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如何理解期权基本概念?敏感性参数下的期权有什么策略?

时间:2018-09-28 23:59:12  来源:个股期权  本篇文章有9539字,看完大约需要32分钟的时间

如何理解期权基本概念?敏感性参数下的期权有什么策略?

时间:2018-09-28 23:59:12  来源:个股期权

期权这一个工具的本质是什么?它是如何产生的?又是如何为当今人们所运用的呢?让我们一起来纵观期权的发展史。

期权的前世今生

古代期权就早有萌芽,期权交易的第一项记录是在《圣经·创世纪》中的一个合同制的协议。大约在公元前1700年,雅克布为同拉班的小女儿瑞切尔结婚而签订的一个类似期权的契约,即雅克布在同意为拉班工作七年的条件下,得到同瑞切尔结婚的许可。从期权的定义来看,雅克布以七年劳工为“权利金”,获得了同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。

在亚里士多德的《政治学》一书中,也记载了古希腊哲学家数学家泰利斯利用天文知识,预测来年春季的橄榄收成,然后再以极低的价格取得西奥斯和米拉特斯地区橄榄压榨机使用权的情形。这种“使用权”即已隐含了期权的概念,可以看作是期权的萌芽阶段。

近代发生的期权交易,主要是为了管理价格波动的风险。有记载的最早利用期权进行风险管理的事件,发生在17世纪30年代末期的荷兰。在17世纪的荷兰,郁金香更是贵族社会身份的象征,这使得批发商普遍出售远期交割的郁金香以获取利润。为了减少风险,确保利润,许多批发商从郁金香的种植者那里购买期权,即在一个特定的时期内,按照一个预定的价格,有权从种植者那里购买郁金香。

对于购买了郁金香期权的批发商,可以根据到期郁金香市场价格,做出是否进货的选择:如果郁金香的市场价格高于期权合约的约定价格,则以合约约定价格从种植者处购入郁金香;如果郁金香的市场价格低于期权合约的约定价格,则批发商让期权合约过期作废,並且以更加低廉的市场价格购入郁金香。从现代风险管理的观点来看,批发商这样的做法,实际上是利用郁金香期权合约,去对冲郁金香远期合约头寸的风险。

一直到现代的17世纪到20世纪30年代,期权场外交易开始发展并活跃起来。1973年,芝加哥期权交易所(CBOE)的成立标志着真正有组织的期权交易时代的开始。《期权定价与公司负债》的论文发表by芝加哥大学的两位教授费舍尔·布莱克(Fisher Black)和迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes),使期权定价难题迎刃而解。这个模型是欧式期权的定价模型,之后美式期权定价模型是从这个模型衍生而来的。

随后,期权市场进入了快速发展的通道,不同标的,不同类型的期权在世界各地相继推出,极大繁荣了期权市场。与股票期权不同的是,商品期权在19世纪就已经开始在交易所交易。比如芝加哥期货交易所(CBOT)在1870年推出的“Indemnity for Purchase or Sale”实际上是一种短期(只存在两个交易日)期权。但是由于早期的期权交易存在着大量的欺诈和市场操纵行为,美国国会为保护农民利益,于1921年宣布禁止交易所内的农产品期权交易。直到1984年,美国国会才重新允许农产品期权在交易所进行交易。在随后的一段时期内,美国中美洲商品交易所,堪萨斯期货交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期权交易,随后CBOT也推出了农产品期权合约。

股票期权是最早出现的场内期权合约,1973年再芝加哥期权交易所推出第一批以16只个股为标的的期权合约。场内期权的发展历程:1973年,芝加哥期权交易所(CBOE),1974年美国证券交易所(AMEX),1975年费城证券交易所(PHEX),1976年太平洋证券交易所(PASE)和中西部证券交易所(MWSE),1982年纽约证券交易所(NYSE)。

美国是全球最大的股票期权交易中心,交易量居全球之首,占比高达80%左右,其期权市场产品规模领先于全球市场,股票类个股期权超过3000只以上,涵盖了美国大部分股票期权(并不是每个美国股票都有期权,需要符合一定的标准,比如流动性等方面的规定),指数类期权超过50只以上,ETF类期权超过250只以上,合约周期跨度包括了周、月、季以及长期(3年)。

