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一二级市场六大差异是什么?中国股票市场流动性风险分析

时间:2018-07-24 17:06:14  来源:一级市场  本篇文章有10549字,看完大约需要35分钟的时间

一二级市场六大差异是什么?中国股票市场流动性风险分析

时间:2018-07-24 17:06:14  来源:一级市场

一级市场与二级市场的六大差异

为了证券市场的稳定和发展,当前的首要任务是发展一级市场,完善证券市场结构,认清一、二级市场之间的重要差别:

股票供给来源的差异

一级市场的股票供给者是拟发行新股的股份公司或推行再融资方案的上市公司;投资者在参加新股申购或参与再融资过程中所获得的股票,从发行到上市存在几天或几个月的时间间隔。二级市场的股票供给者不是股票发行人,而是T-1的交易日前已经购买了流通股的二级市场投资者所抛出的股票,这类流通股可以在T+1交易日在二级市场上继续卖给另外的投资者。

股票需求者的差异

一级市场的股票需求者主要是对股票发行企业具有深入研究、持有大量资金、希望长期投资、追求可控性风险之下的投资回报的大型机构投资者。在新股发行和再融资采取市场化定价的西方资本市场上,一般投资者很难成为一级市场的参与者。一级市场的投资者是联系公募股份公司与二级市场投资者之间的中间环节,是证券市场中的股票批发商。与一级市场不同,二级市场的投资者主要是注重市场趋势分析和技术分析、追求交易差价收入、追求资本高度流动性的各类投资者,其中,散户投资者是国内资本市场的主要参与者,他们是证券市场上的股票零售商。一级市场和二级市场的投资者在投资理念、投资风格、分析方法上存在较大的区别。

投资者参与经营管理活动的差异

一级市场的投资资金直接流向发行股票的企业,从而,发行企业的基本面是引导一级市场资金流向的决定性因素。

而二级市场投资者的资金是流向其他投资者,而不是上市公司。只要流通股具有良好的流动性,他们对不看好的上市公司往往采取以脚投票的方式离场,而不会参与(也没有能力参与)上市公司的重大决策。

资金性质的差异

一级市场的投资资金是流向股份公司的参与价值创造的生产性资金,是追求股份公司成长和回报的长线资金,具有很强的投资性质。

而二级市场的资金是流向其交易者的、以追求短期市场差价为目的的短线资金,具有很强的投机性质。

证券机构职能的差异

在一级市场上,证券机构履行的是承销商的职能,其作用在于依据有关法律法规的要求,通过合理定价,平衡股票发行人与一级市场投资人之间的利益,确保企业融资成功。只要在股份公司的股票发行之前能够全面、及时、准确地披露规定的信息,并在一定的发行价格上完成股票的承销工作,那么,承销商就已经完成了其应尽的义务。

承销商没有义务保证股份公司的募集资金一定会产生预期的收益。一级市场的投资收益属于一级市场的投资者,一级市场的投资风险也应该属于一级市场的投资者。为了有效控制风险,一级市场的投资者不仅需要在认购新股和参与再融资之前认真研究发行人的基本情况和行业发展趋势,而且还需要通过股东会和董事会积极参与重大经营决策,真正发挥机构投资者的作用,履行机构投资者的义务。

在二级市场上,证券机构承担着股票上市保荐人的职责。上市推荐人根据有关股票上市的条件和标志,选择、辅导并推荐公募公司成为上市公司。上市推荐人必须以其专业判断和社会商誉履行对二级市场投资者的保荐承诺。

市场功能的差异

一级市场的主要功能是完成股票发行和企业融资,实现资源的合理配置,完成社会资金及时流向有效益的企业。二级市场的主要功能是发现价格并创造证券资产的流动性,向各类投资者提供证券交易的机会、投资组合的机会和降低风险的机会。

中国股票市场流动性风险分析

1.股票市场流动性的含义

股票市场是已经发行的股票转让、买卖和流通的场所,包括交易所市场和场外交易市场两大类别,由于它是建立在发行市场基础上的,因此又称作二级市场。股票市场的结构和交易活动比发行市场(一级市场)更为复杂,其作用和影响力也更大。股票市场的前身起源于1602年,荷兰人在阿姆斯特河大桥上进行荷属东印度公司股票的买卖,而正规的股票市场最早出现在美国。股票市场是投机者和投资者双双活跃的地方,是一个国家或地区经济和金融活动的寒暑表,股票市场的不良现象,例如无货沽空等,可以导致股灾等各种危害的产生。股票市场唯一不变的就是――时时刻刻都是变化的。中国有上海证券交易所(上交所)和深圳证券交易所(深交所)两个交易市场。

