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格雷厄姆投资体系是什么?对私募股权投资项目尽职调查有什么建议?

时间:2018-10-06 21:59:51  来源:投资报酬率  本篇文章有17472字,看完大约需要58分钟的时间

格雷厄姆投资体系是什么?对私募股权投资项目尽职调查有什么建议?

时间:2018-10-06 21:59:51  来源:投资报酬率

被称为投资者圣经《证券分析》一书,前半本书讲的是债券及优先股投资与计算。冗长的债类资产投资分析章节,让意图学习股票投资技巧的读者望而生畏,也因此,这本书历来是买的人多,读完的少。然而,格雷厄姆这种安排有它的历史必要性和深刻含义的。

格雷厄姆投资体系是什么?对私募股权投资项目尽职调查有什么建议?

在格雷厄姆进入证券行业的时代,从事证券分析这种职业的人还被称为“统计员”。那时候,华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选,而股票则是投机者的出没之地”,当时主流言论是“绅士们都倾向于债券。债券是为了收益,股票是为了差价”。

在格雷厄姆《证券分析》出版之前,市场畅销书籍里清清楚楚地写着“只有债券才被当做是投资,股票本质上是投机性的”——摘自1931年出版的《投资与投机》,作者劳伦斯.张伯伦。

也不奇怪。那时的华尔街不仅混乱,而且缺乏法律的规范。美国证券交易委员会1934年才成立——恰巧,《证券分析》首次公开出版也是1934年。在此之前,投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。

公司对外只披露极其简单的财务报表——经常是一种四页纸对折的小册子,而且被公司管理层名单占据了大部分版面。为了防止外人窥探,一些家族企业会通过有意的会计技巧来隐藏公司资产和收益,而另一些公司则经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大。

即便如此,对于这种信息量极其缺乏的财务报表,大部分投资者也只能大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查看。

这种情况下,从事证券分析行业的“统计员”们,天然地对公司财务报表数据信心不足。相反,谁在买卖这些公司股票才是最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代,投资者能够事先知道公司重组、并购或其他能够影响市场股价走势的内幕消息,才是赚大钱的可靠路径。

正如格雷厄姆所回忆的那样:“在老华尔街人看来,过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”很多当时的华尔街大亨们的回忆录里,都承认为当时操纵市场是很平常的事,“三M”——内幕Mystery、操纵Manipulation和差价Margins——才是指导市场运行的准则。

正是因为这些原因,那个时代的分析师们更多通过他们所接触到的各类信息,加上自己的直觉形成对市场的某种判断,并根据市场趋势来预测证券的未来价格走势,甚至会直接给出这样的“投资”建议:“从当前的价格水平及最新信息判断,这只股票很大可能会吸引投机者追捧,后市有望进一步走高。”

这种环境下,股票被普遍认为是一种投机,丝毫不奇怪,因为事实确实如此。投资者的兴趣主要是收入既丰厚又可靠的债券。

债券的市场价格波动很小,基本以已知的红利为基础。即使在市场波动较大的年份里,债券收益也不会有太大变化。如果投资者愿意,他完全可以不管价格变化,而只考虑其红利收入的稳定性和可靠性。

所以,从历史必要性来讲,格雷厄姆教授用大量篇幅讲解债券价值计算和投资方法,是时代所需。但这其实不是核心原因,真正的核心原因是格雷厄姆想要纠正“债券才是投资,股票只是投机”的市场主流思想,告诉他们:股票也是一种债券,只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法,投资者可以寻找到安全性媲美债券,同时收益率却能比债券更高的股票作为投资对象。

在格雷厄姆看来,股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年,是提前约定的固定数字;而股票每年能够收到多少“利息”,取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年、以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据,该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。然而,长期被投资者忽略的问题是,这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避。

在格雷厄姆后来发表的一篇题为《探寻证券分析的科学性》的文章里,这样阐述这种认识:

股票本质上可以看作价值被低估的一种债券,这一观点脱胎于个体的风险与总体或群体的风险之间存在着根本性的差异。

人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于债券投资的收益,因为投资个股所承担的损失风险要比单一债券投资所承担的损失风险高出许多。

