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场外期权工具与传统意义上的杠杆融资业务有什么区别?

时间:2018-09-29 22:25:08  来源:个股期权  本篇文章有4899字,看完大约需要16分钟的时间

场外期权工具与传统意义上的杠杆融资业务有什么区别?

时间:2018-09-29 22:25:08  来源:个股期权

市场上存在对场外期权业务的误解,认为是10倍-20倍的杠杆配资业务,这是市场对期权基本概念和定价原理缺乏认知的表现,是对期权业务的严重误解。下面,我们从业务性质、定价机制、风险对冲方式、盈利模式等几个方面说明,为什么不能将场外期权业务理解为传统意义上的杠杆融资业务。

场外期权工具与传统意义上的杠杆融资业务有什么区别?

一、场外期权和杠杆配资的业务本质不同,场外期权业务的本质是风险的买卖和转移

杠杆融资业务的法律关系本质是资金借贷关系,即券商向客户提供融资买股票,约定融资期限、融资利率、保证金比例等交易要素,根据资金成本进行定价。场外期权业务的本质是风险的买卖转移,更像是保险和保费的关系,场外期权定价主要基于风险发生概率对潜在风险损失进行度量。客户通过杠杆配资只是放大自身投资的风险和收益,没有将风险进行任何形式的转移,当股票下跌时其风险和损失是不可确定的、无法预期的。但期权不一样,如果股票下跌低于执行价格,投资者风险是既定的可预期的,损失的就是期权费,因为投资者通过期权交易事先就把风险转移了、潜在最大损失锁定了。因此,场外期权交易中的期权费是用来买保险的保费,不是杠杆融资概念下的保证金,这是两种业务本质的差异。

二、场外期权和杠杆配资的定价机制不同,场外期权定价核心因素是对股票波动率风险的度量和补偿

期权产品一般采用国际通用的Black-Scholes公式进行定价。在行权价确定的情况下,期权定价决定因素为标的股票的预期波动率,其原理为:挂钩股票预期波动率越大,潜在风险损失就越大,此时期权买方需支付更多期权费以规避风险,从而使期权定价越高。这一点同保费与保额关系相似,即相同保额(名义本金),越是高危人群(挂钩股票预期波动率越大),所需缴纳的保费就越贵(期初期权定价越高)。相应杠杆融资业务核心定价因素就是资金成本/市场利率水平。

中国平安一个月看涨期权为例——挂钩股票:中国平安。期权类型:美式看涨期权。交易时间:2017/11/22。期权期限:1个月。期权行权价:78.7945元。名义本金:1000万元人民币。期初期权费:4.41%,即441,000元。挂钩股票预期波动率:37%。资金成本利率:4.45%。下表是挂钩股票预期波动率变化时期权价格的变化,其影响远大于资金成本等其他因素的变化对期权费的影响,可见期权定价更多体现的是对风险的度量和补偿。

三、场外期权相比传统杠杆融资业务其盈利模式不同、风险管理方式不同

场外期权需券商以风险中性为目的根据模型动态调整持仓、对冲风险,能否盈利取决于对冲成本是否低于收取的期权费。

场外期权交易的盈利取决于券商的风险度量能力、定价能力和对冲管理能力。券商一旦与客户进入场外期权交易,就会依据国际标准的Black-Scholes公式进行风险敞口度量并进行动态风险对冲,即进行希腊字母风险管理以实现风险中性目标。还是以看涨期权为例,由于到期时如股价上涨,券商需支付客户股价涨幅,因此必须买入股票对冲风险,同时如到期时股价下跌,客户名义本金不会承担亏损,券商需自行承担之前买入的对冲现货的下跌损失,因此不能简单按照名义本金额度买入现货,而是依据挂钩股票预期波动率,通过模型计算未来合约风险损失概率得出理论对冲仓位(即希腊字母风险敞口Delta)进行现货对冲。随着现货价格变化,合约风险损失概率也会改变,理论对冲仓位也会改变。

还是以中国平安一个月平价看涨期权为例,行权价78.7945元,名义本金1000万元(约合12.7万股)。假设第一天中国平安收盘价为77.45元,按照模型券商应买入6.3万股进行现货对冲,不是根据名义本金折合的12.7万股。第二天,中国平安收盘价为79.77元,按照模型,券商应额外买入1.4万股现货对冲股价继续上涨的风险。第三天,中国平安收盘价回到77.45元,按照模型券商应将第二天额外买入的1.4万股全部卖出。此时,券商的对冲成本为(79.77–77.45)×14000=32,480元,以此类推。根据期权定价原理,如果到期时,中国平安的实际波动率小于定价时的预期波动率37%,则券商的总对冲成本小于期初期权费441,000元,因此券商通过售出期权可以实现盈利;反之券商出现亏损。

需要注意的是,场外看涨期权业务的对冲是连续平滑的,不会对市场造成巨大冲击,当市场连续下跌时,券商会根据模型逐日对冲,调整标的股票持仓,不断降低杠杆水平,不会出现集中平仓行为,造成对市场的冲击。

传统杠杆融资业务盈利来源于融资费用,只要不出现违约风险就可盈利。其风险管理主要体现在保证金比例、预警线、追保线、平仓线的设置。券商期初会按照名义本金量买入标的股票,之后就静态持有股票,即使股票下跌不做动态的风险管理,除非股票下跌触发客户追保且客户不能追保,则通过平仓控制风险、减少损失。

四、从期权业务的定价机制、风险对冲方式、盈利实现的方式决定了场外期权的杠杆水平是根据市场情况动态调整的,与其避险功能相互依赖,而且市场下跌风险越大、杠杆水平越低,甚至趋于零。