谈到期权,不得不提韩国市场,因为韩国市场是最活跃的股指期权市场。韩国老百姓买期权和中国老百姓买彩票一样,投资者(或者说投机者)非常多。1997年6月,推出KOSPI200股指期权,发展速度惊人。2000-2003年间,日交易量最大值曾超过2800万丈,而当时香港交易所全年的衍生品交易量仅为1455万张。该期权合约多年蝉联全球交易总量第一,2011年成交量高达31亿张,占全球股指期权交易量的70%。

同样在亚洲的香港,其衍生品市场各期权发展较为成熟和完善。1993年推出恒生指数期权,1995年推出首只股票期权,2000年推出盈富基金ETF期权。香港已经超越澳大利亚成为亚洲最活跃的股票期权市场。期权这个工具也为国际市场所广泛采用,其交易规模更是占据了金融衍生品交易的半壁江山。

期权的基础概念

如何理解期权基本概念?敏感性参数下的期权有什么策略?

说了这么多期权的诞生和发展史,期权到底是什么呢?期权的要素、期权的类型是什么?和期货的区别是什么呢?

期权从字面意思看就是期和权,期意味着未来,权意味着权利。期权就是在未来某一时刻所拥有的权利。打个比喻可以把期权看成是保险。期权费的英文是option premium,而premium就是保险费的意思。国外很多交易商都把期权看成是保险。外汇期权就是外汇汇率上的保险,大宗商品期权就是为企业锁定买入价和卖出价,用来套保的保险,股票期权、ETF期权就是针对权益类市场的一个保险。

那么用这个比喻就非常好理解期权的四个要素:权利金、到期日、行权价格、标的资产。保险分成投保人和保险公司,也就是所谓保险的买方和卖方。既然把期权比作是保险,期权的买方就像是投保人,支付一笔保险费,获得一个未来的权利。期权的卖方就像是保险公司,收取一笔保险费,给予买方一个权利。权利金就是保费的概念,到期日则是保险的时限,行权价格,就是合约规定的买方有权在合约有效期内买入或者卖出标的资产的特定价格。标的资产则是合约规定的在确定时间内交易的资产。

期权的分类可以从多维度来看:一从买卖的交易角度,期权可以分为买方和卖方。而对于任何一方,比如对于期权的买方来说,它又可以分为看涨期权和看跌期权,也就是说你对未来方向性的把握导致了购买看涨期权还是看跌期权的选择。

二从行权时间上来看,可分为美式期权和欧式期权、百慕大期权。美式期权可以在到期日前的任意一天行权,欧式期权只能在到期日行权。相比于欧式期权,美式期权的范围更大一些。同样一份期权,其他要素都相同的前提下,美式期权行权的范围更大,要付出的权利金更多。可以用个比喻来理解,欧式期权像电影票,而美式期权像月饼票。目前国内上市的期权品种里,大商所的豆粕和郑商所的白糖是美式的,上证ETF50是欧式的。

三从标的资产来分,一类是金融期权,另一类是商品期权。金融期权市场以股票、股指为主。商品期权是农产品、能源类、金属和贵金属类的期权。从海外市场来看,金融期权所占的份额远远大于商品期权,也就是说金融期权的交易量非常大。

四从标的资产形式来看,期权主要分为两类,一个是现货期权,另一个是期货期权。国内ETF50期权是以ETF50现货为期权的标的资产,而豆粕、白糖对应的资产是豆粕、白糖期货。

那么,期权和期货的区别以及它们的共同之处有哪些呢?如上图所示,权利和义务的不同是期权和期货的最大差异。对于期货而言,一手多单对一手空单,多单的盈利来自空单的亏损,双方的权利和义务是对等的。对于期权而言,大家可以引申为保险,买方购买保险,最终不一定行使这个权利,而卖方有义务在买方需要行权的时候履行义务。期权和期货的区别就在于期权的权利和义务不对等。

对于期货来说,没有权利金的概念,只有保证金的概念。期权的权利金是买方付给卖方的,买方为了获得一定的权利必须付出一定的代价,这个代价就是权利金,期权最终交易的就是这个权利金。

保证金制度不同,对于期货来说,买卖双方都需要缴纳保证金。对于期权来说,因为买方最大的亏损就是权利金,风险更大的是期权卖方,所以说卖方需要缴纳一定的保证金来保证交易不会出现违约或者其他情况。