但是从充分分散化投资的股票组合历史收益来看,事实并非如此,这是因为作为一个整体,股票具有明显的向上动力,或者说它们的长期趋势是看涨的。导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长,公司将未分配利润用于稳定的再投资,以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。

格雷厄姆这种观点,后来被大量的学术研究所证明,其中比较权威也比较知名的研究成果,是沃顿商学院金融学教授杰里米.J.西格尔教授的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》等。

在《股市长线法宝》(2015年第五版)里,西格尔教授研究了美国从1802年~2012年的全部数据后得出结论:1802年的1美元,分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金,并将期间所得收益继续再投入,到2012年的终值和年化收益率如下表(单位美元):

2012年的终值和年化收益率

扣除通胀后,年化收益率如下表(单位美元):

扣除通胀后,年化收益率

在这个超过200年的时间跨度里,涉及到多次经济危机、货币危机、金融危机,经历多次局部战争和两次世界大战,期间持有货币的,被通货膨胀吞噬了95%的购买力,而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金投资,最终终值差异大到令人惊讶。

这是不是美国的特例,会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在着某种“幸存者偏差”呢?伦敦商学院埃尔罗伊.迪姆森教授、保罗.马什教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克.斯丹顿发表了他们的研究成果《投资收益百年史》,结论如下图:

《投资收益百年史》

伦敦商学院的这份研究,涉及到四大洲19个能够获取数据的主要国家,涵盖时间段内经历过日俄战争、第一次世界大战、第二次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、古巴导弹危机、滞胀危机、石油危机、美元危机、冷战、美越战争、网络股泡沫等等世界政治经济重大危机,无论是国家样本还是时间段截取,都更具说服力。

尤其值得称道的一点,是这三位教授的研究中,涉及股票收益率研究时,考虑到了“幸存者偏差”,即股票指数不断选择剔除失败者、纳入胜利者导致的实际收益高估。从而使伦敦商学院得到的结论,在股票收益率计算上,普遍比以往的研究成果大幅下降。

例如在1900~1954年之间对英国股市收益率的研究成果上,过往的巴克莱银行/瑞士信贷第一波士顿银行权威结论是年化9.7%的收益率,但伦敦商学院在考虑幸存者偏差等影响因素后,得出的结论是6.2%的年化收益,降幅超过1/3。

即便在这样苛刻的条件下,研究人员发现,在所有主要国家,无一例外,股票的长期收益率均远远超过长短期债券投资,且如果股票收益率低的国家,长期国债和短期国债收益率同样更低。平均来说,股票相对于长期国债的收益溢价为3.7%,相对于短期国债的收益溢价为4.5%。

绝大多数对于复利没有概念的朋友,估计很难想象这个收益溢价导致的终值差异究竟有多大。拿两个《投资收益百年史》里的数据感受一下:

这些国家中,收益差最大的澳大利亚,用1元本金,投资股票百年之后是777249.7元,而投资长期债券百年后是252元,投资短期债券是80.7元;

收益差最小的瑞士,1元本金投资股票百年之后是1136.7元,而投资长期债券百年后是73.2元,投短期债券是25.8元。

为什么会在全球范围内,在跨度百年甚至两百年时间里,都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢?

格雷厄姆解释的很清楚:“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长,公司将未分配利润用于稳定的再投资,以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

一个国家的经济的增长一般以GDP衡量。GDP是“国内生产总值Gross Domestic Product”的英文缩写,指一个国家或地区一年内(或其他周期,例如一个季度内)所生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和。

正是这些产品和服务,提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。

人类的生存发展及其需求的不断增加,推动着GDP的持续增长。纵观人类发展史,特别是近现代史,可以清楚地做出判断,除了个别极端的短暂时期由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济的倒退,其他时间里人类社会所创造的产品和服务是持续增长的。其背后的原因,是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等因素。

产品和服务是人的产出,也由人或人的集合体分享。按照参与创造和分享GDP的主体区分,GDP由四种主体创造和分享:一是中央政府和地方政府拿走的税费;二是参与GDP创造的个人所获收入;三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用;四是企业的盈利。

很显然,在这个经济持续增长的过程中,一个国家内所有的企业作为一个总体,不仅能够分享利润,而且所分享的利润也是持续增长的——普遍而言,现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。

