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什么是货币错配的叠加效应?

时间:2018-09-15 22:04:22  来源:货币错配  本篇文章有12650字,看完大约需要42分钟的时间

什么是货币错配的叠加效应?

时间:2018-09-15 22:04:22  来源:货币错配

什么是货币错配的叠加效应?

这是经济学家王幸平在《财经》杂志2012年增1期的“货币错配叠加效应”一文中提出的一个概念,其表述为:商业银行以处于升值过程中的、受到政策限制的本币为基础(质押),发放一种处于相对贬值过程中的、不受政策限制的外币贷款,导致本币存款增加推动信贷投放规模扩大;而外币贷款的超额发放又进一步促进本币存款增加及本币贷款发放,彼此相互关联,继而拓宽了整个社会的货币投放及信用的扩张膨胀,形成“货币错配叠加效应”(Superposition Effect of currency mismatch)。

或者也可以这样理解:

客户(企业)利用不同货币在某一时段上存在的利差与汇差,在与银行进行资金交易的过程中,使用同一笔资金重复操作,利用金融杠杆效应使其借贷金额不断放大,继而达到货币错配状态下的银行资产与负债规模极速膨胀。

什么是货币错配的叠加效应?

商业银行以处于升值过程中的、受到政策限制的本币为基础,发放一种处于相对贬值过程中的、不受政策限制的外币贷款,导致本币存款增加推动信贷投放规模扩大;而外币贷款的超额发放又进一步促进本币存款增加及本币贷款发放,彼此相互关

2012年2月10日央行发布《2012年1月金融统计数据报告》称:当月(全国)人民币存款减少8000亿元(外币存款增加148亿美元)。人民币存款多年来首次下降,而银行存款属于M2,反映的是社会资金供应总量。

存款是贷款之本,1月全国存款额下降,贷款总量亦随之收缩,央行报告显示,1月份人民币贷款增加7381亿元,同比少增2882亿元,大幅低于此前1万亿元的市场预期。

论及8000亿元的人民币存款消失,大致有如下几种猜测: 流向股市,潜入民间借贷市场,抄底楼市,转入信托、理财。但上述解释似乎不符合现代会计簿记原理,又缺乏实际数据支撑。

任何商品交易资金的流转均须在银行账簿上反映。例如民间放贷,客户借入数十万元,断不会扛个麻包到小贷公司数钞票,当然是在银行开列账户转账划拨。同样,股市的证券交易结算公司、发售理财产品的信托公司,还有楼市土地买卖的交易双方,都会在商业银行或央行开有结算账户,其资金动向最终都将汇总在中央银行信贷收支报表上的“人民币存款”科目上反映出来。

因此,当前中央银行账簿上的8000亿元人民币存款的消失实有探究的必要。

货币错配套利

理论上,银行可以通过货币衍生功能辅之业务杠杆操作手段增加存款、发放贷款,将银行资产负债做到极致,继而将整个社会的资金量无限扩大。

比如:客户甲在A银行存入100万,随后银行又将这100万反手贷款给客户甲;客户甲再将这100万存入银行。至此,银行帐簿显示:发放贷款100万,客户甲拥有存款200万;假如将上述业务过程重复进行N次,结果是客户甲在A银行里拥有N×100万存款,而A银行则(向客户甲)发放了(N-1)×100万贷款。

但实际上金融监管当局常通过三大货币政策工具对宏观市场的货币供应量进行调节:调整利率、变动法定存款准备金率、公开市场业务操作。在中国,则多了一项“贷存比”。是故,前述的促进银行资产膨胀的“存贷款”循环交易是不可持续的。

那么,有没有一种办法不受或能绕开金融监管部门的诸多限制,依仗商业银行特殊的信贷扩张能力、大量地吸收存款,发放贷款,而客户在充当与银行的交易对手的同时又能获利,以至于银行与客户(企业)达到双赢的局面呢?