从风险特征来看,期货买卖双方的风险是对等的,因为一方的盈利就是另一方的亏损。期权买方和卖方都有一定的风险,但是他们的风险不对等,买方最大的风险是损失这笔权利金,而卖方的风险可能比较大,比如买方买入看涨期权,相应的卖方就是卖出看涨期权,对卖方来说这个风险可能是无限大的。

从上市合约的数量来看,期货每个月只有一个合约,比如豆粕跟白糖现在的主力合约是1705,后面切换到1709。而期权每个月份会挂出很多合约,因为每个月份大家对于未来的预期价格都不一样,所以它会挂出具有一系列行权价的标的。

再来看期权的价值状态,期权的价值主要由内在价值和时间价值两部分组成。我们先来看它的内在价值是如何定义的。在实际交易过程,期权的内在价值分为三种状态,分别是实值期权、平值期权和虚值期权。实值期权也叫做in-the-money,价内期权,立即行权所获得的利润是正的。对于看涨期权来说,假设现在的标的资产价格是2200,行权价格是2000,如果立即行权,就以比市场低200块的价格获得这份权益,收益是200块钱。所以期权内在价值的判断标准是立即行权的结果是获利、盈亏相等、还是亏损。对于平值期权来说,立即行权,标的资产价格和行权价格相同。对于虚值期权来说,立即行权,最终会亏损。假设行权价是2200,现在市场上的标的资产价格是2000,如果购买看涨期权,立即行权相当于用2200的价格买到标的资产,比市场高200块钱,显然不划算。对于虚值期权来说,立即行权是一个亏损的合约,理性的人是不会去行权的。从概念上来看,它可能亏损,但实际上理性的人不会行权,所以虚值的最小值是0。通常对于买方来说,买入深度虚值期权是相当有风险的。

仅仅通过刚才的例子来理解实值、平值、虚值,只是停留在纸面上的概念。现在来看一下期权的T字报价。期权投资中,很少像股票或者是大宗商品一样,一行一行的看报价,所以大家不一定熟悉这个报价系统,它的报价显示出来叫做T字报价。对于T字报价,大家只要记住一点,上图的中间这一列是行权价,自上而下行权价由低到高排列,左边的报价都是认购期权,也就是看涨期权,右边的报价都是认沽期权,也就是看跌期权。如何在T字报价里区分实值期权和虚值期权呢?如上图所示,实值期权在西北和东南方向,西北方的是实值的认购期权,东南方向的是实值的认沽期权。东北方向的是虚值的认沽期权,西南方向的是虚值的认购期权。

刚才有说到期权的价值主要是由内在价值和时间价值两部分组成,那么期权的时间价值就是指从期权价值减去内在价值。期权的剩余期限,即到期时间,这和期货、股票有很大的不同。任何一个想做期权交易的人都必须深刻熟练的理解这个概念,就算不能理解也必须把它记下来。期权有一部分价值是受它的到期时间影响的。一般来说,到期时间越长时间价值就越高。随着到期的临近时间价值加速衰减。如上图所示,4的时候斜率比较平缓,从4到1斜率开始变大,从1到0是一个加速下跌的过程。期权的价格在到期前一个月的时候加速下跌。时间价值不是期权独有,其实期货也有,但是它是以另外一种形式表现的。期权的时间价值直接反映在它的价格,它的价格可以从5块钱衰减到1块钱,其中的4块钱都是时间价值。而期货的时间价值表现在它的期限价差。

如果大家做过股指期货或者有现货经验,会发现股指期货在离它到期的时候还有两个月的时候,它的价差是比较大的。比如在两个月的时候可能有40个点的价差,到一个月的时候这个价差只有20点了,再往前两个星期这个价差只有10个点,最后一天就没有价差了,这其实也是一种形式的时间价值。当中的期限价差也有套利空间,所以这个套利空间也是一个价值,在一定程度上反映了时间价值,只不过没有期权反映的这么明显。平值期权行权以后不赚也不赔,但是买进去的时候发现这个期权有价格。到期的时候如果还是平值,那期权基本上价格就是零,因为我行权以后不赚也不赔。