企业是追求利润的经济主体,没有利润就没有企业长期存在的理由。同时,由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作,以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的(可参看诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的论文《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献),因此,在现代经济中,企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。

这样,我们就可以得出一个结论:投资于全部企业,回报增速会高于GDP名义增速(我们通常所听到的GDP数据,指实际GDP。实际GDP可以简单理解为名义GDP扣减通胀)。

虽然上市公司并非全部都是优秀企业,但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选,加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应,总体来说,上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。发达国家的历史数据证明了这一点,中国证券市场短短20多年的运行情况,也证明了这一点。

在2015年11月30日出版的中国基金报第9版上,刊登过一组中国股市从1991到2014年的扣除通胀后的实际回报率数据:1991年到2014年,中国股票、黄金、人民币三大类资产的年化回报率分别为11.2%(深市)、10.1%(沪市)、2.9%、-4.1%。

也就是说,从1991年投入中国股市的1元钱,23年后,在深市能够变成12.81元,在沪市能够变成10.05元,投资黄金变成1.97元。如果持有人民币,则实际购买力大幅缩水成为0.37元。

用代表全部A股的万得全部A股指数来计算十年回报率,从上轮牛市初的2007年初计算至2016年底,中国股市整体年化回报率是11.5%(若采用上轮熊市底2008年10月计算至2018年9月,年化回报约11.6%,基本一致),远高于除核心城市房产以外的绝大多数投资品。

以上逻辑和数据展示了股票投资相比债券投资的明显优势。但是,格雷厄姆一再提醒读者注意,这种高收益率和不相上下的安全性,不是建立在对个体公司的判断上,而是建立在“总体或者群体”的基础上。

举例说,2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元,上市至今17年内合计向股东分配现金红利超过560亿,其中145亿以上由购买这26%股权的投资者获得(实际由于2006年我国实施全流通改革,流通股股东享受非流通股东的现金和股份赠送,这26%的投资者实际所获现金红利远大于145亿)。

如果当初这20亿由投资者借给贵州茅台(即购买贵州茅台发行的20亿债券),无论当时约定的利率水平如何,投资者所得本利之和,必将远远少于作为股东已获现金红利,更无法与未来可能继续获得的现金红利相比。从安全性的角度而言,借给贵州茅台的20亿债券,与投资20亿占贵州茅台26%股份,安全性几乎没有分别,但收益率却有云泥之别。

然而,这仅仅是优秀的个体。如果投资者不是认购贵州茅台这样的优质企业股权,而是买下了类似金亚科技保千里浪莎股份中弘股份乐视网等类型的企业,将投资者看作一个整体,不仅高收益无从说起,连本金也大概率会损失惨重。

任何一次的本金大幅损失,对于投资者的打击都是灾难性的,也是格雷厄姆体系所不允许的。因此,格雷厄姆的投资体系里,分散组合投资是非常重要的前提。

就格雷厄姆本人而言,经常持有超过75只个股,他给普通人的建议,也是至少保持30只以上的个股投资。并且,这30或75只股票也不是随意选择的,而是应该选择股价明显低于内在价值的股票持有。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况,定义了一个名词叫做“安全边际”。

股票除股价以外,还有一个与股价不完全同步的“内在价值”,这是格雷厄姆证券分析体系最大的贡献。所谓内在价值,是一个不确定的概念,大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算,但它可以有一个可估算范围。

内在价值来自股票代码背后所代表的公司。购买股票的人,所拥有的并不是一串代码,而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权,还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权,后者能够为股票的价值兜底,这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。

在这个兜底价值以下买入股票,遇到最坏情况可以收回成本略有盈余,而结果若不是最坏情况,则可以获取丰厚的利润。

格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期看作/且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系,主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。这种思维方式与格雷厄姆在1930年前后美国股市崩盘中的经历有着莫大的关系。

1929年9月3日美国道琼斯指数创下381.17点高点后,两个月时间里暴跌40%以上。跌势一直持续到1932年7月,最低跌至41.22点,跌幅超过89%。25年后的1954年,道琼斯指数才重新回到381.17点崩盘位置。

从1929年到1932年,美国国内有101家银行破产,109371家企业及大量中产阶级和农户破产,近1/4的劳动人口失业。1932年9月,全美有3400 万成年男女和儿童,约占全国总人口的28%无法维持生计(1100 万户农村人口未计在内),200万人四处流浪。