其实,在特定的条件下,只需将银行与客户交易双方的资产与负债进行存本币、贷外币的货币错配即可。

现阶段,引进外资依然是我国的基本国策。我国中央银行对商业银行吸收的外币存款只象征性地收取3%-5%的准备金。商业银行外币贷款的发放不受贷存比例限制。商业银行外币存贷款的利率不受中央银行的利率管制,可以根据国际市场行情自由浮动,自行定价。

更重要的现实情况是,外部国际形势发生了重大变化。自2005年我国实施汇改以来,尤其是2008年的金融危机爆发,世界各主要大国央行追随美联储,实施低息的量化宽松货币政策,同期人民币的利率始终高于美元,由此引发人民币升值预期。一路走来,人民币至今已升值35%。因此,本、外币的利差、汇差的价值规律开始起作用——企业存人民币、花外币相当划算。

据测算,自前年本轮通涨以来,我国央行连续加息,人民币一年期存款利率已达3.25%(若是理财产品,则一年期收益率在6%左右);美联储则在2008年金融风暴以来,将美元基准利率维持在0.25%,国际资金市场上的同业拆借利率三个月的LIBOR长期处于0.25%以下,因此,一年期的美元贷款利率仅为2%-2.5%。加之人民币兑美元不停地升值 ,一个客户在商业银行做一笔(质押)存人民币贷美元的业务,一年下来大约可获利:

人民币存款额×(人民币存款利率-等额美元贷款利率)×存款期人民币兑美元升值率=人民币存款额的8%左右(若以理财产品质押,则年收益率高达14%左右)。

但假如这个客户并不是做一笔业务就停手,而是同一笔资金在多家银行间不停地进行N次的“存人民币、贷美元款、结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作,则其一年下来大约可获利N×8%(若理财产品质押,收益率为N×14%)。这种连环贷效应,增加了彼此双方的资产与负债规模,是一个银行与客户(企业)双赢的赚钱游戏。

“货币错配”(currency mismatch)是指由于一个权益实体的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,即出现了所谓的货币错配。而客户(企业)利用不同货币在某一时段上存在的利差与汇差,在与银行进行资金交易的过程中,使用同一笔资金重复操作,利用金融杠杆效应使其借贷金额不断放大,继而达到货币错配状态下的资产与负债规模极速膨胀,笔者称之为“货币错配叠加效应”(A Study of Superposition Effect of currency mismatch)。

这样的“存、贷款,结汇”循环可以是一个客户对多家银行或多个客户对多家银行。结果是,企业客户在银行拥有“N×人民币本金”的存款;贷出“(N-1)×等值人民币的美元”的贷款;结汇“(N-1)×等值人民币的美元”。

笔者观察到,某地注册资本仅1000万元人民币的中型企业能在如此多次“存、贷款、结汇”循环下,在银行账户中拥有10多亿元人民币定期存款,获取相当于9亿多元人民币美元贷款;更有某大型物流集团以3.5亿元注册资本通过N次操作,坐拥300多亿元人民币存款资产,配以相当于近300亿元人民币美元贷款负债。集腋成裘,积少成多,商业银行的人民币存款大增,央行账簿上人民币存款总量又如何不创新高呢。

在国内,商业银行的人民币贷款受75%贷存比限制,但外币贷款却可以自由发挥。同时,外币贷款的扩张又反过来促进质押人民币存款的增加,进而推动人民币贷款在75%的比率内增加

此类业务鼎盛时期的2010年初,央行数据显示,全国商业银行的外币贷存比例为190%,但沿海一带省市更高,例如深圳达325%。其时,深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53%上升至2010年底的354.67%。同样,截至2011年3月末,全国银行机构的外汇贷存比也高达191.5%。

近年来人民币跨境结算业务的推广,也为国内商业银行吸收人民币存款助力。例如“内保外贷”业务,即企业存入一笔人民币押给银行,境内银行再开出一张信用证给境外银行发放外币贷款,而企业拿到这笔外币贷款后再变为人民币存给境内银行,再开出一张信用证到境外贷取同等金额的外币贷款。

概而述之,商业银行以处于升值过程中的、受到政策限制的本币为基础(质押),发放一种处于相对贬值过程中的、不受政策限制的外币贷款,导致本币存款增加推动信贷投放规模扩大;而外币贷款的超额发放又进一步促进本币存款增加及本币贷款发放,彼此相互关联,继而拓宽了整个社会的货币投放及信用的扩张膨胀,形成“货币错配叠加效应”。