平值期权的价格就是时间价值。很多客户他因为对于时间价值没有概念,买了期权之后赔钱,因为他买的是一个看涨期权,市场股票也确实涨了,但是看涨期权价格却往下走,这就是因为时间价值在衰减。虽然股票涨了期权应该涨,但是这个因素引起的涨幅不够抵消时间价值衰减引起的亏损,二者合并起来期权反而还赔钱了。所以大家一定要对期权时间价值衰减有所印象,尤其在做交易的时候,买方手里面的期权天天都在贬值,能承受多长时间以及多少程度的贬值,在做买方之前一定要想好。

知道了期权的基本概念,你可能会问期权交易到底在交易什么呢?它是在交易期权费的价差。如果关注场内期权就会发现,对于每一个期权合约来说,一天的价格肯定不是一个,而是在240分钟里一直起起伏伏的。跟股票和商品一样,只要在交易时间段,它的价格都是起伏变化的。影响期权价格起伏变化的因素是什么?为什么会起伏变化?市场上的买方和卖方(需求方和供给方)是因为什么而进行价格博弈的呢?价格博弈的关键因素有三个,标的价格、时间和波动率。

标的资产越贵,权利价值越高。举个例子,比如给一辆奥迪和一辆奥拓买车险,奥迪的车险更贵,因为奥迪的车更贵。第二个因素是时间,时间越长保费越贵。购买一年期的保险和十年期的保险,十年期的保险不确定性更大,未来的风险更大,发生风险的概率更大,所以购买时间越长的保险,要付出的保费更高。第三个因素是波动率。比如在中国买一份人身安全的保险和在非洲买一份人身安全的保险,中国更加安全一点,波动率更小一点。标的资产的波动率越高,不确定性越高,保险的价格越贵。

很多人把期权价格说的很复杂,很多做市商在谈期权价格的时候,会谈到BS、BS76、hasten模型等常用的估值方法。其实可以通过上图所示的公式来通俗的解释期权的价格。期权和股票的价格有相通之处。股票的价格等于业绩乘以估值,这是一个经典公式。业绩往往用每股盈利(也就是EPS)来衡量,而估值就是市盈率,用PE来衡量。市盈率又分成无风险利率和市场风险偏好两部分的。同样的道理,期权价格也可以比喻成业绩加上估值。期权价格中的业绩是指标的价格对期权价格的影响。我们说期权是衍生品,也就是说标的是老爸,期权是儿子,老爸的脾气性格或者基因当然一定程度影响了儿子的性格脾气。所以我们所谓的内在价值,也就是标的价格对期权价格的影响,可以看成是业绩。什么是估值呢?我们把时间和波动率对期权价格的影响都归为估值。

做市商定价的时候,把隐含波动率突然抬高或者突然降低,本质上是市场上一些主流的交易者认为未来的波动率会增加,所以把期权价格定高了。隐含波动率这个概念,它是波动率的一种。期权交易的过程中有四个波动率,分别是历史波动率、隐含波动率、预测波动率和已实现波动率。这四个概念,对初学者甚至一些从业人员来说,都是非常容易混淆的。可以用一个比喻来理解,比如上海每年7月初都是梅雨季节,如果这时候我要出门,就要考虑带不带伞,我会参考很多因素。首先我会想一想过去十年或者过去二十年上海7月份下雨的概率有多少,下雨的波动率有多少。根据历史数据得到的对未来的预期和预测,就是历史波动率。光看历史数据,我还有点不放心,于是我就打开电视机看天气预报,天气预报预测今天会下雨。这种预测出来的对未来市场波动率的预期就是预测波动率,也就是波动率的预测值,每个人都可以有自己的预测波动率。我还是不太放心,于是我推开窗户看楼下的人是不是带伞,我发现市场上我能看到的人手中好像都带了一把伞。这种由市场交易各方带来的信息,也就是由市场交易者共同预期的一个波动率就是隐含波动率,隐含波动率就是市场交易者行为所反推出的波动率。我参考了历史波动率,参考了预测波动率,又参考了隐含波动率,最后这一天到底有没有下雨就叫做已实现波动率。

知道这么多波动率的好处是在进行波动率交易的时候,能够清楚所比较的是哪两者之间的关系。比如最常见的一种波动率交易,就是比较历史波动率和隐含波动率之间的关系。当隐含波动率比历史波动率高出很多时,就会卖出隐含波动率。当历史波动率比隐含波动率高出很多时,就会买入隐含波动率。

