华尔街认为由于一家典型的公司并无进行清算的意图,所以清算价值是无关紧要的。就这一点而言,该观点是合理的。将这一观点应用于售价低于清算价值的股票,则可以详述如下:“虽然这支股票的内在价值比市价高,但购买它仍是不合算的,因为:(1)公司不能获得令人满意的收益;(2)公司并不想进行清算。”在前一章里,我们已经知道第一个假设在很多情况下都不成立;因为虽然过去的收益不如人意,但通过内、外部的改变,该公司可能会时来运转,重新获利的。但是在很大部分情况下,市场中弥漫的悲观主义至少看起来是合理的。所以,我们不由要问:“无论一家企业的前途多么暗淡,为什么所有者还允许其继续经营直至破产?”
要回答这个问题,我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一——股东与企业之间的关系。这个话题已超出了证券分析的狭小范围,我们在这里之所以提到它,是因为证券的价值与证券持有者的才智和敏锐之间具有独特的关系。选择一支普通股是一次性的行为;而持有它却是一个连续的过程。当然,在选股和持股时都应该同样的谨慎和果断。
股东的漠然和温顺这是个臭名昭著的事实,典型的美国股东就象笼子里关着的最温顺、最漠然的动物。他完全听命于董事会,从来不申辩自己作为企业所有者和雇员的雇主所具有的个人权利。结果,许多(也许是大部分)美国大公司完全操纵在被称为“管理者”的少数人手里,而并不受那些合起来占大部分股份的股东的指挥。这种情况在伯利和米恩斯的重要著作《现代公司与私有财产)中有精彩的描述。
按惯例,一家公司的经背应该符合所有者即股东的利益,而公司所获得的利润也都应分配给股东。但是,我们已经知道，个控制集团掌握了权力，并将利润塞入了自己的腰包。实际上,一家公司早已不再围绕股东的利益进行经营了。广义上的所有权和经营权的分离,以及经营权的强化;向我们捉出了一个迫切需要解央的新问题，即为了确保公司经营符合所有者的利益，是否应该使用社会和法律的力量,或者这此力量应该用来保障其他或更多的群体的利益。
然而还存在着第三种可能性。一方面,消极财产(Pessiveproperty)的所有者在把经营权和责任交给积极财产(activeproperty)的同时,也交出了公司只为他们的利益进行经背的权利社会已没有义务象严格的产权学说所要求的那样充分地保护所有者的权利。同时,控制集团出于对自已利益的考虑,通过扩大权力范围,冲破了传统的障碍(即公司的经营应该完全符合消极财产的所有者的利益)。但是,消极财产所有者独占利益的消失。也并就意味着公司的经营应该围绕经营者的利益展开。经背者从来没有以行动或讲的方式让人心悦诚服地接受后面这个观点。这与传统也不符。控制集团倒可能是为比所有者和控制者更广泛的社会群体的要求权铺平了遵路。他们使公众感到现代公司不应仅仅为股东或经营者谋利,而应为全社会造福。
股东们貌似合理实则有误的假设——头脑敏锐的股杂如果真的有这样的股东的话一并不会全盘接受梅瑟斯.伯利和米恩斯的结论.即:他们无疑已经“交出了让公问只为他们的利益服务的权利”。毕竞,美国的股东并不是故意放弃权利的,只是出于疏忽。他完全能够重申本来就属于自己的控制权。如果能得到正确的信息和引导,他很可能会这样做。他的温顺和表面上的漠然是自觉或不自觉地接受某些传统但是是错误的观念造成的。这些观念有:
1.管理者比股东更了解公司,因此他们对所有事务所作出的决定应被采纳。
2.管理者对公司证券的售价毫无兴趣,也无责任。
3.如果一个股东不赞成公司的任何重大决策,他的明智做法是售出其股票。
管理者并非总是明智而高效的——这种说法听起来很有道理,但实际上只对了一半这比全盘错误还危险。当然,管理者几乎总是进行最优决策的最佳人选。但这并不是说，他们总是会考虑或采取对股东最有利的方案。由于他们的无能可能产生严重的错误。而所有的股东似乎都理所当然地认为他们的管理者是有能力的。但是在挑选股票时,人们都很重视该公司是否有高效率的管理。这意味着许多公司的管理很糟糕。这难道不同时意味着,在管理者是否有效率这个问题上,任何一家公司的股东都应该头脑更开放一些?
