金融风险，判断风险需要考察不同收入水平的家庭的负债状况。
简而言之，金融之所以产生就在于一部分群体存在资金盈余、从而需要贷出，而另一部分群体存在资金短缺、从而需要借入。资金盈余和资金短缺的规模越大，金融就会愈发繁荣，同时，爆发金融危机的可能性也就愈大。因此，在金融管制和金融自由化之间始终存在着一个两难的权衡：放松金融管制以扩大家庭部门的信贷可得性，固然可以让家庭部门跨期平滑收入和消费，从而增进福利，但是，金融自由化导致的过度借贷又会使得低收入家庭杠杆率和资不抵债的违约概率上升。在此次全球危机后，如何平衡信贷可得性提高带来的福利与防范过度借贷的风险，已经成为建立宏观审慎监管框架的重要考虑。例如，在2017年10月份的金融稳定报告中，国际货币基金组织（IMF，2017）对80多个国家居民杠杆率与经济稳定增长的研究表明，居民部门负债和杠杆率上升确实会在短期带来消费、就业和经济的增长，但过度借贷通常会在3到5年后严重影响经济、甚至引发危机。该报告还指出，防范危机的手段除了良好的监管之外，一个重要措施就是降低分配差距。
本文的分析是以次贷危机为背景，不过，将这个逻辑框架用于我国的情形，似乎同样令人警醒。许多研究表明（李培林和朱迪，2015；李实和罗楚亮，2011；李凤等，2016），我国的分配差距、尤其是资产分配差距不断扩大。根据招行私人财富报告（万得资讯），2015年我国120万高净值人群的可投资金融资产是37万亿，所有个人的可投资资产为129万亿，0.1%的人群占有全部可投资资产的近29%——这一比重已经高于美国的水平。此外，图8还给出了中国居民部门的金融负债/投资，这一指标自1999年住房体制改革后迅速上升，在2009年和2010年达到75%左右的峰值，之后有所下降，但2013年至2015年依然维持在50%到60%的水平。由于2016年居民部门快速的加杠杆，这一指标很可能再次攀升。
图8 中国居民部门金融负债与投资之比（%）
数据来源：中国资金流量表，CEIC。
总而言之，我们也许能找到一万个房价还会继续上涨的理由，例如，我国的经济发展水平决定了未来还会有一段中高速增长的时期，城市化进程的深化使得一线城市的住房成为稀缺资源，等等。但是，只要居民部门负债规模和杠杆率出现明显上升，我们就要警惕金融风险。而且，由于居民部门整体资产负债表会掩盖个体的差异，从而低估实际存在的风险，未来需要加强对家庭负债分布的调查和研究——从现有的理论文献和监管部门的统计监测体系看，这项工作似乎还未展开。当然，从长期看，降低分配差距、实现共同富裕是保持金融稳定乃至社会稳定的更为基础性的工作。
金融危机十年启示录：严格监管奠定A股市场蝶变基础
雷曼兄弟10年前的倒下，被经济史学家称为“改变历史的一天”。由之引发的危机，深刻地影响了全球金融、经济贸易格局，同时也深刻影响了A股的监管思维、市场风格。经济自由主义和市场化监管思维，开始让位于严格监管，防控金融风险被置于首要位置。
2008年全球金融危机之前，各国大多奉行更加市场化和自由化的监管规则，经济自由主义占据市场主流。该理论认为市场自身具有判断风险的能力，监管层不应过多行政干预，让市场的归市场，政府的归政府。因此，经济自由主义也被称为不干涉主义，倾向于将大量的风险交由市场的自我纠错机制来解决。由此导致的市场监管缺位，其后果被金融危机清晰地放大。欧美各国金融监管层对未能有效发现风险点、并防止金融危机的爆发负有责任。
对于A股市场来说，2015年的股市异常波动，场外配资、高比例股权质押为主的过度杠杆泛滥，其中尤以高杠杆场外配资影响最为严重。当时，六种杠杆资金形式共同托起“杠杆上的牛市”，分别是结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。
股市异常波动前后，疯狂的场外配资被叫停，但它并没有完全退出市场，而是转入地下，依靠人情、关系等运转。2016年股市走稳之后，一批激进资金凭借配资业务杀入中小创、新股次新股，将其估值进一步推高。事实上，近几年场外配资从未远离市场，其现实土壤和需求仍然存在。可以设想，如果严格监管措施不能持续、市场生态不能继续改善，场外配资必将伴随中小创、新股次新股、壳资源股、垃圾题材股的爆炒卷土重来。
痛定思痛，严格监管被放到A股市场管理更加重要的位置。严格监管对A股中小盘题材垃圾股、新股次新股的炒作具有致命的影响。严格监管促进A股生态重塑，过去那种公开半公开的坐庄模式面临崩溃。
从某种意义上说，严格监管实际上是A股法治化过程。在推进法治化的同时，A股的国际化和对外开放进程也在提速。深港通、沪港通的开设，A股入摩，近期的A股即将入富，以及沪伦通如箭在弦，都在倒逼A股估值、风格越来越国际化。A股近几年的投资风格就是结构性行情占据主导地位。这与国际市场越来越一致，这也是A股不断对外开放的结果。
在“机构市”的市场变局中，一个绕不开的话题就是“去散户化”，这是A股市场不可回避的现实。当然了，“去散户化”不是一个贬义词，并不意味着对散户的驱逐。严格来说，应该是机构投资者日渐壮大，为散户进行专业理财，这亦是成熟市场的必经之路。
美国三大证券交易所个体散户日均成交量，仅占总体成交量的11%。其中超过1万股的大单中，90%是在机构与机构投资者之间进行的。美国股市从1950年开始逐步“去散户化”，因为机构投资者的优势越来越明显，使得美国散户愿意将资金交给机构管理，散户直接参与股市的动机减弱。“去散户化”应该是散户与机构投资者双赢的局面，是散户主动自愿投资基金、信任“专家理财”的过程。
总的来说，在严格监管的基础上，A股市场逐渐了IPO常态化，同时在外资及国内机构投资者比例不断抬升的加持下，A股投资风格正在逐渐变化，过去“散户市”的题材投机风格，开始让位于蓝筹成长主导的价值投资。A股市场呈现机构化、国际化趋势，股价结构剧烈调整，市场生态开始重塑。相对应的是，相当数量的无业绩支撑的、靠“讲故事”的中小市值股票开始边缘化，每天成交量寥寥无几，甚至在不久的将来沦为“仙股”。
因此，可以说严格监管奠定了A股市场蝶变基础。可以预见的是，严格监管的A股市场通过引进资金、夯实制度基础，终将迎来一场蝶变，迎来一个健康的牛市。对于投资者来说，一个新的市场正在酝酿成型，新的市场投资机会也在来临。他山之石，可以攻玉，对于A股来说，10年前的全球金融危机的警示意义就在于此。