流动性是股票市场的重要属性,是由于某种原因交易者购买或出售股票的意愿的程度。当市场参与者对金融产品进行估价和管理其投资组合,或者证券监管部门执行其相关政策时,市场流动性通常被假设充分地存在。然而不幸的是,由于股票市场流动性脆弱的本质却常常以剧变的形态展现在人们面前,例如在1987年10月,席卷全球的股灾以及后来的亚洲和俄罗斯的金融危机中,流动性在世界上许多国家和地区的金融市场上突然消失,给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响。

1.1股票市场流动性的描述指标

(1)股票市场交易的深度。即在当前股票价格不变的情况下,股票市场能够完成的成交数量。如果股票市场规模较小,则一定规模的交易将引起股票价格大幅度的变化,这也说明该股票市场的流动性差。具有“深度”的股票市场便于大笔交易顺利执行,而不会导致股票价格的大幅波动,原因在于卖出和买入双方资金量匹配,不会在有大额卖出时,买入量不足,导致价格大幅下跌,或在大额买入时,无相应卖出导致价格抬升。通常那些流动性较强的大盘股的市场深度最好,大资金可以自由进出。

(2)股票市场交易的广度。股票市场广度是指一种技术分析方法,通过分析上涨股票数量与下跌股票数量的差额来判断未来市场走势。当市场广度为正时,表明上涨股票数量大于下跌股票数量,市场处于多头环境;当市场广度为负时,表明下跌股票数量多于上涨股票数量,市场处于空头环境。通过分析市场广度,可以消除指数由少数几只大盘股涨跌影响而出现波动的假象,更能全面反映整个市场参与者的空头或多头状态。技术分析人员一般会用创出N周新高的股票数量与创出N周新低的股票数量进行对比,来判断空头或多头市场持续的时间。

(3)股票市场交易的宽度。交易宽度指交易价格偏离市场有效价格的程度,在任何一个市场上,如果投资者不考虑资产成本的话,交易一般都能够迅速地执行。因此,流动性在交易的同时,还必须在成本尽可能小的情况下获得,或者说在特定的时间内,如果某资产交易买方的溢价很小或卖方的折价很小,则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

(4)股票市场交易的即时性。是指股票市场交易在时间上是否能够立即执行,证券市场既然是市场,其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。因此如果股票能迅速进行交易的市场是流动性高的市场,否则其流动性较低,交易的即时性越强,市场的流动性越高。从这一层面衡量,流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望,通常总是可以立即得到满足。

(5)股票市场交易的弹性。即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后再恢复均衡价格的速度,在一个以弹性衡量的高流动性的市场,价格将立刻返回到有效水平。或者说,当由于某一突发的订单不平衡导致价格发生变化后,新的订单立即大量进入,则市场具有弹性;当订单流量对价格变化的调整缓慢,则市场缺乏弹性。

1.2股票市场流动性的衡量方法

股票市场流动性的几个基本要素之间存在相互冲突,对流动性的衡量有大量的研究,但尚没有统一的标准,因此难以找到一个“无异议的、可操作的流动性定义”。可依据上述的基本要素,将各种流动性的衡量方法大致分为如下类型:

1.2.1价格法

基于价格的流动性衡量方法,是从流动性的市场宽度演变而来的,最主要的价格指标是价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。其中最常用的价差指标是买卖价差,在实行报价驱动机制的股票市场上,作为流动性提供者的市场需要分别向买卖双方报出卖出价和买入价,买卖价差是指为市场提供即时交易服务的补偿。衡量买卖价差有两种方法:①绝对买卖价差,即买卖价差的绝对值(等于卖出报价减去买进报价);②相对买卖价差,即用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值,所得到的百分比买卖价差。以买卖价差衡量流动性程度最大的优点在于,买卖价差可以直接衡量立即交易成本。价差越大,说明立即交易成本越大,市场流动性越低;价差越小,说明立即交易成本越小。

买卖价差实际上是衡量交易成本的直接指标,而不是流动性,以买卖价差衡量流动性存在一些不足,只有在做市商同时完成一买一卖,且买价为买进报价,卖价为卖出报价时,才能以报价价差衡量交易成本,但实际上买卖往往不是同时发生,而且买卖价差不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易。例如,大额交易以及可协商定价的交易,其交易价格往往与做市商的买卖报价不一致。再者买卖价差对交易规模不敏感,忽略了交易量对价格的影响,不能反映在价格不受干扰的情况下,市场机制吸收每一单位成交量的能力。此外还包括有效价差、实现的价差、定位价差等价差衡量指标,以及价格改善指标和价格自相关模型。这些指标大都基于价格变动这个交易成本来衡量,考虑的角度忽略了交易量、交易速度等因素的影响。