1930年,也是作为基金经理的本杰明.格雷厄姆职业生涯最糟糕的一年,他打理的账户损失了50%。尽管格雷厄姆和合伙人纽曼继续按季度支付0.25%的红利,可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者依然坚持撤资,格雷厄姆非常沮丧,已经准备放弃。幸亏合伙人的岳父注入一笔7.5万美元的资金,使基金存活下来。

正是这样的生存环境,使格雷厄姆的《证券分析》体系充斥着大萧条的烙印。他不仅建议投资者将资本分散到至少30只股票以上,且每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3(有形账面净值=总资产-商誉、专利权等无形资产-全部负债)。

在格雷厄姆的眼里,只有这样的买入价格才可以保证即便这家上市公司破产清算,也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益。

实际上,由于资本天然的逐利本性,这些低于重置价值或者清算价值的公司股票,其市价经常会大幅上涨,绝大部分都无需真的等待清算。

即便如此,格雷厄姆还是建议至多将本金的75%投入到股票投资(其余25%以上购买美国国债),且至少分散到超过30家公司。30家公司中,总有部分被市场错杀的公司可以给投资人带来额外的惊喜,创造满意的回报。

——由此你就理解了,部分依仗低pe低pb选股,却集中于一两家企业甚至杠杆持有一家企业,却号称走格雷厄姆价值投资道路的投资人,对格雷厄姆的误解得有多深啊!

可是,这样的出价怎么可能买到股票呢?

格雷厄姆用一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势。他用一个拟人的“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性:贪婪和恐惧交替而来。他说:

投资者应该把市场行情想像成一位亲切的市场先生的报价,他是你私人生意中的合作伙伴。

市场先生从不失信,他每天定时出现并报出一个清晰的价格,然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征,但市场先生的报价却是不可预测的。因为,这个可怜的家伙患有无法治愈的精神缺陷。

有时,他很高兴,只看到生意中有利的因素,他会制定很高的买卖价格,因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果;

有时,他又很悲观,认为无论是生意还是世界等待人们的只有麻烦,他会制定很低的价格,因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。

如果他的报价很低,你或许愿意买进;如果报价很高,你或许愿意将你的股份卖给他;又或者你也可以干脆对他的报价不予回应。

市场先生还有一个可爱的性格:他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣,他明天会再给你一个新的,交易与否完全由你决定。

很显然,他的狂躁抑郁症发作得越厉害,对你就越有利。

但是,你必须记住一个警告,否则无论做什么都是愚蠢的:市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包,而不是他的智慧。

如果他在某一天表现得特别愚蠢,你有权选择忽视他或利用他,但如果你受到他的影响,那将是一场灾难。

因为有被贪婪和恐惧所左右的市场先生存在,遵循格雷厄姆投资体系的投资者,得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票,并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去,收获利润。

坚持格雷厄姆原则的杰出投资者非常多,他们被称为“格雷厄姆和多德部落”,其中最杰出的代表是沃尔特.施洛斯。

这位仅有高中学历,最初是华尔街一家经纪公司办公室打杂跑腿的小伙儿,因为参加了纽约证券交易机构赞助的格雷厄姆夜校课程,学习并掌握了格雷厄姆的投资体系。

1946年初,从第二次世界大战战场归来的施洛斯(1941年底参军)获得了在格雷厄姆-纽曼基金公司工作的机会,九年半后他辞职开创自己的基金。

在施洛斯基金存续的47年投资生涯里,他严格遵守格雷厄姆投资原则,寻找被市场先生报错价的公司股票,获得了47年5456倍,年化20.09%的惊人收益。

47年中,施洛斯几乎从不做企业调研,只是阅读和统计企业财报数据,寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。买下他们,静静等待价值回归,然后卖出,继续寻找,周而复始。

支撑这惊人回报的背后,就是伟大的《证券分析》三大原则:股票是企业部分所有权的凭证;无情地利用市场先生的报价;坚持买入时的安全边际原则。

格雷厄姆大概是有一颗悲天悯人的心。尽管在赚钱方面很成功,但他最大的乐趣并不是赚到多少钱——金钱对于格雷厄姆而言,更像是一种记录成绩的方法(对巴菲特也是如此),而是如何帮助没什么天赋的普通人,也能通过证券市场获取满意的回报。