股东和经营者之间的矛盾之处。——人们不能欣然接受管理者作出的决策的第二个原因在于,在某些方而,经营者和股东利益存在冲突之处。这些方面包括:
1.对管理者的补偿——包括工资、奖金、购股权。
2.公司的扩张——包括加薪权以及管理者权力和威望的膨胀。
3.股息的支付——利润应该留在管理者控制范围之内，还是应该分发给股东?
4.股东对公司投资的连续性一企业在亏损时应该持续经营,还是将部分资产变现或者全部清算?
5.股东可得的信息一控制者是否应通过拥有未传递给广大股东的信息而得到好处?
所有这些问题上的管理决策都是涉及利害关系的决策,因此更需要股东仔细琢磨。我们并不是说公司的管理者不值得信赖。相反,很多大公司的管理者都是由--群出类拔萃的人组成,他们正直能干。但是这并不意味着,他们应在涉及其自身利益的所有事务上拥有全权。一个私营业主只雇佣那些他信赖的入,但他不会让这些人来决定他们自己的工资或决定他应将多少资本留在企业，多少分发出去。
在这些问题上,董事会不可能毫无利己倾向——在上市企业里，股东选举产生董事会,由他们决定具体事务的运作,而管理者应对董事会负责。从理论上讲,当股东的利益与管理者的利益发生矛盾时,董事会应该站在股东这一边。但实际情况却并不是如此。每个董事与首席执行官总是存在千丝万缕的联系。与其说是董事选举出管理者,还不如说是管理者选出的董事。所以，当股东认定经营者谋取与已不符的利益时,他们有必要在一切事务上行使自已的决断和独立判断能力。换一句话说从这点上,我们通常假设的管理者掌握了更充分的信息和判断力是不成立的,股东需要仔细琢磨一切有确凿来源的意见。
对管理补偿的滥用——不计其数的事例曾揭露,管理者在对自身进行补偿的过程中存在着严重问题。如伯利恒钢铁公司，以现金形式发放的奖金明显超额。在美国烟草公司中,经营者有权以低于市价的价格购买股票,并且购买额很大。这种购买特权当然属于滥用职权的一种。在电气债券和股票公司,管理者对股票的购买价大大低于市价。而当后来市价跌落到比认购价还低时，他们又解除了实际支付的义务，并且得到了原来已经支付过的认购金。在怀特汽车公司情况也是如此，我们将在本章稍后进行详细探讨。
1928~1932年的特殊环境可以解释或部分地认可这些交易。但除此之外在情理上却说不通。然而,考虑到人性使然,这些事也不足为奇了。事实上,它们并不是公司管理性质的反映,而是股东们不明智地让那些受自身利益驱动的人来做出无法监控的决定的反映。
更多地披露管理补偿是受人欢迎的——如果法律规定公司每年须定期地披露管理者的工资和其他补偿费,将大有裨益。(根据1933年证券法,在发行新证券时应报告这类资料。)如果定期公布管理者和董事们的持股情况,同样是有用的。现在,这些信息可以通过对股东名单进行考察得到,有时,董事们的持股额也是这么得到的，并且在金融刊物上进行了披露。统计服务部门如果能够尽量获得更多的公司的这类资料,并且把它们其手册中,作为这些公司的详细介绍的一部分,那将是很有益的。
近些年来,管理者超额补偿的问题引起了广泛关注,人们正确地看到,在这一点上，管理者的意见并不代表最高智慧。但是我们并没有认识到,在很大程度上,这种局限性在影响股东资本和盈余的使用的公司事务方面同样存在。我们讨论股息政策时曾含糊地谈到这个问题的某些方而。显而易见,为了扩张而筹集新资本与为了同样的目的而扣留红利一样,都受这个问题的影响。
应该考虑持续经营的明智性——第三个问题,也就是将股东资本保留在企业中的问题,和前面的分析基本一致。管理者自然不愿将部分本金归还给所有者即使这部分本金在企业外边用处更大也就是说有更大的价值。归还一部分资本(比如超额库存现金)意味着削减了企业的资源,还可能在今后造成财务危机，当然在一定程度上也降低了管理者的威望。全部清算本身意味着失业。所以,对于管理者完全站在股东的角度,为股东的最佳利益着想来考虑公司是否持续经营的问题,我们完全不抱希望。我们必须再次强调这样一个事实:董事们常常与管理者(他们本身就是董事会的成员)来往密切,所以不可能指望他们纯粹站在股东的立场来思考这些问题。