1.2.2交易量法

基于交易量的流动性衡量也是一种重要方法,其中最常用的是换手率,它是一个从成交量角度直接衡量流动性的指标。换手率的公式有两种:①以交易量(股数)除以总流通股数,这种方法使用比较普遍;②交易金额除以流通的市值。换手率不但测量了一定时间内证券市场上实际交易的股票数量,或价值相对于市场上可交易的股票数量及价值的大小,而且换手率的倒数也被用作衡量证券持有时间的指标。

因此,高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多,交易频率较高,完成一次交易的时间相对较短。换手率指标考虑了流通股本的大小,但没有考虑价格变化的影响,因为在同等换手率的情况下,价格变化越小,则流动性越小。换方之,换手率仅代表市场交易的频率次数。如果买卖双方不断地进行股票虚假交易,造成需求旺盛的假象,其交易代表的信息含量却很少,这就不能表示市场的流动性强。

此外衡量流动性的还有市场深度、成交率等衡量指标,但基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面:①忽略了价格变化的影响,而价格变化往往是衡量流动性的主要因素;②交易量大小与波动性有关,而后者又将妨碍市场的流动性。

1.2.3量价结合法

为了克服买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足,一些学者发展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标,如价格冲击模型和流动性比率法。其中流动性比率衡量交易量和价格变化的关系,其基本原理是,若少量的交易引起的价格变化较大,则市场流动较差;若大量的交易引起的价格变化较小,则是市场流动性较高。

常用的指标有:①Amivest流动性比率,是指使价格变化一个百分点时需要多少交易量,但该指标没有考虑公司流动股本数量,可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形;②Martin流动性比率,Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的,因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性,Martin指数以价格波动的平方来代表价格变化,克服了价格变化正负抵消的缺陷。

但是,Martin指数在使用中不但会碰到与Amivest流动性比率相类似的问题,而且Martin指数会随着每日交易情况而变化,比较容易受个别极端的价格变化的影响;③还有Hui-Heubel流动性比率、Amihud流动性比率等。

尽管基于交易量的流动性比率指标克服了买卖价差的缺陷,但仍然不是最理想的指标。与买卖价差一样,基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化,及由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化,也没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。基于交易量的流动性比率提供了过去的价格变化与交易量的关系的信息,但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。流动性比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击,更无法区分交易对价格冲击是单期、还是多期的。流动性比率没有去除非交易因素对价格变化造成的影响,如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。

1.2.4时间法

流动性的一个重要概念就是交易的即时性,交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法最主要的指标有两个:①执行时间,即从订单到达到订单得到执行的时间间隔;②交易频率,即在一个特定时间内的交易次数。时间法的优点是衡量方法简便,缺点主要是限价订单的执行时间与其价格密切相关、交易频率与市场波动性有关、没有考虑价格变化的影响。

基于时间的第二个指标是弹性指标,即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间,弹性是由交易引起的价格波动消失的速度。关于市场弹性还没有一个统一的指标,一种测量方法是用当前最佳卖(买)价与下一个最佳卖(买)价之间的差额,另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的基本价值不变的情况下,价格将会随机地围绕基本价值波动,市场弹性越好,则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地,两次相邻订单的价差越小,则价格返回真实价值所需要的时间就越短,市场弹性就越好。弹性指标考虑了价格变化的影响,但也有3个主要的不足:①选择均衡价格带有很大的随意性;②没有考虑新到达的信息对价格变化的影响,因此不能区分价格变化是由于新信息的影响,还是由于交易的影响;③与市场波动有关。

基于时间法的第三个指标是交易的频率,交易频率就是在单位时间内的交易次数,它反映了交易的频繁程度。实际上,交易的等待时间和交易的频率是两个联系密切的指标,因为当委托价格下交易的频率越高意味着交易就越频繁,交易的等待时间也就会越短。但是在利用交易的频率这一指标时,必须在不考虑交易数量的前提下,一般来说,市场的波动性越大,价格的变动就越大,交易的频率也会相应越大。另外,委托的价格也是决定交易频率的重要因素,因为股票价格是决定投资者选择的最直接动机。

