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一级市场企业估值太高,还是二级市场被低估?

时间:2018-07-24 17:15:44  来源:一级市场  本篇文章有3805字,看完大约需要13分钟的时间

一级市场企业估值太高,还是二级市场被低估?

时间:2018-07-24 17:15:44  来源:一级市场

私有企业估值太高,还是上市企业估值过低?在两个估值环境相差非常大的背景之下,其中一个必是正确的。

企业估值可以分为两种方式,一种是绝对估值,一种是相对估值。在一级市场内,许多初创企业都没有开始盈利,因此根据未来现金流折现的绝对估值方法就会受限,这时候用估值乘数这种相对估值方法来衡量就是一个很好的选择。

在一级市场,企业有可能获得10倍、20倍,甚至100倍的估值乘数,这在早期投资阶段更加明显。然而,上市企业基于未来营收的估值乘数几乎都不超过10倍。

比如,一家新企业今年的销售预计为200万美元,明年销售预计增长10倍至2000万美元,它可能会有一个不错的估值,比如2亿美元。如果按照今年200万美元的营收估计,这家企业的估值乘数就是100倍;如果按照明年2000万美元的营收估计,这家企业的估值乘数就仅为10倍。如果这家企业后年营收增速放缓至5倍,达到1亿美元,投资者会认为其最初投资时估值乘数仅为2倍。

这种情况通常发生在一级市场,这也是难以对高速成长的初创企业进行估值的原因。然而,所有企业随时间发展都会放缓,达到一个更正常的增长水平。在成熟期,企业的估值基于未来现金流折现,以及其它基本面因素。当然,在一级市场,私募投资者也将承担高风险,认为这家企业会高速增长。

下面是由投资人Mahesh Vellanki整理的基于2016年营收算出的估值乘数:

2016年营收算出的估值乘数图

从上图可以看出,除了Facebook之外,基于未来企业营收的估值乘数都不高于10倍。LinkedIn和Twitter的估值乘数仅为5倍-6倍。具有市场主导地位的企业会有一个估值溢价,其中Lending Club和Just-Eat的估值乘数大约为8倍,其它市场主导企业估值乘数处于3倍-6倍之间。

总体而言,许多二级市场企业基于未来营收的估值乘数也不超过10倍,这是因为这些企业很早以前就上市了,当时增长速度远比现在高。随着企业高速增长,估值乘数自然也会随时间下滑。

通过基于营收的估值乘数来审查估值很有意思。一级市场超快增长和创新的企业应该得到一个估值溢价,问题是应该得到多少溢价?还需要注意的是,一级市场企业由于未上市,流动性较差,这也会使得公司估值折价。

除了用估值乘数衡量之外,息税折旧摊销前利润率(EBITDA Margin)也是一个重要指标。息税折旧摊销前利润率是衡量企业盈利能力的一个指标,也更能显示为何一些企业比另一些企业的估值更高。

2016年息税折旧摊销前利润估计图

综合而言,二级市场的企业估值乘数普遍低于一级市场,且盈利能力较强,流动性差的一级市场显得被高估。那么为何会出现一级市场企业普遍被高估这种情况呢?

GGV Capital公司管理合伙人Glenn Solomon认为,这主要是由于稀缺性、市场动力、商标至上和担心坐失良机的心理所导致。他在博客中写道:

1.稀缺性

尽管年初以来股市表现一般,但一级市场的估值水平继续迅速蹿升。为什么会出现这样的反差呢?一个主要原因就是稀缺性。如果想投资某家私营公司,风投资本一年也许只有一次机会。在竞争中胜出的风投普遍都遵循这样的逻辑:“虽然从基本面(或者由于缺乏基本面)来看,这笔投资现在看起来似乎是个不小的数目,但随着这家公司的成长,其价值将大幅提升,因此这笔投资在将来可能会变得十分物有所值。”

与之相反,股市投资者不会遇到此类稀缺性问题。在他们的投资领域,公司股票每天都可以按一定的价格进行买卖。对这些投资者来说,不存在什么稀缺性,他们需要的只是明智而及时地做出选择。因此,上市股票的估值往往以现有业绩和对短期财务表现的预期为基础,所以更加合理。当然,也有很贵的上市公司,但它们的高估值来自于相当广泛的需求,就连刚刚首发上市,流动性有限的新股也是如此,这和赢得私营企业投资权的风投给出的高价完全不同。

