中国家庭债务可能引发金融危机
上海财经大学经济学院8月7日发表学术报告（题为“警惕家庭债务危机及其可能引发的系统性金融风险”），通过理论和量化模型分析发现，中国的家庭债务问题已逼近家庭部门的承受极限，并对消费形成挤出效应；更严重的是，家庭债务的负面效应已经溢出到企业和金融系统，亦加大系统性金融风险和经济下滑发生的概率。
报告指出，家庭部门债务总量不高的表象遮掩了收入阶层以及区域间家庭债务的重大差异，同时也掩盖了债务在不同部门间的传导性。
家庭流动性已到命悬一线的地步
根据官方公布的统计数据，2017年中国家庭债务占GDP的比重为48%，表面上低于发展国家，但也远远超过其它发展中国家。但关键问题是中国GDP与居民收入之间的相关性较弱，也就是GDP涨，但居民收入不涨或不能同步涨。
报告指，尤其是家庭部门加杠杆的主体——城镇居民收入增速远远落后于GDP的增速，这是中国跟其它国家都不同的地方。
所以改用家庭债务与可支配收入的比例来观察中国家庭债务会更恰当，不过结果也更惊人。截至2017年，中国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已经超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。
截至2017年，中国有超过10个省市的家庭债务与可支配收入之比超过100%。其中，福建、广东、浙江等三个省份已超过美国金融危机前的峰值，而重庆与北京也正在逼近这一峰值。
报告说，如再加上隐藏的民间借贷（未计入统计）部分，“实际上中国很多家庭已处于入不敷出的状态，家庭流动性已到了命悬一线的地步”。
报告指出隐藏的民间借贷对家庭债务的影响不可忽视。2017年受房地产调控政策以及银行信贷政策收紧等多方面影响，中国居民户的中长期贷款新增额较2016年出现大幅下降，但其它类型贷款却加速增长。
“一个重大的担心就是这些贷款的增加源于银行房贷政策的收紧，家庭只能通过其它形式的贷款进入房地产市场”，报告说。其它类型贷款因还款期限短、利率高，无疑会对家庭的流动性造成强烈冲击，更会成为中国社会的不稳定因素。
从经济金融理论视角看两次危机
我们之所以重读几年前的书，是因为08年金融危机虽已距今十年，但引发危机的很多基本问题并未得到真正解决，只是通过某些措施将危机的负面影响暂时降低，甚至有些深层次的原因会被掩盖得更深，如果不引起高度的警惕，可能不是“二次探底”问题，而是又一次“大萧条”的真正开始。
全球性危机造成全球需求同步萎缩，国际经济贸易关系“零和博弈”性质增强，合作应对危机难度加大。大萧条后通过贸易保护等来抢夺市场，最终通过战争拉动需求，消耗过剩产能。08年危机发生初期时，各国联手合作应对，反对保护主义，有效遏制了危机的深化和蔓延。但在形势有所好转后，继续合作应对危机的难度提升，贸易战、汇率战、投资限制等各种形式的保护主义抬头，美国为首的西方国家试图通过“再平衡”来转嫁调整责任、通过制造全球通货膨胀来削减债务负担。特朗普近期挑起的贸易战，已经很明显的“落实”了这一点。
Part 1
两次危机比较
(一）时代背景
1.全球经济分工和成长动力大转化
大萧条前，美国实现工业化，成为全球最大经济体和制造业中心，英、法等国地位相对下降，美国在资本主义世界中处于支配地位，中心国家同外围国家的殖民交换体系和世界市场形成。这次危机发生前，全球制造中心和增长动力向新兴市场转换，美国全球生产和贸易地位相对下降，但在国际货币金融领域扮演主导角色，全球化处于“黄金时期”，全球风险关联程度加大。
2.国际货币体系新演进
大萧条时国际货币体系是金本位下的固定汇率制，国家发行货币受到金平价约束，各国货币政策具有同步紧缩倾向。本次危机是美元主导下的浮动汇率制，主导国家货币发行缺少约束，各国货币政策具有同步扩张倾向，中央银行制度建立，国家和国际两个层面都有最后贷款人。
3.全球经济治理机制化程度提高