时间法衡量流动性的局限在于对交易的等待时间指标,它受委托价格影响很大,对于交易频率指标,它受到市场波动很大的影响,而且两个指标都没有考虑价格变化的影响。对于弹性指标来说,我们并不能准确地判断均衡价格的具体位置,而且没有考虑到新的信息对价格的冲击,另外市场波动性也会对弹性有较大的影响。这些都削弱了我们对流动性指标准确的度量。

2.股票市场流动性风险分析

所谓风险是指未来结果的不确定性或波动性,如未来收益、资产或债务价值的波动性或不确定性。股票风险是指上市公司未来收益的不确定性或波动性,它直接与股票市场的波动性相关。一般而言,收益的不确定性包括盈利的不确定性和损失的不确定性两种情形,而现实中人们更关注的是损失的不确定性。流动性可以定义为,投资者在对价格影响很小的前提下在股票市场内迅速进行大规模交易的能力。但股票市场并不是必须流动的,也就是说投资者在买卖股票时,有可能面临由于市场缺少流动性而导致的交易困难和交易成本的上升,甚至面临无法交易的境地。

投资者面临上述情况的可能性即流动性的不确定性,称为流动性风险。高度发达的现代资本市场,使投资者基本上摆脱了无法交易的困境(只要投资者愿意付出足够的交易成本),所以流动性风险主要指投资者因为市场缺乏流动性导致的交易成本上升和交易困难,亦可以采用术语非流动性来替代,即无法在指定的时间内以合理的价格轧平一个头寸的风险。

流动性风险趣图

股票市场流动性风险作为交易性风险,实际上还包含信息不对称风险、搜寻风险、信贷约束风险等一些风险的影响。因为流动性水平及其变化,是股票市场相关一些基本的、经济的或政策性不确定性的驱动,是每个投资者对存在信息不对称风险、搜寻风险、信贷约束风险和其他基本面风险等投资约束条件,做出适时最优交易策略反应的综合结果。所以,正如价格风险是由资产市场内外的经济条件变化所引致的那样,流动性风险也是一些风险,辟如信息不对称风险、搜寻风险、信贷约束风险等综合的反映。

3.股票市场流动性风险的影响因素

一般来说可以将影响股票市场流动性的因素分为市场参与者因素,与市场微观结构有关的因素、与市场交易品种有关的因素三大类。

3.1市场参与者因素

3.1.1投资者情绪

传统数学建模然后进行实证检验的方法,往往与现实的情况有较大的差距。随着行为金融学的发展,人们发现市场流动性与交易者的行为密切相关,市场流动性的变化与市场参与者对市场未来的预期有关。例如,短期价格波动引起的交易者情绪、风险规避程度和他们对未来价格预期的信心等因素,都会影响市场流动性。投资者对待风险的态度不是固定不变的,当外部环境乐观、影响市场的利好消息占主导地位时,投资者往往对未来充满信心,表现为风险偏好型,买卖交易容易达成,流动性风险较低。然而当市场参与者对未来价格预期失去信心时,市场参与者就会更加厌恶风险,成交量降低,市场流动性水平会急剧下降。

3.1.2投资者策略

证券市场中的反馈现象,是指投资者根据股票前期表现情况来决定当期的投资策略的行为。投资者的差异性对于市场的流动性至关重要,即具有不同的风险偏好程度、投资策略、投资期限,更重要的是具有不同的信息反馈模式,导致投资者对同样的信息可能做出不同的反应,进而产生不同的需求。不同投资者之间就更容易找到交易的对手,需求与供给就可能相互抵消,进而提高证券的流动性,促进证券价格的稳定。因此,反向交易策略型的投资者在市场的单边下跌或单边上涨过程中,可能为市场提供必要的流动性。

3.1.3投资者“羊群行为”

羊群行为是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象,经济学里经常用“羊群行为”来描述经济个体的从众或跟风心理。羊群是一种很散乱的组织,平时在一起也是盲目地左冲右撞,但一旦有一只头羊动起来,其他的羊也会不假思索地一哄而上。因此,“羊群行为”就是比喻人都有一种从众心理,从众心理很容易导致盲从,往往会陷入骗局或遭到失败。

20世纪80年代以来,对于曾被传统的金融学认为是非理性的、不科学的羊群行为研究受到越来越大的重视,羊群行为也可以称为群体心理,受社会压力传染。特别最近10年来,随着人们对于金融市场本质不断深入地认识,加上频频爆发的金融危机所引发的对于投资者行为的深层次思考,使得对金融市场中的羊群行为的研究成为一个极富挑战性的现实意义的方向。