因此,实际上格雷厄姆《证券分析》体系一直建立在使用者没有什么商业能力的假设上,本质上还是一种统计学,一种叠加对价值投资基本原理理解和信赖的统计学,当然,还必须要有基本的财务报表阅读能力和足够的耐心。

还记得吗?1954年,道琼斯指数才突破1929年大崩溃的高点381点。1956年,大约在道琼斯指数400点附近,62岁的格雷厄姆宣布清算基金,退休。虽然期间经历了恐怖的大萧条,但格雷厄姆基金存续33年里年化回报率超过了20%。

退休后的格雷厄姆没有远离市场,一边在大学校园从事投资思想传播,一边关注着股市的波动和发展。晚年,格雷厄姆回顾和总结自己毕生的经验后,甚至提出了一套毫无艺术空间、直接可以直接照猫画虎指导买卖的操作流程。

这套流程发布于1976年9月20日的一本杂志上面(次日,82岁的格雷厄姆去世)。原文是以访谈形式发表的,老唐将其提炼后如下:

①找出所有TTM市盈率低于X倍的股票(TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润);

②X=100/两倍的无风险收益率(例如无风险收益率为4%,则X=100/8==12.5)

③资产负债率<50%(资产负债率=总负债/总资产);

④选择至少30家以上,每家投入不超过总资本的2.5%;

⑤剩余的25%资金加上选股不足30家导致的剩余资金买入美国国债(假设当时市场只能选出10只符合标准的股票,则股票占比不超过25%,国债占比75%;如果一只也选不出来,国债占比100%;能选出50只,国债占比25%,每只个股投入总资金的75%/50=1.5%。美国国债可以用任何无风险收益产品替代)

⑥任何一只个股上涨50%以后,卖出,换入新的可选对象或国债;

⑦购买后的第二年年底前,该股涨幅不到50%,卖掉,换入新的可选对象或国债,除非它依然符合买入标准。(即2018年9月买入的股票,到2019年12月31日涨幅不足50%,也卖出);

⑧如此周而复始。

格雷厄姆说:“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好,简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证,它绝对经得起我的任何检验。” 

按照格雷厄姆的预计,该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

什么是尽职调查、调查目的、作用和调查内容,以及如何做尽职调查,也就是方法。

一、尽职调查定义和目的

尽职调查定义和目的

定义:尽职调查是指PE投资人在与目标企业达成初步合作意向后,经协商一致,对目标公司的一切与本次投资相关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动,又称为审慎性调查。

尽职调查的目的是PE尽可能全面地获取目标公司的真实信息。

二、尽职调查的作用

尽职调查的作用

风险发现

PE需要收集充分的信息,全面识别投资风险,评估风险大小并提出风险应对的方案。考察的内容包括企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题以及监管问题。

价值发现

PE通过尽职调查获得的信息,对目标公司市场、产品与服务、商业模式、管理团队等方面进行评估,结合PE的投资偏好,判断目标公司是否值得投资。

投资决策辅助

尽职调查还有助于PE更好地进行各项投资决策。包括投资协议谈判策略、投资后管理的重点、评估项目退出的方式和可行性。

三、尽职调查的内容

一般地,尽职调查的内容主要包括法律尽职调查、业务尽职调查、财务尽职调查三类。

第一类:法律尽职调查

法律尽职调查可以帮助PE全面评估企业资产和业务的合法性以及潜在的法律风险,这方面的工作一般由外聘的律师完成。其主要内容包括:

确认目标企业的合法成立和有效存续;

核查目标企业所提供文件资料的真实性、准确性和完整性;

充分了解目标企业的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态,确认企业产权、业务资质和其控股结构的合法合规;

发行和分析目标企业现存的法律问题和风险并提出解决方案;

出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。

重点关注问题包括:历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、重大合同、诉讼及仲裁、税收和政府优惠政策等。

第二类:业务尽职调查

业务尽职调查是为了了解过去和现在企业创造价值的机制,以及这种机制未来的变化趋势。业务尽职调查是整个尽职调查的核心,财务、法律、资源、资产以及人事方面的尽职调查都是围绕业务尽职调查展开的。