以上就是期权必须知道的一些基本概念。

敏感性参数是期权衍生品特有的属性,它从定量角度解释了各个定价因素对期权价格的影响程度,在期权交易中发挥着重要作用。本文在介绍敏感性参数的前提下,解释了如何从敏感性参数角度理解期权交易策略,并讨论了如何利用敏感性参数构建组合策略。

敏感性参数的作用

由期权定价理论可知,标的资产价格、执行价格、距离到期时间、波动率和无风险利率是影响期权价格的五个影响因素。这几个因素到底在多大程度上影响期权价格呢?这需要借助敏感性参数来分析,每一个定价因素都有相对应的敏感性参数。

敏感性参数的作用

表为期权敏感性参数

通俗讲,敏感性参数告诉我们,定价因素每变动一个单位,期权价格会变动几个单位。以Delta为例,若Delta=0.4,这表示标的资产价格每变动1个单位,期权价格将变动0.4个单位。可以说,敏感性参数可以精确地告诉我们期权价格的变动规律。

需要注意的是,敏感性参数并非一成不变,它们会随着市场状况的变化而不断变化。换言之,定价因素在不同的市场状况下,对期权价格的影响程度不同,这是定量分析与定性分析的核心区别。

定量理解期权交易  

当交易者面对复杂期权投资组合时,往往很难厘清策略盈亏状况,此时通过计算总体敏感性参数,可以了解各种市场变化下的策略表现。例如,某投资组合的Delta=1.5、Theta=-0.3、Vega=4.2,这表明由Delta=1.5可知,该投资组合的价值与标的资产价格波动成正比。当标的资产价格上涨(下跌)1个单位时,投资组合价值上涨(下跌)1.5个单位价值,这种特性被称为Long Delta,反之为Short Delta。

由Theta=-0.3可知,该投资组合的价值与距离到期时间成反比。每经过一天,投资组合价值即减少0.3个单位价值,这种特性被称为Short Theta,反之为Long Theta。

由Vega=4.2可知,该投资组合的价值与波动率成正比。当波动率上涨(下跌)1个单位时,投资组合价值上涨(下跌)4.2个单位价值,这种特性被称为Long Vega,反之为Short Vega。

值得注意的是,有一种特殊的敏感性参数交易特征,即组合参数为零的情况,称为Neutral(中性)状态。以Delta=0为例,即Delta Neutral状态,这表明组合价值不受标的资产价格波动的影响,此时组合价值只会因为波动率和时间的变化而改变,免去了投资者研判行情的苦恼。然而,Theta=0表明组合价值不受时间流逝的影响,这使得投资者不必因为时间价值衰减而造成心理压力。由此可见,Neutral状态使投资者免受某一定价因素的影响,降低了投资难度。

定量理解期权交易

表为不同状态下的敏感性参数交易特征

很显然,我们只要知道各个敏感性参数的大小,便可以了解策略组合在市场变化时的价值表现。对敏感性参数运用最为频繁的便是期权做市商,做市商每天主动或被动地建立大量头寸,而通过敏感性参数了解价值变化成为做市商每天最重要的工作。

构建策略的优势

利用敏感性参数构建交易策略的优势在于,可使交易策略的盈利来源更精确。举个例子,投资者观察到当前市场波动率很低,未来波动率会大概率走高,那么此时适宜构建Long Vega策略。相反,当预期未来波动率走低时,建立Short Vega策略更合理。

构建策略的优势

表为基本策略的敏感性参数交易特征

如果一个投资者既想赚取波动率下降的收益,又不想受标的资产价格波动的影响,那么需要投资者构建Short Vega策略的同时,再构建一个Delta Neutral策略。Short Vega方面,可通过卖出期权实现,但卖出期权带来了负值Delta(卖出看涨期权)或正值Delta(卖出看跌期权),所以若想Delta Neutral,可以通过交易标的资产完成。总之,为同时达到Short Vega和Short Theta的目的,需要构建包括标的资产和期权空头的组合策略,并随时调整标的资产数量,才能使组合一直保持Delta Neutral状态,这就是期权交易领域很有名的Delta中性交易法。

综合来看,任何复杂的交易策略都是由单一头寸组合而成的,对于打算构建敏感性参数特征组合交易的投资者来说,了解单一头寸策略的敏感性参数特征大有裨益。

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