在宏观层面:商业银行作为中央银行的客户利用不同货币的结售汇业务反复操作,结果是人民银行一手握有以美元计价的3.2万亿美元外汇储备(资产),一手持有人民币计价的外汇占款(负债)达25.3万亿元人民币(截至2011年12月末)。这种货币错配叠加效应促进了人民币超发,例如,2010年全国M2的余额72.58万亿元,M1的余额26.66万亿元,这两个数据约相当于美国的1.21倍和2.13倍,而同期中国GDP总量大约只有美国的三分之一,这说明中国的货币发行对经济发展的支持效率很低。

尤为特殊的是,美元的发行量是以其独有的国际储备货币地位为基础的,是由美联储难以回避的“特里芬难题”(Triffin Dilemma)所决定的,而人民币的发行则囿于中国境内,由此形成了国内的流动性泛滥。从资产的相对量看,2010年,美、英、日、欧、中五国央行资产占本国GDP的比重分别为16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%,中国人民银行资产占GDP的比重分别是美联储的4倍和欧央行的3倍。

了解上述背景,可略知新形势下各银行人民币存款是如何膨胀起来的。

“存、贷款循环”解套

货币错配产生的实质在于其资产和负债的币种结构不同,导致其资产净值或净收入(或者兼而有)对汇率的变化非常敏感,因此,人民币升值的临界点在哪里?更确切地说,何时美国经济的复苏带动美元升值?这是许许多多将资产本币化、负债外币化的商家客户密切关注的。

2011年四季度就发生了这样的变化,或谓之拐点

2011年9月下旬以来,美联储4000亿美元扭曲操作(Operation Twist 2,OT2),推低长期利率并导致短期利率上扬,海外美元总体表现强劲。机构对美元需求增加。

反映海外资金市场的Libor(London Interbank Offered Rate ,即伦敦同业拆借利率)逐日上扬,三个月利率由8月底的0.25%上升至12月初的0.54%,翻了一倍。商业银行外币头寸偏紧、外币存贷款利率持续上升,已略高于同期人民币存款利率。

去年下半年,美国和欧洲主权债务问题交织在一起且不断恶化,国际金融市场大幅震荡。7月起,意大利等债务危机国的国债信用违约掉期(CDS)价格开始上升,市场避险情绪随之增强,资金购入美国债避险。四季度,新兴市场国家普遍出现货币贬值和资金流出。

中国境内外人民币汇率走势和预期也开始分化,自9月下旬起,香港人民币对美元即期汇率相对内地由强转弱,与在岸市场形成倒挂,同时呈现一定幅度的贬值预期。9月起人民币忽然成为抛售的对象。上海外汇交易中心出现了罕见的人民币兑美元“十跌停”。

在这种大背景下,企业持人民币资产而借入外币的风险剧增。于是这种近年来的“存人民币、贷美元款,结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作戛然而止并演变为反向操作:

购汇→还外币贷款→取回人民币存款→购汇→还外币贷款→取回人民币存款。

在我国央行的资产负债表上,则会产生如下连锁反映:结售汇出现逆差,10月、11月分别售出了249亿美元和279亿美元外汇;外储下降,去年四季度国家外汇储备逐月下降,为13年来首次减少200亿美元;外汇占款下降,央行数据显示,2011年12月末较上月减少1003亿元人民币;全国银行的外币贷款余额逐月下降,至2012年1月外币贷款余额5361亿美元,减少了23亿美元;外币存款余额上升,人民币存款下降,央行报告称:“2012年1月人民币存款减少8000亿元,同比多减7800亿元。外币存款余额2899亿美元,同比增长28.8%,当月外币存款增加148亿美元。”

此外,国家外汇储备现金头寸略显不足,需抛售美国国债。2月初美国财政部发布数据指出,中国首次年度减持美国国债:2011年11月中国持有12545亿美元美国国债,12月持有11519亿美元,单月减持美债超过1000亿美元。

如此反向的“存、贷款循环”解套,也牵扯到各界关注的“热钱出逃”问题。

2月23日,国家外汇管理局发布《2011年跨境资金流动监测报告》披露:2011年波动较大的跨境资金流动净额(即通常所称的“热钱”)为366亿美元,若剔除全年人民币跨境净支付近400亿美元的因素,2011年波动性较大的跨境外汇收支相抵仅为-31亿美元,即“热钱”仅流出31亿美元。