业务尽职调查的主要内容包括:

企业基本情况:包括企业的工商登记资料、历史沿革、组织机构、股权架构、主要股东的基本情况;

管理团队:包括董事会成员及主要高级管理人员的履历介绍、薪酬体系、、期权或股权激励机制等;

产品和服务:包括产品、服务的基本情况、生产和销售情况、知识产权(商标和专利)、核心技术和研发事项等;

市场:包括企业所属的行业分类、相关产业政策、竞争对手、供应商、经销商情况、市场占有率、定价能力等;

发展战略:包括企业经营理念和模式、中长期发展战略及近期策略、营销策略以及未来业务发展目标等;

融资运用:包括企业融资需求及结构、计划投资项目、可行性研究报告及政府批文等;

风险分析:企业面临的主要风险,包括市场、项目、资源、政策、竞争、财务及管理等;

决定该投资项目成败的关键因素是项目的管理团队;

因此,投资者需要与公司的管理团队进行多次会谈以了解他们的经验、运营理念和发展计划;

也可以考虑从外部获得管理团队的相关信息,甚至可以雇佣私家侦探;

第三类:财务尽职调查

财务尽职调查是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的前提,是判断投资是否符合战略目标及投资原则的基础。它对了解目标公司资产负债、内部控制、经营管理的真实情况,充分揭示其财务风险,分析盈利能力、现金流,预测目标公司未来前景起到重大作用。其重点调查内容包括:

过去财务业绩情况,并对企业未来财务状况进行合理预测;

了解其会计政策及相关会计假设,进行财务比率分析,重点考察企业的现金流、盈利及资产事宜;

重大关注会计政策与会计估计、财务报告及相关财务资料、财务比率分析、纳税分析;

近年的资产负债表、利润表、现金流量表及相关财务资料的内容进行审慎核查。财务比率分析包括盈利能力分析、偿债能力分析、运行能力分析、综合评价等。

认真检查和分析公司的历史业绩;

仔细对照公司的预算和实际经营效果;

聘请会计师事务所来验证公司的财务数据,检查公司的管理信息系统,开展审计工作;

四、如何做尽职调查?

在工作实务中,王心律师总结了尽职调查十要诀,参考如下:

(一)、看准一个团队(1个团队)

投资就是投人,投资就是投团队,尤其要看准投团队的领头人。

(二)、发掘两个优势 (1优势行业+2优势企业)

在优势行业中发掘、寻找优势企业。优势行业是指具有广阔发展前景、国家政策支持、市场成长空间巨大的行业;优势企业是在优势行业中具有核心竞争力,细分行业排名靠前的优秀企业,其核心业务或主营业务要突出,企业的核心竞争力要突出,要超越其他竞争者

(三)、弄清三个模式 (1业务模式+2盈利模式+3营销模式)

就是弄清目标企业是如何挣钱的。业务模式是企业提供什么产品或服务,业务流程如何实现,包括业务逻辑是否可行,技术是否可行,是否符合消费者心理和使用习惯等,企业的人力、资金、资源是否足以支持。盈利模式是指企业如何挣钱,通过什么手段或环节挣钱。营销模式是企业如何推广自己的产品或服务,销售渠道、销售激励机制如何等。好的业务模式,必须能够赢利,好的赢利模式,必须能够推行。

(四)、查看四个指标 (1营业收入+2营业利润+3净利率+4增长率)

PE投资的重要目标是目标企业尽快改制上市,我们因此关注、查看目标企业近三年的上述前两个指标尤为重要。PE投资非常看重的盈利能力和成长性,我们由此关注上述的后两个指标。净利率是销售净利润率,表达了一个企业的盈利能力和抗风险能力,增长率可以迅速降低投资成本,让投资人获取更高的投资回报。把握前四个指标,则基本把握了项目的可投资性。

(五)、理清五个结构 (1股权结构+2高管结构+3业务结构+4客户结构+5供应商结构)

理清五个结构也很重要,让投资人对目标企业的具体结构很清晰,便于判断企业的好坏优劣。

1)股权结构:主次分明,主次合理;

2)高管结构:结构合理,优势互补,团结协作;

3)业务结构:主营突出,不但研发新产品;