股票市场的羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象,从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。凯恩斯很早就曾指出“从事股票投资好比参加选美竞赛,谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近,谁就能得奖。因此每个参加者都不选他自己认为最美者,而是运用智力,推测一般人认为最美者”。可见,羊群行为是出于归属感、安全感和信息成本的考虑,小投资者会采取追随大众和追随领导者的方针,直接模仿大众和领导者的交易决策。就个体而言,这一行为是理性还是非理性的,经济学家们还没有得出统一的结论。比较极端的理性主义者,如美国芝加哥大学教授加里・贝克尔认为“人类所有的经济行为都是理性的,经济学家们之所以不能解释,是因为他们情不自禁地用非理性行为粗心大意、愚蠢行为、价值的特别改变等臆断,说明他们解释不了的现象以掩盖他们知识上的缺乏,而这些臆断恰恰暴露了他们所掩饰的失败”。贝克尔的观点虽然比较极端,但却可以让人们相信,只要人们不要臆断地分析,个体股市参与者的“羊群行为”多少还是有几分理性的。

社会心理学可控实验证实,当观察现实很模糊时,大众就会成为信息源,或者说大众的行为提供了一个应该如何行动的信息。在股市上,由于信息的不对称,个体无法从有限的股价信息中做出合理的决定,从众就是其理性行为,虽然这种理性含有不得已的意味。所以一般认为,股市的羊群行为经常是以个体的理性开端的,通过其放大效应和传染效应,跟风者们渐渐表现出非理性的倾向,进而达到整体的非理性。当股市炒作过度时,就出现了“非理性繁荣”。

假如你在绝望时抛售股票,你一定卖得很低。当市场处于低迷状态时,其实正是进行投资布局,等待未来高点收成的绝佳时机。不过,由于大多数投资人存在“羊群效应”的心理,当大家都不看好时,即使是具有最佳成长前景的投资品种也无人问津;而等到市场热度增高,投资人才争先恐后地进场抢购,一旦市场稍有调整,大家又会一窝蜂地杀出,这似乎是大多数投资人无法克服的投资心理。

3.2市场微观结构因素

3.2.1交易所制度

股票的交易分为场内交易与场外交易两种。场内交易是指通过证券交易所进行的股票买卖活动,目前在世界各国,大部分股票的流通转让交易都是在证券交易所内进行的,因此证券交易所是股票流通市场的核心,场内交易是股票流通的主要组织方式。在场内市场的交易过程中,交易双方根据事先确定的交易规则,集中进行交易,各种交易信息能够在市场参与者之间充分传播,价格发现功能较强,从而有助于提高市场交易的活跃程度。而在场外市场的交易过程中,尽管做市商对他们接受的交易指令信息有一定程度的垄断性,但他们能够在市场整体波动较大的情况下,利用自身的证券存货和现金进行交易,并努力保持市场的稳定,从而有助于鼓励其他市场参与者进行交易,保持市场整体的流动性,同时也使得市场更富有弹性。

3.2.2信息透明度

股票流动性是市场投资者交易活跃程度的反映,是投资者参与交易意愿的综合表现。上市公司高质量的信息披露,可以减轻公司管理层和股东之间,以及市场投资者之间的信息不对称程度,增强广大投资者在公平价格上进行交易的信心,更多投资者的参与导致公司股票流动性的增加。如果透明性降低,则知情交易者会变得更好,而非知情交易者会变得更坏,因为前者可以更大限度地利用其私人信息的价值。为了从其他市场参与者的交易活动中获得更多的信息,交易者愿意推迟交易。

3.2.3交易成本

中国股票市场交易成本主要包括券商佣金、过户手续费、印花税和买卖价差。微观结构理论对交易成本的研究是从买卖的价差开始的,买卖价差通常又被称为报价差,是做市商的买入报价与卖出报价之间的差额,因此是投资者为市场的流动性所支付的成本。这个成本是可以观测得到的,有的人称其为隐性成本,原因是对研究者来说买卖价差的数据多数时候是不可获得的,即便得到了,由于成交价不一定等于出价或要价(在有些情况下成交价等于出价或要价),也不一定介于这两者之间(但在多数情况下,成交价的确介于出价和要价之间),由此决定买卖价差不一定反映了真实的交易成本。

3.3市场交易品种因素

如果股票市场内投资品种的替代性增强,则为投资者提供了更多的投资品种的组合,增加了投资品种的供给,使股票市场的流动性得以增强。股票的规模对市场的流动性也有影响,上市公司的股票规模与股票流动性之间存在着显著的正相关的关系。

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