另一方面,香港金融管理局2月29日发表统计数字显示,2012年1月,港元存款增加1.3%,但香港人民币存款减少2.1%,降至5760亿元人民币。

利用本币升值产生的利差汇差,在不同的货币上转换套利,香港居民的选择与当年日元缓步升值而产生的以套利为乐的日本家庭主妇“渡边太太”有着异曲同工之处。但相对于国内企业利用银行资金的杠杆效应来实现利益最大化,则是小巫见大巫。

套利空间重现

2月19日央行再宣布,将下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。按1月底人民币存款余额80.13万亿元估算,这一调整将释放资金4000亿元左右,那么还有4000亿元的银行存款减少缺口没填补。

央行的货币政策思路是:增强调控的针对性、灵活性和前瞻性,适时适度进行预调微调。其具体政策取向则源于对国内外经济形势的分析与研判。近期,国际金融市场上,欧债危机缓和,全球量化宽松政策延续。

全球经济金融运行有趋稳迹象,中国外汇流入又有所增加,人民币无本金交割远期汇率(NDF)也由贬值预期转为基本持平或略微升值的预期。2012年1月,国家外汇管理局统计数据显示,外汇占款恢复增长了1409亿元人民币,扭转连续三个月跌势。银行代客结售汇也在三个月后转为顺差194亿美元。

央行的0.5%降准的“前瞻性”或许就基于此。

在全球经济一体化,中国资本项目渐次开放,人民币跨境贸易结算日趋活跃的今天,应对世界经济低迷,全球各主要大国央行一致推行低利率政策。中国对使用利率调控银根颇有顾虑,转而更多使用存款准备金率,是故观察M2社会资金变量上宜结合外汇储备量、外汇占款量、结售汇顺差量、外汇贷款量(贷存比)及人民币存款量一并推测。未来,中国央行有可能降息以求本外币利率再平衡而减少资金套利的外部条件。

目前,恢复的外汇收支顺差态势还可延续一段时间,2012年外汇资金总体仍将保持净流入,但流入总量或明显低于过去几年的平均水平。进出口顺差和外商直接投资仍将是外汇净流入的主要渠道。一方面,现阶段国内储蓄依然大于投资,在现有国际分工格局下,中国经常项目尤其是贸易顺差局面不会改变。另一方面,中国经济持续平稳较快发展,GDP增速保持在7.5%以上,有望继续吸引国际长期资本流入。简而言之,人民币重拾升值之势,境外“热钱”仍将回流,境内企业仍可继续谨慎实施“资产本币化,负债外币化”的操作,人民币各项存款有望再创新高。

2012年2月10日央行发布《2012年1月金融统计数据报告》称:当月(全国)人民币存款减少8000亿元(外币存款增加148亿美元)。人民币存款多年来首次下降,而银行存款属于M2,反映的是社会资金供应总量。

存款是贷款之本,1月全国存款额下降,贷款总量亦随之收缩,央行报告显示,1月份人民币贷款增加7381亿元,同比少增2882亿元,大幅低于此前1万亿元的市场预期。

论及8000亿元的人民币存款消失,大致有如下几种猜测: 流向股市,潜入民间借贷市场,抄底楼市,转入信托、理财。但上述解释似乎不符合现代会计簿记原理,又缺乏实际数据支撑。

任何商品交易资金的流转均须在银行账簿上反映。例如民间放贷,客户借入数十万元,断不会扛个麻包到小贷公司数钞票,当然是在银行开列账户转账划拨。同样,股市的证券交易结算公司、发售理财产品的信托公司,还有楼市土地买卖的交易双方,都会在商业银行或央行开有结算账户,其资金动向最终都将汇总在中央银行信贷收支报表上的“人民币存款”科目上反映出来