由此看来,关于企业是否继续经营的问题,有时需要所有者即股东亲自出马,独立判断。(同时也必须指出,从正式或法律的角度来说,这是一个所有权问题,而不是管理问题。)从逻辑上说,考虑这个问题主要也是因为股票的售价长期大大低于清算价值。毕竟，这必然意味着,不是市场对该股价值判断失误，就是管理者在经营上犯了错误。不管如何,弄清楚到底是哪方面出了错,对于股东来说都是明智之举。在澄清的过程中,管理者的观点和解释值得仔细推敲;但是如果管理者在这个问题上的观点本身已被视作定论,那么这种推敵将是徒劳无益的。
令人不快的是,很多情况下,批评者对管理者的攻击是别有用心的。这可能也是不可避免的。因为金融领域很难见到利他行为。对公司管理者发起的挑战将消耗时间、精力和金钱。难以想象人们将仅仅为了让管理者正确行事而付出这么多。所以在这些事上,最有影响、同时也最可信的就是大股东采取的行动,由于他们要保护自已在企业的巨额投资,所以不得不推动企业为股东的整体利益服务。在管理者和所有者之间可能发生利益冲突的所有问题上，一般股东应给大股东的代表比目前大多数情况下更多的发言权。
股东们在电台上开展的批评,对代理权的论战以及各式各样的法律诉讼使管理者焦头烂额;而在很多情况下这些行为都让人感到莫名其妙。这是作为一名公司管理者的义疼之处，也是敏感的股票所有权的一部分代价。公众应当学会根据事物的真相和合理的推理来辨别这些矛盾之处的是非曲直。而不应当让控告和不相于的人身攻击来左右自己的判断。
当谈到清算时,我们不得不在这里提到雇员的切身利益。仅仅站在股东的最佳利益的角度来讨论该问题对雇员似乎有点残忍。而且对这个问题弄不清楚的话,讨论会一无所获。如果继续经营的原因主要是为了不让雇员失业,而这意味着所有者作出了实实在在的牺牲,那么他们有权知道事情的真相并且正视它。他们不应该被告知“清算是不明智的"之类的话,因为事实上,虽然清算有些残忍，却有利可图。我们在此公正地说,在当代经济体系下,企业的所有者不可能为了保证就业而让资本损失掉。在私背企业里,这种仁慈简直罕见。至于为此目的牺牲资本是否对国家整体的经济福利有益,我们还不敢肯定;但这已不属于我们的讨论范围。我们的目的是澄清该问题,并且强调这样一个事实低于清算价值的股票市价对于股东来说十分重要,并迫使他们对管理者提出一些尖锐的问题。
管理者可适当关注股票价格——借助于由来已久的观点,即股票的市价与管理者无关或他们不对此负责,管理者相当成功地回避了这些问题。当然,经营者不应该对公司证券的价格波动负责。但这远远不是在说，市场价格与管理者从来不相干。如果真这样认为,那么不仅仅是错误的,还有伪善之嫌疑。之所以错误，是因为证券的流通性是人们购买时主要考虑的性质之一。当然具有流通性不仅仅要求证券能卖出去,还要求能有机会以合理的价格卖出去。对于股东来说,他们能以合理价位购买股票,与将股息收益和资产留在企业增值同样的重要。由此可见，管理者为股东的利益服务,其职责是有义务阻止一如果他们能够的话证券价格过高或过低。
许多公司的管理者声称自己对公司的证券价格一无所知,这种伪善的态度简直让人忍无可忍。因为在很多时候，他们与这些证券市值息息相关,并不时利用自己掌握的内部信息在市场上操纵外边的公众和股东。这并不是令人吃惊的新发现,而是一个共识,我们建议董事们坚守职责,关注证券的市价行情,并且竭尽全力地纠正明显的差别，同时他们应努力改善任何对股东利益不利的公司状况。
纠正股票市价的各种可能措施——适当的纠正措施的方式是多种多样的。首先应该正式引起股东注意的是,清算价值也就是股票的最低价值远远地高于市价。如果(一般来说都是这样)董事们被说服持续经营比进行清算更加有利,那么应该同时提供导致这一结论的理由。第二个措施是关于股息的。为了不让股东在保持企业经营的情况下遭受收人损失,必须竭尽全力地将股息率至少与清算价值保持-定的比例。即使企业当前的收益不太好,这也是可以做到的,当然前提是企业有累计利润和足以应付这种支付的丰富的现金余额。