大萧条时没有正式的全球经济治理机制，英国作用明显下降，美国以“自顾”为主，全球经济治理处于“群龙无首”的状态。本次金融危机爆发前，由国际货币基金组织、世界银行和世界贸易组织三大支柱构成的全球经济治理机制已经建立和运行了相当长时间，在协调经济政策、约束规范行为方面发挥积极作用。
4.人口年龄结构显著分化
大萧条时主要国家人口年龄结构相对年轻，社会保障制度没有建立。本次危机时发达国家战后“婴儿潮”人口红利早已结束，人口年龄普遍老化，对已有的社会保障制度造成日趋明显的压力。
5.战争发生的条件变化
20世纪初期，战争仍然被认为是国家间化解矛盾、攫取霸权的重要手段，经过了两次世界大战，人类付出代价惨重。重。第二次世界大战以后，人们对战争有限的理解逐步加深，通过接触和谈判等理性和建设性方式来解决问题的共识增多，战争越来越成为一种威慑和最后的选项。
(二）危机孕育的征兆
1.两次危机发生前都经历了较长时间的由技术长周期推动的经济繁荣期，但前一轮科技进步对经济发展的直接推动效应在危机发生前已明显减弱。
2.两次危机爆发前社会财富和收入分配不公程度均处于历史高点。
1917年到1928年美国最富有的10%的家庭收入占总收入的比例上升至50%，美国收入差距在大萧条爆发前达到历史高点。1985年美国公司管理层工资为工人工资的60倍，到2007年上升到350倍。美国社会两极分化在2007年再一次达到历史高点，最富有10%家庭的收入占总收入的比例升至50%。
3.两次危机爆发前都存在由宽松货币和金融环境支撑的不可持续的过度债务。
20世纪20年代，美联储采取宽松货币政策，贴现率由1921年的7%下降到1927年的3.5%。
为抵消2001年互联网泡沫破灭及“9·11”事件对经济的不利影响，美联储2001—2004年期间连续13次降息，并保持1%的超低利率长达一年。宽松货币金融环境下，美国信用消费急速增加，房地产市场过度膨胀，家庭债务激增。
4.两次危机都处在金融监管大宽松的时期。
1933年以前，美国金融业处于自由放任时代，没有金融立法，也无存款保险制度和现代央行制度。金融市场中投机、欺诈以及内幕交易盛行。
20世纪70年代后，美国开始新一轮金融自由化浪潮。证券业普遍进行高杠杆交易，2007年杠杆率达到30倍。商业银行将发放的贷款证券化(MBS)，投资银行再将证券化产品重组为担保债务凭证(CDO)出售，还发展了信贷违约掉期(CDS)以对冲风险。
5.两次危机爆发前市场都弥漫着过度乐观情绪。
1921年8月—1929年10月，美国股票指数平均上升了334%，股票被认为是一夜暴富的捷径，快速致富的“成功人士”成为励志的榜样和广告宣传的主角，市场普遍弥漫着非理性乐观情绪，相信20年代的繁荣会永续下去。20世纪90年代，在信息技术推动下，美国经济实现年均3.5%的增长，失业率和通胀率持续下降，乐观情绪再次蔓延。2000年克林顿称“美国经济将持续性地永久扩张”。2002年小布什在国情咨文中宣称“新经济。
6.两次危机前都存在政府出台民粹倾向政策的情况。
(三）危机的爆发、传导和演化
两次危机都是由政策转向和偶发性事件作为导火索引爆的。1928年开始，为抑制股票市场投机行为，美联储开始收紧货币政策，1928—1929年期间7次上调贴现率，并要求银行减少对入市资金放款和提高股票购买保证金比例，对投资者造成很大心理负担。在加强对美国公用事业管制等突发事件影响下股市崩盘，1929年10月28日，道琼斯指数狂跌13%，29日跌幅更达22%，标志着危机爆发。
2004年6月起，为控制通胀、维护美元稳定，美联储开始加息，至2006年8月连续17次加息，基准利率由1%提高到5.25%，导致住房贷款利率上升，购房者还贷压力加重，到2006年四季度次级抵押贷款不良率上升到13%以上，创四年来最高。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护，次贷危机爆发。2008年9月15日，美国第二大投资银行雷曼兄弟由于暴露出同次贷相关的巨额亏损而破产，国际金融危机正式爆发。