因此,当前中央银行账簿上的8000亿元人民币存款的消失实有探究的必要。

货币错配套利

理论上,银行可以通过货币衍生功能辅之业务杠杆操作手段增加存款、发放贷款,将银行资产负债做到极致,继而将整个社会的资金量无限扩大。

比如:客户甲在A银行存入100万,随后银行又将这100万反手贷款给客户甲;客户甲再将这100万存入银行。至此,银行帐簿显示:发放贷款100万,客户甲拥有存款200万;假如将上述业务过程重复进行N次,结果是客户甲在A银行里拥有N×100万存款,而A银行则(向客户甲)发放了(N-1)×100万贷款。

但实际上金融监管当局常通过三大货币政策工具对宏观市场的货币供应量进行调节:调整利率、变动法定存款准备金率、公开市场业务操作。在中国,则多了一项“贷存比”。是故,前述的促进银行资产膨胀的“存贷款”循环交易是不可持续的。

那么,有没有一种办法不受或能绕开金融监管部门的诸多限制,依仗商业银行特殊的信贷扩张能力、大量地吸收存款,发放贷款,而客户在充当与银行的交易对手的同时又能获利,以至于银行与客户(企业)达到双赢的局面呢?

其实,在特定的条件下,只需将银行与客户交易双方的资产与负债进行存本币、贷外币的货币错配即可。

现阶段,引进外资依然是中国的基本国策。中国中央银行对商业银行吸收的外币存款只象征性地收取3%-5%的准备金。商业银行外币贷款的发放不受贷存比例限制。商业银行外币存贷款的利率不受中央银行的利率管制,可以根据国际市场行情自由浮动,自行定价。

更重要的现实情况是,外部国际形势发生了重大变化。自2005年中国实施汇改以来,尤其是2008年的金融危机爆发,世界各主要大国央行追随美联储,实施低息的量化宽松货币政策,同期人民币的利率始终高于美元,由此引发人民币升值预期。一路走来,人民币至今已升值35%。因此,本、外币的利差、汇差的价值规律开始起作用——企业存人民币、花外币相当划算。

据测算,自前年本轮通涨以来,中国央行连续加息,人民币一年期存款利率已达3.25%(若是理财产品,则一年期收益率在6%左右);美联储则在2008年金融风暴以来,将美元基准利率维持在0.25%,国际资金市场上的同业拆借利率三个月的LIBOR长期处于0.25%以下,因此,一年期的美元贷款利率仅为2%-2.5%。加之人民币兑美元不停地升值  ,一个客户在商业银行做一笔(质押)存人民币贷美元的业务,一年下来大约可获利:

民币存款额×(人民币存款利率-等额美元贷款利率)×存款期人民币兑美元升值率=人民币存款额的8%左右(若以理财产品质押,则年收益率高达14%左右)。

但假如这个客户并不是做一笔业务就停手,而是同一笔资金在多家银行间不停地进行N次的“存人民币、贷美元款、结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作,则其一年下来大约可获利N×8%(若理财产品质押,收益率为N×14%)。这种连环贷效应,增加了彼此双方的资产与负债规模,是一个银行与客户(企业)双赢的赚钱游戏。

“货币错配”(currency mismatch)是指由于一个权益实体的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,即出现了所谓的货币错配。而客户(企业)利用不同货币在某一时段上存在的利差与汇差,在与银行进行资金交易的过程中,使用同一笔资金重复操作,利用金融杠杆效应使其借贷金额不断放大,继而达到货币错配状态下的资产与负债规模极速膨胀,笔者称之为“货币错配叠加效应”(A Study of Superposition Effect of currency mismatch)。

这样的“存、贷款,结汇”循环可以是一个客户对多家银行或多个客户对多家银行。结果是,企业客户在银行拥有“N×人民币本金”的存款;贷出“(N-1)×等值人民币的美元”的贷款;结汇“(N-1)×等值人民币的美元”。

笔者观察到,某地注册资本仅1000万元人民币的中型企业能在如此多次“存、贷款、结汇”循环下,在银行账户中拥有10多亿元人民币定期存款,获取相当于9亿多元人民币美元贷款;更有某大型物流集团以3.5亿元注册资本通过N次操作,坐拥300多亿元人民币存款资产,配以相当于近300亿元人民币美元贷款负债。集腋成裘,积少成多,商业银行的人民币存款大增,央行账簿上人民币存款总量又如何不创新高呢。

