IPO一级市场上定价合理吗
摘要：IPO（InitialPublicOffering）价格又称新股发行价格，是指拟上市公司与其承销商共同确定的新股一级市场发行价格。IPO在一级市场上是否合理定价直接关系到股市是否健康发展，用IPO发行价格作为因变量，用影响IPO定价的诸因素作为自变量进行回归分析，包括公司经营财务信息、公司治理信息、证券市场信息、投资者需求信息等，以分析这些信息是否在IPO价格中得到了充分反映，即IPO在一级市场上定价是否合理。
一、问题的提出
IPO定价指新股在进入市场前的定价，是上市公司与其承销商共同确定的将股票公开出售给投资者的价格，是对将进入发行程序的新股的事前价值判断，这种判断会由于信息不完全或不对称无可避免地出现偏差，因此要准确地定价是相当困难的。然而新股发行价格的准确度决定着新股的发行是否成功，也关系到市场上各参与者的利益：对发行公司来说，IPO定价的高低决定其在一级市场上的筹资金额和发行成本；对投资者来说，发行价格是决定其预期收益的关键因素；对承销商来说，发行价格决定了其成本与收益水平。
二、文献回顾
（一）国外有关IPO定价效率研究的文献综述
判断一个证券市场是否可持续发展的关键就是定价效率，即股票定价是否能真实反映其价值。国外对IPO定价效率的研究远早于国内。Ibbotson（1976）[1]提出新股发行价格由内在价值决定，认为整体经济环境，行业特点，公司经营情况等会影响新股的定价。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：与其他IPO机制相比，累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对IPO进行准确定价，提高定价效率；Ritter（1998）[3]从IPO发行成本（包括直接成本和间接成本）出发，囊括了信息不对称及价值影响因素等问题解释了IPO相关的三个现象，即发行抑价、周期的抑价程度、以及长期低迷表现的存在和原因；从定价机制的角度出发，Sherman和Titman（2002）[4]认为累计投标询。
（二）国内有关IPO定价效率研究的文献综评
中国证券市场经历时间短，相对于国外学者成熟的研究而言，国内学者在IPO领域的研究基本上处于起步阶段。国内学者对IPO定价效率的研究如下：
合理的IPO定价受多种因素的影响，反映企业盈利能力和财务质量的净资产收益率、营业利润/利润总额对IPO定价都有明显的影响，这是项艳和靳炎（2007）[5]通过研究得出的结论。雷洁（2008）[6]实证研究表明，有一部分影响公司治理的因素与IPO定价存在不相关关系，这种结果原因可能是由中国资本制度不完善导致，有一些公司的治理状况差，治理结构形式化，中小投资者趋向于非理性化。
叶刚（2010）[7]总结了影响IPO定价效率的八种因素：公司成立年限、中签率、总股本、首日换手率、流通股比例、发行市盈率、每股净资产、新股发行前一年净资产收益率。魏建、马富强（2011）[8]采用主成分分析和多元回归分析的方法，运用相对价值判断标准比较分析了改革前后新股发行定价效率，结果表明，新股发行制度改革后，发行价反映公司内在价值的能力增强，定价效率更高。
三、样本选取、变量设定及描述性统计
本章选取2005―2012年在沪深两市发行上市的IPO作为样本，剔除金融类股份和数据缺失样本，有效样本容量1123，其中沪市136只，深市987只。相关数据来源于国泰安金融数据库。
本文采用影响IPO定价的主要因素取决于公司自身素质、IPO发行情况和外部市场因素。公司自身素质是IPO一级市场定价的主要考量因素，IPO发行情况和外部市场因素又决定了股票在一级市场的供求。此外不同年份IPO发行强度不一，为控制IPO发行节奏对IPO定价的影响，还须加入年份虚拟变量进行控制。为尽可能精确获取前沿面，不宜将样本拆分过细，因此本章样本将仅就沪深两市进行区分，所使用的指数分别为上证综合指数和深市成份指数。以下指标为选取的解释变量：
1.公司自身素质因素：发行前一年的每股收益（EPS）、发行前一年的每股净资产（NAP）、发行前一年的资产负债率（ADR）。
2.IPO发行情况因素：公开发行股份数（Volum）、每股发行费用（Feeper）。
3.外部市场因素：招股前25日的市场平均指数（AveIndex）。
4.年代虚拟变量：样本考察期为8年，为剔除发行年份的影响，以2005年为基准年，设置7个虚拟变量。
表1为相关变量的描述性统计结果，分别为沪市样本和深市样本的描述性统计。
可通过直观看出，就平均价格来看，深市>沪市且两者在数值上相差10.12元；就反映公司自身状况的指标―发行前每股收益和每股净资产而言，深市略高于沪市，但从发行前资产负债率看，深市略低于沪市；就平均公开发行股数来看，沪市远大于深市，这和两市的市场定位有关；由于深市的发行量非常小，深市平均每股发行费用要高于沪市。