两次危机都经历了由流动性危机向金融危机、再向经济危机传导和转化的过程。由于之前商业银行大量资金进入股市，1929年10月股市崩盘进而转化成银行体系资产质量骤降和流动性短缺，出现对银行的恐慌性挤兑。2008年9月雷曼公司破产后，市场恐慌心理急剧上升，同次贷相关的金融资产遭受大量抛售和大幅度减值，市场流动性枯竭，美国几大投行相继倒闭或被接管，银行资金冻结，金融危机全面展开。信贷紧缩和股市崩盘使得家庭消费迅速缩减，企业投资大量减少，经济出现明显下滑，2009年美国经济增长-2.4%，失业率由2007年的5%上升到10%。
两次危机都由爆发地的经济金融危机迅速扩散到其他国家，对全球经济造成很大影响。比如2008年美国发生的金融危机通过信心、贸易、资本流动等渠道迅速向世界各国扩散。一方面，由于国家间互相持有金融资产造成一国金融资产损失在其他国家的连带损失，同时美欧金融机构收缩和去杠杆化，国际资本从亚洲、东欧等向发达国家回流，出现流动性短缺和汇兑危机，影响经济运行。另一方面，全球贸易在主要经济体陷入衰退下共振下行，一些国家还出台了贸易限制措施，全球贸易在2009年2月陷入最低谷，世界经济在2009年增长-1%。
Part 2
判断和结论
(一)经济经历由技术长周期推动的繁荣后必然进入深度调整阶段，乃至发生大的危机
(二)过度举债刺激需求是在维持“虚假繁荣”，只是推迟了危机的发生
(三)经济繁荣期收入分配不公等社会问题为危机的发生和过度举债提供了土壤
(四)防范和化解危机的根本办法是技术变革、产业转型和社会政策调整
(五)货币金融环境可能助长债务经济，放大“繁荣—萧条”周期
(六)市场参与者非理性行为和西方竞选政治的“短视化、资本化”倾向为危机孕育和发展推波助澜
(七)应对全球性危机必然经过国家间激烈博弈和较量
(八)全球性危机加速大国更替、重塑全球治理架构
(九)重大经济危机导致政局剧烈动荡、地缘冲突激化乃至战争等极端事件发生
(十)危机催生政策和理论创新
Part 3
对我国的启示
这部分总结了对我国八方面的启示，但我们认为，结合这几年的最新演变和发展，最重要和切合实际的有以下两点：
1、 避免走向过度负债型经济，重视调控由金融引发的波动。
首先，货币金融环境不能助长债务型经济过度发展。发展消费信贷要稳步推进，严格偿付能力审核；地方政府借债行为要逐步透明化、制度化，加强市场约束；银行理财产品等表外业务和民间融资要规范发展；金融机构要加强资本约束和内部治理约束，防止利益冲突和道德风险。
第二，加强宏观审慎监管和系统性金融风险防范。两次危机都表明，虚拟经济对实体经济波动存在放大效应，宏观调控要在关注真实经济指标的同时，更注重调控金融引发的波动，加快构建逆周期的宏观审慎监管框架，弱化金融的顺周期性质。
第三，坚持金融服务实体经济的本质要求。美国金融业背离其应发挥的核心服务功能，成为全球金融危机的肇事者，这同美国金融业放弃行业传统价值、过度追求财富和创新有关。德国经济在这次危机中的良好表现，同德国的金融保守主义传统和金融业能够稳健经营密切相关。
2、 在走出危机的激烈国际博弈中维护利益、适时出手。
美国在大萧条和二战中，通过适时保持中立，避免卷入战争，完成全球霸主地位的最终确立。我们也要抓紧做好自己的事情，密切关注外部环境变化对我国的影响，不轻易对外承诺，在参与欧债危机救助、扩大对外投资和购买等问题上，要谋定而后动，选择最佳出手时机，最大程度实现我国的国家战略意图和利益。还要认清顺差国家实际上在“再平衡”过程处于主动，不能在“再平衡”压力下，承担过多国际经济调整责任。
小结
虽然由于人们对经济规律认识深化、各国干预市场意愿和能力提高、金融安全网和社会保障制度建立等原因，2008年金融危机爆发后实现了经济迅速反弹，影响和深化程度也轻于大萧条，但是在应对政策的后续影响、人口老龄化等因素作用下，这次危机的演变也出现曲折反复，并且可能同大萧条类似，要持续比想象更长的时间，才能最后走出危机。