2.市场动力

一级市场企业估值上升的幅度和频率一直未见减弱(而且还有可能不断增强)的另一个原因在于,当稀缺投资机会出现时,采用高报价策略一般都得到了回报。随着更多资金涉足这个由风投支持的高增长“资产类别”(它真的已经超出了某一类资产的范畴),竞相抬价的动力有增无减。因此,只要具有吸引力的公司开始融资,就一定会出现竞争,而在竞争中脱颖而出的风投就会把这些公司的估值提升到另一个新的水平。在更高的估值鼓舞之下,现有参与者已经变得十分激进,新的资金也不断参与进来,市场动力愈发强劲。

3.商标至上和担心坐失良机的心理

目前一级市场估值的第三大动力是对最佳“商标”的渴求。鉴于风投公司越来越重视品牌效应,因此,将自己与成功企业相关联的意愿也更加强烈。从长期来看,评判风投基金的标准应该是回报率。但在较短时间内,投资热门公司也可以算是取得成功。

在向最优秀的企业提出报价时,风投公司很可能知道自己出价偏高。在很多情况下,它们都相信这样的投资也许不会带来巨额回报。但在某些情况下,跟杰出企业挂钩的重要性和实现高回报不分伯仲。目前,由于有市场环境的保驾护航,此类策略不会像以前那样产生许多备受关注的估值下降案例。购买商标的做法可谓屡试不爽——实际上,其效果是如此之好,以至于越来越多的风投都想参与进来,他们可不愿错过像阿里巴巴集团和Uber这样的出色企业。

在众多投行人士都将以上市公司为主体的产业并购推进不顺的根源结归于国内一二级市场差价巨大的大环境之时,我们不禁要问:如果要平滑这种差价,究竟是一级市场被低估了,还是二级市场被高估了呢?

回答这个问题恐怕要先回归到一个成熟的市场之中。在一个成熟的市场环境中,一二级市场究竟是怎样的关系?有业内人士描述道,国外成熟的资本市场无论一二级市场采用的都是完全相同的估值体系,企业上市令控制方获得的所谓市值感受,不过是流动性方面的差别,这意味着一二级市场之间只会因流动性方面的差距造成一级市场对二级市场存在一定的折价。这也就是欧美股市发行价格与上市当天乃至上市后的一段时间内的股价普遍不存在明显落差的重要原因。

而国内资本市场出现一二级市场巨大差价的内在原因又为何呢?有研究人士将其归结为三方面原因。

从宏观层面来看,人民币资本项目可兑换仍需进一步推动。这项工作已逐步推进十余年,但目前仍然存在国内资金被过多的限制在国内的投资标的(如:股市、债市、楼市)之中,对外投资仍然受到审批、操作层面的限制,这些限制直接导致了国内投资标的过于集中、被普遍高估的情况。

从二级市场层面来看,国内的做空机制仍然不足。包括转融通、融资融券、股指期货、债券期货等金融工具都仅仅是起步阶段,相比国外成熟市场,做空金融工具还有着明显缺失,或使用较少。另外,在实际操作中,从市场参与者到监管层对于融券等做空工具都抱有相当的敌视或谨慎态度,并不能达到美国等成熟市场的做空效果。这也让二级市场的多空格局还难称均衡。

从监管思路方面来看,现行的发审制度制造了一个股票供不应求的局面,人为地制造了一个短缺市场的假象。这也让二级市场相对于一级市场的流动性优势溢价相比国外成熟市场要高得多。随之,也就派生出了所谓“壳”价值的概念。

就在这三方面因素的影响下,套利一二级市场差价,也形成了一条完整的产业链。这条产业链上究竟盘踞着多大规模的资金尚未可知,但包括IPO热潮期的九鼎、以定增定价机制为套利盈利模式的博弘数君等都是这条产业链上的“明星”。虽然说时势造英雄,但如此套利空间的存在,却是监管层改革的突破点所在。

不可否认,中国的资本市场完善是一个渐进的过程,激活并购市场恐怕也是牵一发而动全身的一揽子工程。过去的一年间,证监会牵头进行了多项大小改革。在并购市场方面,虽没有做出大的调整,但也进行了一些操作层面的微调,如取消了在控制权不发生变更的情况下,不强制要求产业并购的交易对手以股份形式进行业绩补偿的规定。不过,在国内实业发展阶段进入到了历史性的并购热潮期时,更灵活市场化的定价方式,放权于上市公司,让公司在并购决策中充分自主,恐怕才是监管层对激活并购市场释放的最大的改革红利。

关键字: 债券证监会股市
来源:一级市场 编辑:零点财经

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