四、实证检验结果及分析
在进行极大似然估计时，按照随机前言分析的方法，我们采用下列对数线性模型进行分析：
Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U
使用MLE软件Front4.1对沪市及深市样本按上述对数模型进行极大似然估计，得到的γ值过小，使得由于MLE估计所得到的对数似然函数值小于OLS估计，因此单边似然比检验失效，然而由t值检验准则可以发现，不能拒绝γ等于零的原假设，因此在样本考察期内，沪市两市IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。进一步分析还可以发现，两市IPO定价平均效率分别达到了99.91%和99.90%，即几乎所有的IPO价格均处于效率前沿面上。
由于随机前沿分析得到的结果只是相对效率的比较，根据它并不能完全得到IPO抑价完全来源于二级市场高定价的结论。以下将进一步分析影响IPO定价的因素，当γ并不显著时，MLE估计将退化为OLS估计。考虑到样本可能存在的异方差性，使用OLS估计分析中国IPO定价的影响因素结果将更为准确。
从两市IPO定价影响因素的OLS估计结果（相关结果已经使用White异方差稳健标准误进行了异方差处理）得出，在使用MLE和OLS估计时，所得的变量回归系数在数值上差异很小，而且符号都与假设的一致，除沪市IPO的发行前每股净资产（NAP），变量不具有统计显著性外，沪市其他变量与深市的除虚拟变量外的所有变量在两种估计方法下都存在显著性。此外，沪深两市的年代虚拟变量存在显著性不相同的情况，这可能是OLS能够处理样本数据的异方差性，而MLE不能，所以OLS估计得到的显著性结果是更可靠的。
从OLS估计结果可看出，在影响IPO定价的公司自身素质变量上，发行前每股收益（EPS）的影响是最大的，这是因为每股收益是直接衡量投资者能从公司发行新股中所获利益的多少，IPO定价随着投资者对公司前景的预期而变化；深市对发行前每股净资产（NAP）变量具有统计显著性，沪市则相反，这可能是因为2005年后沪市A股IPO数量很少，大多IPO集中在深市创业板与中小板上，在深市进行IPO的大多为成长型、高回报的公司，在进行IPO定价时，发行人更多的将目光投向深市，同时关注资产增值能力；沪深两市在发行前资产负债率（ADR）上也是具有统计显著性的，与IPO定价负相关，也符合假设。
在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数（Volum）和每股发行费用（Feeper）在沪深两市都具有统计显著性，且分别与IPO定价负相关与正相关，和假设一致。
在外部市场变量上，招股前25日的市场平均指数（AVEINDEX）在沪深两市都很显著，与IPO定价正相关，符合变量假设。
从表中还可看到，OLS回归的值（拟合优度）在沪深两市分别达到了87.85%和71.61%，这说明本章选取的IPO定价模型在设定上和变量的选择上都具有很大合理性。
五、本文结论
本文对沪深两市2005―2012年上市的1123只股票为样本，采用随机前沿方法，对IPO定价效率进行了研究得到结论：沪市两地IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。后通过OLS回归，分析了在影响IPO定价的公司自身素质的变量中，发行前每股收益对沪深两市影响最大，发行前每股净资产变量对深市影响较大，但是沪市则相反，沪深两市在发行前资产负债率上也是有显著统计性的；在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数和每股发行费用变量对沪深两市影响都较大；在外部市场变量上，招股前25日市场平均指数标量对沪深两市影响都很大。总而言之，在沪深两市，IPO定价不存在故意折价行为，即定价是合理的。
IPO一级市场抑价与二级市场溢价
我国上市公司IPO高抑价现象长久存在。一级市场与二级市场均对IPO高抑价具有显著影响。本文通过对一级市场公司治理、公司质量、中介商声誉和二级市场投资者表现与IPO抑价关系的实证研究，发现一级市场公司治理与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现与IPO抑价正相关。并发现公司质量变量上市前三年roe与IPO抑价违背预期负相关的现象并非通过发行市盈这一途径作用于IPO抑价。进一步，本文通过将公司内在价值与发行价格和市场价格进行对比，发现我国相较于一级市场抑价，二级市场高溢价才是导致IPO首日高收益的主要原因。
引言