市场上有人误以为场外看涨期权业务是一种“10-20倍的杠杆配资”,这是一种理解偏差。场外看涨期权业务杠杆水平属于动态指标,其高低与现货价格等因素密切相关,与其避险功能相互依赖,不是由融资产生的也不是静态的。在期权行权价确定的情况下,现货价格越高(客户投资损失风险概率越低),杠杆水平越高;现货价格越低(客户投资损失风险概率越高),杠杆水平越低。还是以挂钩中国平安的1个月期限看涨期权为例,随着中国平安股价上涨,杠杆率增加,最终当客户投资损失风险概率接近零时,杠杆率达到22.68倍(客户名义本金获得向上收益);反之,随着中国平安股价下跌,杠杆率减少,最终当客户投资损失风险概率接近100%时,杠杆率为0(客户名义本金不会承担亏损)。期权费与合约本金的关系类似于保费与保额的关系,本质是对风险损失的公允定价。与期权费相比,场外看涨期权业务的杠杆率可能是20倍,也可能是0倍,所以对于场外看涨期权业务的杠杆率,并不应该简单套用杠杆融资业务中的杠杆率计算公式,而应比较期权费中资金成本与潜在风险损失度量之间的比例。

实物期权与金融期权的比较

1 、实物期权与金融期权标的资产的性质不同

标的资产可以说是金融期权和实物期权最主要的一个区别。金融资产的标的资产是本身具有价值的某种金融资产如股票、债券、货币等,而实物期权的标的资产是各种实物资产如机器设备、知识等。这两类资产形式具有不同的性质。

金融资产作为一种无形资产,代表了某种未来收益的合法要求权,具体表现为金融市场上各种金融工具或金融产品,如股票、债券、各种衍生金融工具等。

金融资产最重要的特性就是收益性、流动性和风险性。正是因为金融资产具有收益性、流动性和风险性的特征,从而能够很容易形成市场化、规模化的连续性的交易。实物资产是一种有形资产,具体表现为不同的物质形态,如土地、房屋、机器设备等。

与金融资产相比,许多实物资产的交易是不经常发生的,而且实物资产的有些交易不仅是非连续的,甚至是非市场化的,这就给实物期权的定价带来了困难。

2、实物期权的隐蔽性强

对于金融期权而言,所有参与交易的当事人对期权交易的各个因素如期权的执行价格、有效期等都了解得很清楚。但正如我们上文所分析的,实物期权通常存在于一个投资项目中,而且对于同一个投资项目由不同的决策者决策可能会产生不同的实物期权。

具体来说,实物期权可能来自于专利、土地或自然资源的所有权,也可能来自于管理者的管理能力、技术知识或者企业自身的信誉、市场地位及规模等。在实际操作中,实物期权更为复杂,更不易实施。在大多数技术开发投资中都会出现实物期权,但可能表现出不同的形式。要确认这些期权需要透彻的理解和仔细的辨别。有些实物期权不会自然而然产生,但是管理者可以通过重新调整决策创造出来。

例如,在对高新技术进行投资时,实物期权包括可灵活地选择项目投资的时间、扩大项目规模、或者停止项目,以及对项目进行调整等期权。此外还有一类实物期权则更具有战略意义,无论是对已有的产品和新开发的产品,还是对市场都可反映出未来的成长机会。这样的期权通常将其称为增长期权(growth options)。增长期权通常存在于战略性产业中,特别是高新技术产业、R&D投资或者具有多代产品和应用的产业中。

3、与金融期权相比

实物期权的执行价格和有效时间方面具有随机性

实物期权所具有的有效期不像金融期权合约规定的那么具体准确,一般情况下,实物期权的期限长于金融期权的期限,在有些情况下,如以土地作为标的物的实物期权,它的期限是永久的。

由于投资项目在未来的价值受多种因素的影响,如外来竞争者会随时进入同一领域,技术创新的时间也不能准确地规定下来等等,所以,实物期权期限的确定比金融期限困难,它不能像金融期权那样确切地加以规定。另外,实物期权的执行价格也不像金融期权所规定的那么具体。这是导致实物期权比金融期权的计算更为复杂的一个重要原因。

4、与金融期权相比

实物期权具有非独占性和先占性的特点

许多实物期权的所有权不具有独占性,它可能被多个竞争者共同拥有,因此,在很大程度上是可以共享的。对于共享实物期权,其价值不仅取决于影响期权价值的因素,而且还与竞争者可能采取的策略有关。

实物期权的先占性是由其非独占性所导致的,如果抢先执行实物期权就可在市场上获得先发制人的效应,从而取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

例如,企业通过抢先 的研发投资,开发出新一代的产品,由于取得了先机,企业就可以凭借其率先确立的竞争优势在占领已有市场份额的同时,与后续进入的企业一起参与剩余市场份额的竞争。对于实物期权非独占性和先占性的研究事实上就是将实物期权理论和博弈理论相结合,目 前国内外许多学者正在进行大量的探索性研究工作,这也是当前实物期权领域研究的一个最前沿的课题之一。

5、实物期权具有关联性的特点

在多数情况下,各种实物期权之间存在着一定的关联性。

这种关联性不仅表现在同一个项目内部各个子项目之间的前后相关,而且还表现在多个投资项目之间的相互关联即项目之间的复合性。当多个实物期权同时基于某一种标的资产时,它们之间相互影响,后续期权的存在增加前期期权的价值,而先期实物期权的实施又有可能改变标的资产的价值,进而影响后续期权的价值。所以,关联性是实物期权非常重要的一个特点。

关键字: 债券券商中国平安
来源:个股期权 编辑:零点财经

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