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债券一级市场发行定价的各种套路以及债券一级市场供需行情分析

时间:2018-07-25 16:34:17  来源:一级市场  本篇文章有3419字,看完大约需要11分钟的时间

债券一级市场发行定价的各种套路以及债券一级市场供需行情分析

时间:2018-07-25 16:34:17  来源:一级市场

债券一级市场发行定价的各种套路

每天一级市场都会发行海量的新券,新券定价是一个债券投资中比较有意思的微观话题。今天我们随便扯扯其中的常见套路。

目前,我国债券一级发行定价的主要方式有簿记建档和公开招标两种。前者主要适用于各类信用债的发行,后者多见于国债、证金债、地方债和铁道债的发行。

根据发行结果形成机制的不同,目前市场上常见又可以荷兰式招标和混合式招标。荷兰式招标和混合式招标作为债券招标发行的两种主要方式,直接的区别在于中标价格的形成模式。进一步看,对中标的承销商及终端投资人而言,混合式招标形成的是差异的中标价格,也称多重价格招标,即中标人以各自的投标利率为最终中标利率(低于加权价格中标的按加权价格);荷兰式招标则是单一价格招标,即所有中标人均以同一利率作为中标利率。

债券一级市场发行定价趣图

还有一个有中国特色的名词就是返费了,承销商通过返还投资者手续费来吸引客户投标,常见于除公司债企业债之外的所有品种。交易商协会债务融资工具的返费一般源自于承销团员手续费,而利率债手续费主要由明返(公告返费)、暗返(承销商根据定期销售数量排名获得的承销奖励费)和多返(承销商贴费)组成。近期债券通上限之后,大家YY歪果仁似乎不能理解中国式返费,据说交易商协会窗口指导债券通项下的短融中票不得向团外返费,也是出于对境内外投资者参与投标,簿记建档确定利率过程中公(mei)平(shi)公(zhao)正(shi)的考虑。

银行间短融中票、公司债、企业债=簿记建档+荷兰式招标

一般来说,各类信用债都是采用这种方式来进行招标的。公司债等由于律师鉴证要求,目前基本能做到严格按时间截标,通过传真申购订单确认标位的方式。因此发行定价主要取决于发行前路演等推介活动投资者的反馈、以及历史同比债券发行价格等因素。

而短融中票的话一般由主承按照簿记建档原则,先进行线下簿记,各团员再通过线上北金所进行投标以及定价配售工作。因此常常会见到“17xxcp001下午4点截量,5点截标——今日暂不出结果,明天继续簿记”或者“最后一轮请于4点30分前修改——再进行最终调整”之类的主承常见套路。原则上破解套路的方式是站在主承的角度思考,一次成功的簿记建档应该遵循市(fa)场(xing)化(ren)发(yao)行(qiu),公平公正的原则。因为是荷兰式招标,万变不离其宗,知己知彼,了解发行人的意向(一般是会综合考虑其他融资渠道、历史债券发行成本,以及近期竞争对手发行利率等),了解其他投资人的预期(参与的主要机构类型对应的资金成本、二级可比券的成交价格和估值,以及认购踊跃程度等),就能够在自身可以接受的范围内尽可能地去争取中标。

证金债=招标发行+荷兰式招标

证金债作为市场交易较为活跃的品种,信用风险可以不作考虑,发行及续发较为常态化。一般主要参考因素有存量券的估值、发行前的二级报价,发行规模,国债期货走势以及市场资金状况。虽然是系统招标截标计算结果,但是截标前可以通过排名靠前的承销商以及qb利率招标室的标位预测等间接方式了解本期市场需求,从而帮助判断预测发行结果。

国债=招标发行+混合式招标/荷兰式招标(超长期限)

国债的发行预测,与证金债类似,但国债由于存在团员基本承销额和违规次数的考核,每期约有将近一半量的投标位置是比较保守的,因此最终边际和加权利差会比较多地反映市场的实际需求。如上半年的多期贴现国债利差走阔到10bp以上,真实反映了在cd面前,市场化机构对贴现国债需求大幅减弱。此外,在分析类似3年、7年等流动性较差的品种时,应当考虑主要考虑银行自营盘配置力量的强弱,以及对银行而言国债的免税效应折算出的实际收益高低。而类似1、10年品种,主要考虑交易盘的活跃程度。

债券供需两方现不利变化,一级市场行情现分化

2018年7月11日,财政部招标的2只国债中标利率略高于估值水平,农发行招标的3只金融债表现分化,一级市场行情出现降温迹象的同时分化加大。分析人士认为,近期供给压力较大可能是制约一二级市场行情的重要因素之一。

一级行情现降温迹象

11日,地方债发行出现空窗,2只国债成为当天的利率债供给主力。财政部招标发行了今年第15期和16期记账式附息国债,均为新发债,期限分别为2年、5年,计划发行规模分别为290亿元、370亿元,甲类承销团成员可追加投标。据了解,此次2年期国债中标利率3.14%,全场倍数2.24;5年期国债中标利率3.3%,全场倍数2.2。中债收益率数据显示,7月10日,2年和5年期中债国债到期收益率分别为3.1309%、3.3242%。此次2期国债中标利率均略高于二级市场估值水平,这在近期较为少见。

债券供需情况图

11日共发行了5只利率债,除了上述国债,农发行还发行了3只金融债,分别是该行今年第1期7年期、第6期10年期和第9期3年期金融债的增发债,本次增发行规模分别为40亿元、60亿元和40亿元。市场人士透露,此次农发行3年期增发债中标收益率3.9040%,全场倍数4.86;7年期中标收益率4.2237%,全场倍数3.34;10年期中标收益率4.2660%,全场倍数3.16。中债收益率数据显示,7月10日,3年、7年、10年期农发债到期收益率分别为3.9423%、4.2480%、4.2626%。此次3年期和7年期农发债中标收益率仍低于二级市场利率水平,10年期品种则与二级市场水平相当。

市场人士表示,上午招标的2只国债,投标倍数尚可,下午的农发行则均获得3倍以上认购,显示基本配置需求犹存,但发行利率/收益率不再像之前那样大幅低于二级市场水平,投资者对收益率要求提高,也反映出市场情绪出现了一定的变化。

供给汹涌来袭

近期二级市场行情更早出现了降温的迹象,长期利率产品收益率在本月初跌破4月份低点之后陷入震荡,10年期国债成交利率从月初3.47%低点回到3.51%左右。分析称,前期收益率下行较快,积累了一些浮盈,面对经济金融数据带来的不确定性以及流动性边际收敛的局面,市场观望情绪上升,一些投资者选择兑现获利,引发市场震荡调整。

市场人士指出,二级市场波动对一级市场行情难免造成影响,投资者在收益率回归历史中位数水平后,对收益率下行的容忍度有所下降。不过,当前一级市场行情面临的更大的问题可能在供给方面。

度过半年末,利率债供给旋即恢复常态,近期发行规模持续较大。据统计,上周发行的政府债和政策性金融债共3125.72亿元,较6月最后一周的1221.76亿元大幅放量;截至7月11日的数据则显示,本周已发行及待发行的利率债共4672.98亿元,预计最终发行量接近4800亿元,有望创出今年以来的单周利率债发行量新纪录。

总的来看,一方面投资者买入节奏在放缓;另一方面,债券供给节奏在加快,供需两方面都出现了一定的不利变化,一二级市场行情出现一定的波动也就不难理解。不过,债市在大方向上依然值得看好,但也提示关注短期波动风险。

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