第三个程序是将对企业的经营作用不大的现金资本归还给股东。这可以通过按比例分配现金来实现,当然这通常会引起股票面值的下降;它也可以通过以合理的价格按比例地回购一定数量的股票来实现。最后，董事们通过对盈利能力和清算价值之间的差距的再三权衡,可能会一致认为:出售或关闭企业是最明智之举在这种情况F,他们就应采取相应的行动。
例:奥蒂斯公司,1929~1930奥蒂斯公司在1929~1930年间采取的行动计划包括了大量的这类措施。1929年7月，董事长向股东发出通知,上面附有公司6月30日的中期资产负债表,并强调指出股票现价与清算价值之间存在的差额。同年9月,虽然收益不比以前,但由于公司拥有巨额库存现金和大量盈余,仍然分发了股息。1930年,公司赎回了少量优先股,并以每股普通股20美元的资本报酬回报股东,使部分现金显然已无留在公司的必要回到了股东的手中。正如我们在上一章中所指出的，在其他大多数证券惨遭降价之时,奥蒂斯公司凭此却大大改善了自己的地位。
汉密尔顿毛纺公司——汉密尔顿毛纺公司董事会所采取的行动更有趣些,因为它对难题的处理方法坦诚且聪明。当时,因为年年经营亏损,股票价格已经跌落得比清算价值还低。公司有持续亏损和资本遭侵蚀的危险。而从另一个角度来说,也有可能将来会更加美好，尤其是公司如能采取新的政策。公司将支持和反对清算的陈述意见传递给股东,并请他们投票决定。股东投票的结果是继续经营,但要任用新经理,后来证实这个决定是正确的。在类似的情形下,这是一个极佳的处理程序。最后的决定继续或终止取决于股东，这也是他们的权利范围所在;管理者所要做的就是提供信息,并陈述自己的观点,同时允许对立意见尽量表达出来。当然,在那个时期,也有很多股东投票决定进行清算的例子，虽然实际上每一次都是董事会提出的方案。
菜曼纺织厂和其他例子——莱曼纺织厂是一个很有意思的案例。进行清算的建议是董事会在1927年提出的,当时大多数行业生意兴隆,但纺织业却举步维艰。在作出清算决定之前,股票价格为$110/股。股东总共得到$220.25的清算股息。同时,纺织业效益继续滑坡，其他大多数棉纺厂损失惨重。
从股东手中按比例地回购股票——汉密尔顿毛纺公司的管理者在1932和1933年的行动是值得称道的,其时公司用多余的现金资本,以合理的价格和比例回购了大量的普通股。这与公司在1929年让股东认购新股的做法恰恰相反。由于大萧条带来的经营萎缩使这部分资本不再有用;所以公司很理性地将大部分资金归还给股东,对于股东来说，钱放在自己的腰包里比放在公司的金库里有利得多。
通过在公开市场上购买股票来欺骗股东——在大萧条时期，许多工业公司利用多余的现金资产购回自己的股票,但都引起了激烈的反对。它们没有预先通知股东就在公开市场上购买股票。这种方法流弊不少。有人认为以尽可能低的价格购回股票“符合公司的利益”。这种观点的导致的结果就是那些将股票卖回给公司的股东亏损严重，因为他们没有得到应得的利润。如果说这种说法适用于购买公司的其他资产,那么将它应用于从公司的股东手中购回股份这件事上却缺乏逻辑和道德上的根据。管理者更有义务对卖者公平行事,因为公司本身就是买方。
但是实际上,想便宜购回股票的愿望可能导致减少或停发股息的决定，尤其是在整体经济动荡不安的时期。这种行为对几乎所有的股东(不管他们卖或没卖股票)都无益,因此,我们觉得悄悄地低价格购回股票只可能对那些保留股份的人有利。
例:怀特汽车公司——在前一章里,我们已经提请人家注意，怀特汽车公司在1931~1932年间的股票市值与最低清算价值之间存在超常差额。管理者采取的策略非常明显地导致了对股乐极其不利的事态,讨论这一点对我们是有益的。