在国内,商业银行的人民币贷款受75%贷存比限制,但外币贷款却可以自由发挥。同时,外币贷款的扩张又反过来促进质押人民币存款的增加,进而推动人民币贷款在75%的比率内增加。

此类业务鼎盛时期的2010年初,央行数据显示,全国商业银行的外币贷存比例为190%,但沿海一带省市更高,例如深圳达325%。其时,深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53%上升至2010年底的354.67%。同样,截至2011年3月末,全国银行机构的外汇贷存比也高达191.5%。

近年来人民币跨境结算业务的推广,也为国内商业银行吸收人民币存款助力。例如“内保外贷”业务,即企业存入一笔人民币押给银行,境内银行再开出一张信用证给境外银行发放外币贷款,而企业拿到这笔外币贷款后再变为人民币存给境内银行,再开出一张信用证到境外贷取同等金额的外币贷款。

概而述之,商业银行以处于升值过程中的、受到政策限制的本币为基础(质押),发放一种处于相对贬值过程中的、不受政策限制的外币贷款,导致本币存款增加推动信贷投放规模扩大;而外币贷款的超额发放又进一步促进本币存款增加及本币贷款发放,彼此相互关联,继而拓宽了整个社会的货币投放及信用的扩张膨胀,形成“货币错配叠加效应”。

在宏观层面:商业银行作为中央银行的客户利用不同货币的结售汇业务反复操作,结果是人民银行一手握有以美元计价的3.2万亿美元外汇储备(资产),一手持有人民币计价的外汇占款(负债)达25.3万亿元人民币(截至2011年12月末)。这种货币错配叠加效应促进了人民币超发,例如,2010年全国M2的余额72.58万亿元,M1的余额26.66万亿元,这两个数据约相当于美国的1.21倍和2.13倍,而同期中国GDP总量大约只有美国的三分之一,这说明中国的货币发行对经济发展的支持效率很低。

尤为特殊的是,美元的发行量是以其独有的国际储备货币地位为基础的,是由美联储难以回避的“特里芬难题”(Triffin Dilemma)所决定的,而人民币的发行则囿于中国境内,由此形成了国内的流动性泛滥。从资产的相对量看,2010年,美、英、日、欧、中五国央行资产占本国GDP的比重分别为16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%,中国人民银行资产占GDP的比重分别是美联储的4倍和欧央行的3倍。

了解上述背景,可略知新形势下各银行人民币存款是如何膨胀起来的。

“存、贷款循环”解套

货币错配产生的实质在于其资产和负债的币种结构不同,导致其资产净值或净收入(或者兼而有)对汇率的变化非常敏感,因此,人民币升值的临界点在哪里?更确切地说,何时美国经济的复苏带动美元升值?这是许许多多将资产本币化、负债外币化的商家客户密切关注的

2011年四季度就发生了这样的变化,或谓之拐点。2011年9月下旬以来,美联储4000亿美元扭曲操作(Operation Twist 2,OT2),推低长期利率并导致短期利率上扬,海外美元总体表现强劲。机构对美元需求增加。

反映海外资金市场的Libor(London Interbank Offered Rate ,即伦敦同业拆借利率)逐日上扬,三个月利率由8月底的0.25%上升至12月初的0.54%,翻了一倍。商业银行外币头寸偏紧、外币存贷款利率持续上升,已略高于同期人民币存款利率。

去年下半年,美国和欧洲主权债务问题交织在一起且不断恶化,国际金融市场大幅震荡。7月起,意大利等债务危机国的国债信用违约掉期(CDS)价格开始上升,市场避险情绪随之增强,资金购入美国债避险。四季度,新兴市场国家普遍出现货币贬值和资金流出。

中国境内外人民币汇率走势和预期也开始分化,自9月下旬起,香港人民币对美元即期汇率相对内地由强转弱,与在岸市场形成倒挂,同时呈现一定幅度的贬值预期。9月起人民币忽然成为抛售的对象。上海外汇交易中心出现了罕见的人民币兑美元“十跌停”。

在这种大背景下,企业持人民币资产而借入外币的风险剧增。于是这种近年来的“存人民币、贷美元款,结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作戛然而止并演变为反向操作:

购汇→还外币贷款→取回人民币存款→购汇→还外币贷款→取回人民币存款。

在中国央行的资产负债表上,则会产生如下连锁反映:结售汇出现逆差,10月、11月分别售出了249亿美元和279亿美元外汇;外储下降,去年四季度国家外汇储备逐月下降,为13年来首次减少200亿美元;外汇占款下降,央行数据显示,2011年12月末较上月减少1003亿元人民币;全国银行的外币贷款余额逐月下降,至2012年1月外币贷款余额5361亿美元,减少了23亿美元;外币存款余额上升,人民币存款下降,央行报告称:“2012年1月人民币存款减少8000亿元,同比多减7800亿元。外币存款余额2899亿美元,同比增长28.8%,当月外币存款增加148亿美元。”

此外,国家外汇储备现金头寸略显不足,需抛售美国国债。2月初美国财政部发布数据指出,中国首次年度减持美国国债:2011年11月中国持有12545亿美元美国国债,12月持有11519亿美元,单月减持美债超过1000亿美元。

如此反向的“存、贷款循环”解套,也牵扯到各界关注的“热钱出逃”问题。

2月23日,国家外汇管理局发布《2011年跨境资金流动监测报告》披露:2011年波动较大的跨境资金流动净额(即通常所称的“热钱”)为366亿美元,若剔除全年人民币跨境净支付近400亿美元的因素,2011年波动性较大的跨境外汇收支相抵仅为-31亿美元,即“热钱”仅流出31亿美元。

另一方面,香港金融管理局2月29日发表统计数字显示,2012年1月,港元存款增加1.3%,但香港人民币存款减少2.1%,降至5760亿元人民币。

利用本币升值产生的利差汇差,在不同的货币上转换套利,香港居民的选择与当年日元缓步升值而产生的以套利为乐的日本家庭主妇“渡边太太”有着异曲同工之处。但相对于国内企业利用银行资金的杠杆效应来实现利益最大化,则是小巫见大巫。

2月19日央行再宣布,将下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。按1月底人民币存款余额80.13万亿元估算,这一调整将释放资金4000亿元左右,那么还有4000亿元的银行存款减少缺口没填补。

央行的货币政策思路是:增强调控的针对性、灵活性和前瞻性,适时适度进行预调微调。其具体政策取向则源于对国内外经济形势的分析与研判。近期,国际金融市场上,欧债危机缓和,全球量化宽松政策延续。

全球经济金融运行有趋稳迹象,中国外汇流入又有所增加,人民币无本金交割远期汇率(NDF)也由贬值预期转为基本持平或略微升值的预期。2012年1月,国家外汇管理局统计数据显示,外汇占款恢复增长了1409亿元人民币,扭转连续三个月跌势。银行代客结售汇也在三个月后转为顺差194亿美元。

央行的0.5%降准的“前瞻性”或许就基于此。

在全球经济一体化,中国资本项目渐次开放,人民币跨境贸易结算日趋活跃的今天,应对世界经济低迷,全球各主要大国央行一致推行低利率政策。中国对使用利率调控银根颇有顾虑,转而更多使用存款准备金率,是故观察M2社会资金变量上宜结合外汇储备量、外汇占款量、结售汇顺差量、外汇贷款量(贷存比)及人民币存款量一并推测。未来,中国央行有可能降息以求本外币利率再平衡而减少资金套利的外部条件。

目前,恢复的外汇收支顺差态势还可延续一段时间,2012年外汇资金总体仍将保持净流入,但流入总量或明显低于过去几年的平均水平。进出口顺差和外商直接投资仍将是外汇净流入的主要渠道。一方面,现阶段国内储蓄依然大于投资,在现有国际分工格局下,中国经常项目尤其是贸易顺差局面不会改变。另一方面,中国经济持续平稳较快发展,GDP增速保持在7.5%以上,有望继续吸引国际长期资本流入。简而言之,人民币重拾升值之势,境外“热钱”仍将回流,境内企业仍可继续谨慎实施“资产本币化,负债外币化”的操作,人民币各项存款有望再创新高。

关键字: 拐点抄底证券
来源:货币错配 编辑:零点财经

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