IPO首日超额回报现象在世界各国普遍存在，经过Ibbiston（1975）年首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统研究后，IPO首日超额回报原因及影响因素就成为一个热点话题。国外不少学者围绕着一级市场信息不对称理论、信号理论、期望假说等对IPO发行抑价原因进行了讨论。然而，股票发行二级市场的作用也不可小觑，我国二级市场非理性投资现象严重，国外研究并不完全适用，而国内研究中更多专注于一级市场对IPO抑价的探讨，对于一级与二级市场的共同作用及其对IPO首日超额回报的对比研究仍较为缺少。我国IPO首日超额收益是源于一级市场高抑价，还是二级市场的过度投机，本文利用我国A股上市公司1992-2012年2952个数据，从一级市场公司治理、公司质量、中介机构声誉和二级市场投资者表现两个角度，探究我国IPO抑价。期望对IPO抑价一二级市场作用予以研究。
1.研究设计：研究假设
IPO抑价通常的定义为股票上市首日收盘价与发行价形成的收益。IPO抑价取决于一级市场定价和二级市场交易状况。公司透明度越高，抑价相应越小。基于信息不对称假说，公司治理与公司质量的信息传递不对称导致IPO抑价增加。此外，中国市场始终存在IPO超额需求，投资者争相追逐新股，上市首日收盘价较高。
2.变量定义：被解释变量
本文选取新股上市首日收益率（return）来衡量抑价程度，IPO抑价即首日收益率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价
3.实证检验：回归分析
在对H1、H2的回归分析，采用修正了White异方差的截面稳健回归。H1、H2的结果如下表所示。结果表明，公司治理、公司质量、中介商声誉和投资者表现均对IPO抑价有显著影响。其中，公司治理优劣与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现变量与IPO抑价正向关系。公司质量指标中发行规模，财务杠杆与IPO抑价负相关，以上变量变化均与预期相符合。但是，上市前三年roe却出现与预期背离与IPO抑价负相关的现象。
4.结果分析
通过回归结果，假设H1得到有力支持。上市首日换手率（turnover）衡量了投资者对新股的参与度，其与IPO首日收益率呈现显著正相关。发行规模（lnmoney）与IPO抑价显著负相关，说明发行规模大的公司公司风险比较小，因此其IPO抑价程度相对较小。此外，对于衡量机构投资者投资积极性的网下中签率（lotteryratio）与首日收益率显著负相关。说明机构投资者参与度增加造成网下中签率降低，会增加新股首日收益率。这进一步从机构投资者积极性角度验证了H1的假设。
对于H2的验证中，董事会规模（board）与上市首日收益率显著正相关。说明董事会规模的扩大阻碍了信息充分传递，股价会抑价更多作为信息不对称的补偿。第二至第十大股东股权集中度（concentrate）与首日收益率显著负相关，说明股权集中能一定程度上有效牵制第一大股东可能存在的对公司掏空行为，增加信息传递效率从而降低IPO抑价。是否国有持股（character）与IPO抑价表现出了显著的正向关系，国企大都拥有雄厚的资金与人员背景，公司质量相交普通公司更有保证抑价更高。但是，我们发现第一大股东持股比率（holdrate）指标并不显著，这与预期相违背。加入其二次项后，第一大股东持股比率一次项系数为负，二次项系数为正呈现U型现象，但系数并不显著。这一现象与许多学者基于掏空理论提出第一大股东持股比例应与IPO抑价呈现的U型关系一致，可以从一定侧面说明这一现象的存在。由以上结果可以看出，公司治理较好的公司，抑价程度相应较高。
对于H3的检验，我们发现杠杆率（leverage）与IPO抑价显著负相关，说明风险较大的公司，IPO抑价会相应较小，符合预期。然而，上市前三年资本回报率（preroe）与IPO抑价也显著负相关。根据信号传递理论好公司会选择以低市盈率发行，用低价发行来吸引投资者，成本将从未来新股发行中得到补偿。因此公司质量好坏与IPO抑价呈现正向变动。这与我们的发现恰恰相反。在中国市场，存在着公司质量好抑价高的现象。说明信号传递理论在preroa解释中并不适用于我国实际情况。我们认为这是由于好公司发行市盈率较高，从而降低了IPO抑价。
结果显示，好公司发行市盈率较高，系数显著但解释力较弱。preroe系数仅为0.341611。结合preroa对return影响也较小系数也仅为-0.1463。由此可以看出，好公司发行市盈率高导致IPO抑价低这一途径影响不大，变量符号的异常说明国外理论就这一点对国内并不适用，preroe符号与预期相反说明了国内外现状的不同。综合看来，在我国公司质量好坏与IPO抑价表现不一致，假设3并未获得支持。此外，承销商声誉、会计事务所声誉与IPO抑价均负相关，但显著性较弱，这与预期相一致。说明好的承销商与会计师事务所能有效降低信息不对称减少IPO抑价。