4)客户结构:既不太散又不太集中,客户有实力;

5)供应商结构:既不太散又不太集中,质量有保证。

(六)、考察六个层面 (1历史合规+2财务规范+3依法纳税+4产权清晰+5劳动合规+6环保合规)

考察六个层面是对目标企业的深度了解,任何一个层面存在关键性问题,可能影响企业的改制上市。当然,有些企业存在一些细小暇疵,可以通过规范手段予以改进。

1)历史合规:目标企业的历史沿革合法合规,在注册验资、股权变更等方面不存在重大历史瑕疵;

2)财务规范:财务制度健全,会计标准合规,坚持公正审计;

3)依法纳税:不存在依法纳税的问题;

4)产权清晰:企业的产权清晰到位(含专利、商标、房产等),不存在纠纷;

5)劳动合规:严格执行劳动法规;

6)环保合规:企业生产经营符合环保要求,不存在搬迁、处罚等隐患。

(七)、落实七个关注 (1制度汇编+2例会制度+3企业文化+4战略规划+5人力资源+6公共关系+7激励机制)

七个关注是对目标企业细小环节的关注。如果存在其中的问题,可以通过规范、引导的办法加以改进。但其现状是我们判断目标企业经营管理的重要依据。

1)制度汇编:查看企业的制度汇编可以迅速认识企业管理的规范程度。有的企业制度不全,更没有制度汇编;

2)例会制度:询问企业的例会情况(含总经理办公周例会、董事会例会、股东会例会)能够了解规范管理情况,也能了解企业高管对股东是否尊重;

3)企业文化:通过了解企业的文化建设能知道企业是否具有凝聚力和亲和力,是否具备长远发展的可能;

4)战略规划:了解企业的战略规划情况,可以知道企业的发展有无目标,查看其目标是否符合行业经济发展的实际方向;

5)人力资源:了解企业对员工培训、激励计划、使用办法,可以了解企业是否能充分调动全体员工发展业务的积极性和能动性,考察企业的综合竞争力;

6)公共关系:了解企业的公共关系策略和状况,可以知道企业是否具备社会公民意识,是否注重企业形象和品牌,是否具有社会责任意识;

7)激励机制:一个优秀的现代企业应该有一个激励员工、提升团队的机制或计划,否则,企业难于持续做强做大。

(八)、分析八个数据 (1.总资产周转率、2.资产负债率、3.流动比率、4.应收账款周转天数(应收账款周转率)、5.销售毛利率、6.净值报酬率、7.经营活动净现金流、8.市场占有率)

在理清四个指标的基础上,我们很有必要分析以下八个数据,是我们对目标企业的深度分析、判断。

1)资产周转率:表示多少资产创造多少销售收入,表明一个公司是资产(资本)密集型还是轻资产型。该项指标反映资产总额的周转速度,周转越快,反映销售能力越强,企业可以通过薄利多销的办法,加速资产的周转,带来利润绝对数的增加。计算公式:总资产周转率=销售收入÷平均总资产。

2)资产负债率:资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比,也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度;资产负债率的高低,体现一个企业的资本结构是否合理。计算公式:资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100%。

3)流动比率:流动比率是流动资产除以流动负债的比例,反映企业的短期偿债能力。流动资产是最容易变现的资产,流动资产越多,流动负债越少,则短期偿债能力越强。计算公式:流动比率=流动资产÷流动负债。

4)应收账款周转天数(应收账款周转率):应收账款周转率反映应收账款的周转速度,也就是年度内应收账款转为现金的平均次数。用时间表示的周转速度是应收账款周转天数,也叫平均收现期,表示自企业从取得应收账款的权利到收回款项,转换为现金所需要的时间。一般来说,应收账款周转率越高、平均收帐期越短,说明应收账款收回快。否则,企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上,影响正常的资金周转。计算公式:应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款;应收账款周转天数=360÷应收账款周转率。

5)销售毛利率:销售毛利率,表示每一元销售收入扣除销售产品或商品成本后,有多少钱可以用于各期间费用和形成利润,是企业销售净利率的最初基础,没有足够大的毛利率便不能盈利。计算公式:销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入)×100%。