从1916年注册以来直至1926年，怀特汽车公司实际上支付了每股4美元(8%)的股息。其中包括1921年的萧条时期，当时公司公布的亏损额接近$5000000。但是它利用累积盈余保持了年年支付,这个政策也阻止股票滑落到829以下，随着经济的复苏,股价在1924年回升到7217,1925年为1047。在1926年，公司增发面值$50的普通股200000股,资本额增加了$100000同时公司支付了每股20%的股息。
几乎在股东得到这部分额外现金的同时,收益开始下降,股息也相应减少了。1928年,(合并)收益大约为每股$3,但公司只支付了每股$1的股息。截止1931年6月的12个月里公司遭受了$2500000的损失。同时停发了下一次的股息,股价因而迅速跌落到$7。
1931年和1921年的对比是令人震惊的。1921年亏损很大,损益余额很小，且现金库存远远低于1931年。但是在1921年,股息照发不误股价也未出现跌藉。但十年之后,尽管有丰盈的现金库存和大量的未分配利润,仅仅一年的营业亏损就足以让管理者停发股息,并听任低得可笑的股票市价存在。
在停发股息前后的这段时期内，公司在公开市场上积极地购买自己的股票。这种行为开始于1929年，计划的目的是为了满足“那些在一定管理位置上任职”的人的利益。截止1931年6月,公司用$2800000购回了约100000股。由于停发股息,经理和雇员免除了为这些股票支付股息的一切责任,因而该计划也被放弃了。接下来6个月里,借市价狂跌之势,公司以平均每股$11的成本又购回了50000股。所以,总共赎回并注销了150000股。
以上简介的情况说明,允许管理者滥用职权以公司资金来购买股票,有可能存在内在的不道德性。我们首先注意到,怀特汽车公司的雇员和股东之间存在着严重的反差。从这些雇员的利益出发,不计其数的股票以看起来诱人的价格被买走。而购买这些股票的资金却来自于股东。如果企业情况好转,这些股票的价值将上升,而所有的利润将被雇员独吞。而如果情况恶化。“那些居于领导职位的人”将丝毫无损,整个损失将由股东来承担。
我们看到,在1926年怀特汽车公司直接从股东手中募集了价值$1000000的新资本。而这些新增资本的一部分(并非为增加销售所必需被用来以1/5的认购价大量购回这些股票。停发股息是使回购价能如此低的主要原因。这种未进一步证实的事实关联不由使股东心中升起疑云停发股息在一定程度上与故意压低股价有关。如果停发股息的原因是为了保留现金,似乎这样做并没有什么道理,因为既然有钱去购回股票,为什么无钱支付持续了15年的股息。
一家拥有富余现金的公司停发股息,导致股东灰心丧气地将股票便宜卖出,这种景象想起来是令人不快的。
纳什汽车公司——1933年4月，纳什汽车公司推迟了(意昧着不发)同样连续了15年的股息发放。尽管公司管理者取得了令人瞩目的成绩,但我们认为,在那种环境下,停发股息是让人吃惊和难以理解的。
纳什公司的现金余额超出所需很多。(这从存货和应收帐敏所占的小额资金中可以看得更明显,)公司有巨额的盈余,大部分来自于未分配利润;相对而言,它在大萧条时的表现不错;上个季度出现历史上第一次亏损且数额不大。我们不得不说，在这种情况下停发股息表明管理者彻底地不了解什么是股东的利益。
总结——在1928~1933的狂乱年月里,管理者的整体行为谈不上富有智慧、一丝不苟和诚实正直。实际上这种行为本身应该对市场的过变悲观和过度乐观负部分责任。以我们看来,很多弊端都可以归因于对某些基本事实的忽视，即公司纯粹是股东拥有的附属物和财产;管理者仅仅是股东的雇员;而选出的董事会是真止意义上的受托人,其法律责任是仅仅作为企业所有者的代表行事。除了认识到这些-般事实外,为了使之具有可操作性,有必要培训公众使其清楚地知道,在诸如股息政策,扩张政策,利用公司现金回购股票,补偿管理者的各种方法,以及所有者的资本应留在企业里或全部、部分地分发出去这个根本问题上,什么是股东的真正利益。
