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格雷厄姆成长股投资策略:苹果公司财务状况(二)

时间:2018-11-06 10:52:43  来源:格雷厄姆  本篇文章有4965字,看完大约需要17分钟的时间

格雷厄姆成长股投资策略:苹果公司财务状况(二)

时间:2018-11-06 10:52:43  来源:格雷厄姆

1998年10月,苹果公司延续了其超越预期的表现并再次实现单季度盈利,从而全年实现大额利润。随着苹果公司销量增长率经常性地2〜4倍于行业平均水平,公司盈利的趋势得以在1999年延续,毛利率接近30%并达到了4年最高值,年净利润增长率也在快速提升。这一良好的盈利数据辅以世界级的资本管理能力(存货周转天数仅有几天),使得公司的经营性现金流大幅增长,进一步强化了公司的资产负偾表。

1999年7月,随着iMac的持续成功,苹果公司公告了超过2亿美元的单季净利润,该季度一个重要的财务亮点在于,期末现金余额达到了31亿美元,成功对6.61亿美元的债务实现转股以及非常低的存货余额(相当于一天的存量)!公司当时的总市值约85亿美元。

在1999年7月纽约的苹果公司大会上,苹果公司推出了苹果产品家族的最后一块重要拼图,便携式iBook。与其竞争对手微软因特尔公司产品无聊的设计不同•iBook的外观形似蛤壳并有两种颜色可供选择。跟iMac—样,iBook在1999年几乎包揽所有设计奖项。

在之后的12个月中,苹果公司的销售额及利润持续走高,同时公司股票价格及市值也不断攀升,分别达到每股35美元(考虑股份拆细〉及230亿美元(图7—2〉。包括2000年7月推出的第四代PowerMac魔方在内,苹果公司推出了更多的产品。第四代PowerMac魔方系统在一个8英尺大小的空间内实现了第四代PowerMac的性能表现,第四代魔方的设计针对同时追求性能与小巧的专业使用者以及高端消费者。如同iMac,该产品的诞生也是革命性的,然而随着过高的预期,该产品逐渐衰退。

随着连续7个季度盈利并产生净经营性现金流,苹果公司在进入2000年下半年时资产负偾表上拥有充足的储备资金一一现金及等价物余额为38亿美元,长期有息负债仅为3亿美元。随着大趋势的即将转变,这一储备资金很快将有用武之地。

高科技崩溃:在2000年的秋天,世界范围内的经济滑坡不仅影响了计算机行业的销售,也同样影响了苹果的销售量,加之令人失望的教育市场销售和对第四代魔方的反应滞后,使得苹果事先宣布了与预计中第三季度的销售和收入的巨幅差额,苹果公司于2000年9月280(周四)闭市后宣布了这个消息,2000年9月29日星期五,苹果的股价就跌了52%I当我们眼看着那天股票价值跌到了前一天的一半时,我们的心提到了嗓子眼儿上。但是,虽然我们觉得震惊和失望,我们还是认为股价的大跌是极端的,并归咎于市场的过度悲观。

我们感觉到经济滑坡的影响对苹果公司来说只是暂时的,我们的安全边际还没有实质性的消失。所以,我们利用价格的暴跌补充仓位,这个时候的苹果公司的股票均值成本为13.9美元,少于苹果公司报表上的1/2的每股净值(图7—3〉。

DGI补仓买入位置:苹果公司,2000.9.29

DGI补仓买入位置:苹果公司,2000.9.29

由于苹果估价的大幅下跌,我们认为应该谨慎地正式书面通知客户。2000年10月3日,我们通过正式信函向客户更新了最近围绕苹果股价大幅下跌的事件,以及我们为什么认为这样的下跌会发生和我们对形式的估计。

在接下来的一段时间,苹果的股价随华尔街跌势直下,投资者也在持续抛售股票。乔布斯结合9月份正式发布的季报结果,认为渠道库存量过多,公司将以降价的方式解决这个问题。这一举动将会进一步恶化苹果公司的财报结果,但却为即将到来的2001年扫清了瘅碍。2001年1月,公司报告其逾三年来首次出现季度亏损。

2001年后来证明是苹果公司至关重要的一年。尽管科技行业整体下滑,“9*11”恐怖袭击的发生,以及接下来的经济衰退,乔布斯大力推动创新,为公司下一个十年发展奠定了基础。他重申自己对于个人电脑领域的愿景,将会是一个集捕捉、储存、编辑和共享数字内容包括照片、音频和视频为一体的“数字港”。

苹果公司发布了苹果电脑OSX系统——自1984年创始以来最重大改革的苹果系统。紧接着苹果公司发布了一款主要的软件应用程序,一个“数字自动唱片点唱机”叫作iTimes。2001年的春天,AppleStore首次登场,并且最开始的两家零售店在弗吉尼亚和加利弗尼亚开张营业。在接下来的几个月时间里,苹果公司对iMac、iBook、PowerBook和PowerMac进行了重新设计,并且取消了令人失望的G4Cube。

尽管乔布斯付出了诸多努力,但苹果公司的股价依旧挣扎在底线,华尔街对苹果公司股票也持续采取观望战略。我们做了计算,2011年10月11日的最后一单交易结束时,苹果公司的股票拆分调整后每股均价在8.81美元(图7_5)。