6)净值报酬率:净值报酬率是净利润与平均股东权益(所有者权益)的百分比,也叫股东权益报酬率。该指标反映股东权益的收益水平。计算公式:净值报酬率=(净利润÷平均股东权益)×100%。

7)经营活动净现金流:经营活动净现金流,是企业在一个会计期间(年度或月份,通常指年度)经营活动产生的现金流入与经营活动产生的现金流出的差额。这一指标说明经营活动产生现金的能力,企业筹集资金额根据实际生产经营需要,通过现金流量表,可以确定企业筹资总额。一般来说,企业财务状况越好,现金净流量越多,所需资金越少,反之,财务状况越差,现金净流量越少,所需资金越多。一个企业经营净现金流量为负,说明企业需筹集更多的资金满足于生产经营所需,否则企业正常生产经营难以为继。

8)市场占有率,也可称为“市场份额”是企业在运作的市场上所占有的百分比,是企业的产品在市场上所占份额,也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大,可以使企业获得某种形式的垄断,这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。当一个企业获得市场25%的占有率时,一般就被认为控制了市场。市场占有率对企业至关重要,一方面它是反映企业经营业绩最关键的指标之一,另一方面它是企业市场地位最直观的体现。市场占有率是由企业的产品力、营销力和形象力共同决定的。

(九)、走好九个程序 (1收集资料+2高管面谈+3企业考察+4竞争调查+5供应商走访+6客户走访+7协会走访+8政府走访+9券商咨询)

要做好一个投资项目,我们有很多程序要走,而且不同的目标企业所采取的程序应该有所不同、分别对待,但是以下就个程序是应该坚持履行的。

1)收集资料:通过多种形式收集企业资料。

2)高管面谈:高管面谈,是创业投资的一个初步环境也是非常重要的环节。依据过往经验,往往能很快得出对目标企业业务发展、团队素质的印象。有时一次高管接触,你就不想再深入下去了,因为印象不好。第一感觉往往很重要,也比较可靠。

3)企业考察:对企业的经营、研发、生产、管理、资源等实施实地考察;对高管以下的员工进行随机或不经意的访谈,能够得出更深层次的印象或结论。

4)竞争调查:梳理清楚该市场中的竞争格局和对手的情况。通过各种方式和途径对竞争企业进行考察、访谈或第三方评价;对比清楚市场中的各种竞争力量及其竞争优劣势。对竞争企业的信息和对比掌握得越充分、投资的判断就会越准。

5)供应商走访:了解企业的采购量、信誉,可以帮助我们判断企业声誉、真实产量;同时也从侧面了解行业竞争格局。

6)客户走访:可以了解企业产品质量和受欢迎程度,了解企业真实销售情况,了解竞争企业情况;同时,客户自身的档次和优质情况也有助于判断企业的市场地位、以及市场需求的潜力与可持续程度。

7)协会走访:了解企业的行业地位和声誉,了解行业的发展态势。

8)政府走访:了解企业的行业地位和声誉,了解政府对企业所处行业的支持程度。

9)券商咨询:针对上市可行性和上市时间问题咨询券商,对我们判断企业成熟度有重要作用。

(十)、报告十个内容(1.企业历史沿革;2.企业产品与技术;3.行业分析(机会与威胁);4.企业优势及不足;5.发展规划;6.股权结构;7.高管结构;8.财务分析;9.融资计划;10.投资意见)

《尽职调查报告》是业务的基本功,是对前期工作的总结,是最终决策依据。写好《尽职调查报告》,至少应报告以下10个方面的主要内容。

1)企业历史沿革:股权变动情况,重大历史事件等。

2)企业产品与技术:公司业务情况、技术来源。

3)行业分析:行业概况、行业机会与威胁,竞争对手分析。

4)优势和不足:企业有哪些优势,哪些是核心竞争力;存在不足或缺陷,有无解决或改进办法。

5)发展规划:企业的近期、中期的发展规划和发展战略;以及发展规划的可实现性。

6)股权结构:股权结构情况,合理性分析。

7)高管结构:高管人员和技术人员背景情况,优势、劣势分析。

8)财务分析:近年各项财务数据或指标情况及分析。

9)融资计划:企业发展计划和融资计划及融资条件。

10)投资意见:投资经理对项目的总体意见或建议。

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