后泡沫时代的基本标志之一就是经济周期与股票市场之间的高度同步性。这意味着，所有市场的投资者都可以静观其变，等待周期性先导指标发生变化。那么，这是否同样适合于价值投资呢？日本人的经历否定了这个猜想。按照“持有价值股、卖空热门股”的投资策略你就可以坐享其成，只需随波逐流，不招考虑追逐时机。但是，“大萧条”时期的情况却大相径庭。在那段时间，一切手段都无济于事，你唯一能做的：就是远离股票。
我一直认为，后泡沫时代的基本特征之一，就是经济周期与股市周期之问的高度同步性。究其原因，在于从泡沫时期的全面扩张到泡沫后时代诸多增长造成的收益动因变化。在此期间，成长股的失败让投资者下调了股票的投资等级。
经济周期与股市周期之间的高同步性意味着，在整个市场上，投资者都可以静观其变，等待周期性先导指标出现变化，告诉他们何时返回市场。这是否适合于价值型投资者呢？按照本杰明•格林厄姆的说法，我们是否既要考虑定价还要考虑择时呢？为了对此进行评枯，我对日本后泡沫时代及大萧条时期的价值股情况进行了研究。
日本的经历表明，价值型投资者不必考虑任何形式的市场择机。尽管日本市场也存在所谓的周期性，但价值投资策略本身就足以帮助投资者渡过难关（年均收益率为3%，市场总体年均收益率为-4%）。卖空投资者的业绩更为出色。在后泡沫时代，“持有价值股/卖空热门股”策略创造的年均收益率达到了12%!
大萧条则让我们看到另一幅完全不同的景象。在那个时期，持有任何股票都不是好事。无论是价值股、成长股还是市场大盘，都不能幸免于难。两者的巨大反差在于事件的深度和广度。在大萧条时期，美国的工业生产从高峰跌至谷底，产量直线暴跌了50%。在3年的时间里，消费品价格年均下降幅度为9%。相比之下，在过去的两个10年期间，日本的工业产量和通货膨胀率则基本保持不变。
展望未来，我们至少可以轻而易举地想到三种途径：“乐观道路”（刺激计划发挥作用，而且美联储成功制造通货膨胀）、“日本式道路”（低增长、低通胀的缓释型方案）及“大萧条Ⅱ”式道路。按前两种途径，价值股应该有优异表现。在第三种方式中，持有任何股票都可能跌入陷阱。既然我还不清楚哪条道路最有可能成功，因此，我只能继续认为，在熊市条件下，慢出手，稳投入，应该是最理性的方法。
我一直认为，后泡沫时代的基本特征之一，就是经济周期与股市市场之间的高度同步性—日本的情况即证明了这一点（见图7-1）。
图7-1 日本股票市场与先导指标
同步性增加的主要原因在于收益驱动因素的作用。股票的全部收益可以划分为以下三个来源：市场估值的上涨、基本业务的增长以及估值乘数的变化。但过去10年却向我们展现了一幅完全不同的景象。由于初始股息支付率极低，使得投资者的收益几乎全部来源于业务增长。因此，在后泡沫时代，股票市场表现出与经济增长高度相关的同步性。当然，在经济增长停滞时，投资者就必须降低估值比率，从估值角度寻找廉价股票。
这或许可以让投资者选择等待，在经济形势出现转机之前远离股市。但这也促使我思考：这对价值投资意味着什么呢？在后泡沫时期，价值投资者是否应该更注重投资策略呢？