DGI再次补仓买入:苹果公司,2001.10.11

DGI再次补仓买入:苹果公司,2001.10.11

我们从被华尔街忽视的苹果公司身上看到了什么呢?当然,夺人眼球的创新产品吸引了我们的注意,但是从苹果公司的资产负债表中,基于格雷厄姆公式,它的被低估的股价使得我们不得不去购买更多的股票。苹果公司的市值当时是6.2亿美元,除去资产负债表上4.2亿美元的现金,我们只需要付每股2.85美元。当标准化的每股收益为0.78美元时,本质上我们购买股票的市盈率低于4!根据格雷厄姆的公式,以8.81美元的买人价购人股票,未来7年预期收益率高达24.2%!同样用这个公式,我们估计,开始的7年该公司标准收益率为10%,0.78美元的每股收益,之后以7%的收益率增长。基于以上假设,未来7年每股收益将达到1.52美元,苹果公司的股票内在价值应该为34.2美元。这样,我们加上苹果公司资产负债表中每股6美元的现金,最后得到最终内在价值为40.2美元。这几乎是我们当初以8.81美元投资额的5倍,并且7年期预期平均年化受益率为24.2%。

[8.54-(2+7%)]X$1.52=$34.2+$6(资产负债表中每股现金)=$40.2

就在我们2001年最后购买苹果公司的股票后,它们持续在走积极的产品重新设计和新产品引进的道路。随着2001年10月23曰iPod的问世,即我们购买苹果公司股票的第12天,苹果公司播下了通向最后成功的种子。iPod标志着与苹果公司Mac电脑商务非常明显且重要的不同,虽然最初iPod产品带来了还算可靠却并不乐观的销售。

尽管苹果公司的诸多努力,但由于经济萧条、行业缩水,苹果公司的销售依旧处于停滞状态。近两年来,苹果公司的季度销售一直徘徊在1.5亿美元左右,利润屈指可数,苹果股价的窄幅震荡也是不足为奇的,一直徘徊在7〜12美元左右。但是,随着iTunes音乐商城的问世,iPod的销量开始逐渐增加。在接下来的一年里,随着Win-dows操作系统推出了iTunes软件,iPod—举成为历史上最畅销的音乐播放器。2003年4月17日——就在我们购进苹果公司股票的整整18个月的时候,苹果股价探底到6.36美元。经过4年时间谨慎并且时机准确的加仓,我们发现我们远低于苹果的平均成本,并且低于昀买点的50%以上。

我们的一些客户逐渐变得不耐烦,并且直接向我们表示对于投资购买苹果公司股票的不满,这倒是不足为奇的。我们一次次听到顾客们抱怨:“为什么要持有这样一家市场份额仅有4%的过时的电脑公司的股票?!”我们回应他们,苹果公司是一家正在转型为电子商务企业,通过一系列智能装置与网络终端挂钩,并且告诉我们的客户要对我们购买苹果公司的股票继续保持信心。

终于迎来了转变:2003年,苹果公司的财务报表逐渐有所改善。iPod/iTimes革命引发了“光环效应”,剌激了最新研发的Mac电脑的销售。销售收入开始再次大幅增加,2004年时已经达到83亿美元,超过了2000年80亿美元的最髙峰时期。苹果公司财务状况的重生直接影响到了它的股价。在2003〜2006年期间,苹果公司的股价从之前的6美元涨到80美元,增长了近12倍。

我们之前对于苹果公司的投资计划逐渐显得过于保守了,2005年12个月的销售收入已经超过了我们对其2008年155亿美元的销售预期。2004〜2006年,公司的运营利润率从4%增长到将近13%,并且从一家电脑公司转型成为一家高利润的家用电子产品类公司。此期的每股收益也从之前的0.36美元飙升到2.36美元。

苹果公司显著的财务状况进展激起了很多针对其长期销售潜力的内部争论。2006年,我们找到了一家类似的家用电器公司进行对比,检查我们对苹杲公司未来7年的销售预测》我们当时预计苹果公司正常销售额为19亿美元,假设年收入增长率为12%,7年后(2013年)的销售收入为420亿美元。

我们当时选择索尼公司作为与之对比的家用电器公司。我们回顾了索尼公司的销售历史,并选择了一个合适的时间段作为可比对时间。最后我们选择了1990年,因为索尼公司在那一年产生了182亿美元的销售额,到了1995年,索尼公司的销售额增长到了459亿美元,这样的对比让我们更加肯定了之前对苹果公司在2013年时能达到420亿美元的预测是合理的。然而,我们再一次被事实证明之前的假设是保守的,到2010年时,苹果公司的销售收人已经达到了762亿美元!从2006年起,苹果公司不断推陈出新的产品,消费者对它的消费热情持续髙涨,市场份额也一路走高。因为苹果公司已经不仅仅关注在生产电脑上,所以这家公司已经被认为不仅仅是“苹果电脑”公司了。

2007年1月,苹果公司带来了移动手机市场的重大变革:iPhone(苹果手机)问世了。乔布斯在iPhone正式问世15个月的时候宣布,苹果公司已经成为世界第三大移动手提电子设备供应商了!接下来的3年,三款不同版本的iPhone相继问世,到2011年3月时,全世界累计卖出近1亿部苹果手机。

在iPhone成功推出后,2010年4月,苹果公司的新款平板电脑iPad也正式问世。仅仅80天就卖出了超过300万台iPad,截至2010年12月,总共销售出1480万台,超过了其他平板电脑的销售之和。

图7—6显示,苹果公司的股价在2011年2月时已经超过了360美元,以超过3000亿美元的市值一举成为世界第二大公司。从1998年5月的初始投资至今,苹果公司的股价增长了将近45倍!这样的转变之路是艰难而漫长的,这要求我们对这项投资有足够的耐心和决心来应对中途客户持续的质疑,并且要忍受这么多年来其股价的低迷表现。但当我们看到苹果公司资产负债表上的内在价值以及该公司一波又一波新产品推向市场,似乎这样的决定又变得很简单。我们不知道我们错在了哪里?公司以及股价的增长远远超过了我们当初对其最乐观的预期。

DGI全部购买位置:苹果公司

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