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货币错配的原因有哪些?

时间:2018-09-14 16:55:03  来源:货币错配  本篇文章有6140字,看完大约需要20分钟的时间

货币错配的原因有哪些?

时间:2018-09-14 16:55:03  来源:货币错配

货币错配的原因有哪些?

在20世纪后期金融自由化浪潮的背景下,随着经济全球化和金融一体化程度的加深,新兴市场国家的货币错配现象变得极为普遍,货币错配程度也逐步加深。对于发展中国家而言,货币错配的形成有内因和外因两个方面。

就外因而言,主要表现在两方面。一方面,货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经济一体化的自然结果(Ize & Yeyati,1998;Arteta,2005)贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实际部门的美元化,从而出现货币替代和资产替代的情况,进而导致金融美元化。金融美元化是实际美元化的反映,而货币错配则是这一过程的产物。另一方面,布雷顿森林体系崩溃以后形成了以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系,事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了,因此本币不是“关键货币”的国家都面临着程度不同的货币错配风险,而发展中国家尤为严重(李扬,2005)。

货币错配的原因有哪些?

至于内因,学者们强调了发展中国家金融市场欠发展、制度不健全、监管不力、政策不合理以及政治和经济存在较高的不确定性等方面。Jeanne(2003)列举了引发新兴市场国家货币错配的几种原因:货币发行人的可信度缺失、政府对货币错配借款人公开或不公开地进行救助、本国金融发展滞后、政府政策承诺或传导工具存在问题以及对国内部分企业的保险政策等等。

金融市场欠发展

(尤其是债券市场、外汇市场和衍生品市场)

经济学家一致认为这是造成发展中国家货币错配最主要的原因之一。Goldstein& Turner指出,发展中国家一般都是实行赶超型发展战略,但是资金短缺,特别是进口先进技术和设备所需的外汇资金。同时,由于这些国家金融市场不完全,本国货币不能用于国际借贷,即存在所谓的原罪问题(original sin),因而只能通过借入外债来为本国发展筹集资金,货币错配问题从而不可避免。Eichengreen et al.(2005)认为货币错配是原罪的一个可能结果,取决于当局如何管理原罪的影响,或者说取决于这个国家的政府对国际债务的反应。另一方面,由于金融市场的欠发展,缺乏有效对冲货币风险的各种金融工具,导致货币错配不断积累。

制度不健全

De Nicolo et al.(2003)认为制度因素是决定各国银行存款美元化程度差异的主要原因。De la Torre&Schmukle(2003)认为发展中国家缺乏范围广泛、功能相对完善的市场及有关的制度性基础设施——包括法律制度、产权制度、会计制度、信息披露制度、监管制度、债权人信息以及治理结构等方面。所有这些是保持宏观经济稳定、有效实施金融监管和履行各种合约的基础。制度不健全导致发展中国家存在较高的系统性风险(如宏观价格风险、价格引致的违约风险等),使得合约缺乏时间一致性(time consistency,即债务人合约在执行过程中可能重新考虑修改合约的有关条款),因而短期美元合约成为代理人在全球化的市场中进行交易和应对系统性风险的理性反应。

政策不合理

主要表现在不合理的宏观经济政策(如货币政策制定失误、固定汇率安排、金融账户开放太早、外汇管理和外债管理失误等)、政府隐含的或明确的救助担保、政策的多变性等方面。货币发行人缺乏可信度导致代理人更多地借入外币债务,较高的通货膨胀率阻碍了本币计值的债券市场发展,而固定的汇率安排对汇率风险套利行为形成不合适的激励(Jeanne,2003;Goldstein&Turner, 2005)。在金融自由化和监管不力的情况下,资本的大规模流入会造成本币汇率高估,从而外币计值债务的事前成本较低(Bunda,2003)。Bussiere et al.(2004)发现货币错配程度与金融账户的开放程度正相关。Eichengreenetal.(2005)指出一国政府可能会忽视积累储备作为保护其免受汇率冲击的必要性,或者可能会误导银行和企业,使之相信汇率会永远保持钉住,使得他们低估汇率风险,因而低估外汇敞口头寸风险。新兴国家过多地借入外币债务是由于存在政府隐含的或明确的救助担保(McKinnon& Pill,1999;et al.)。Bunda(2003)认为,新兴市场国家政府一方面存在与汇率制度选择内在相关的隐含担保;另一方面,如果发生银行挤提,对外币计值的存款存在着隐含的担保。De la Torre&Schmukle认为,持有美元债务的债务人预期政府会提供救助,因为他们“太大而不能倒闭”(too big to fail)或“太多而不能跨”(too many to fail)。

在东南亚国家中至少存在三种影响私人投资者行为的政府担保:国家为保证国内金融体系的运行而采取的政策措施、政府对资本账户自由兑换的承诺和缺乏弹性的固定汇率制,后两种担保实际上是对私人短期对外融资的补贴(金洪飞,2004)。外国贷款人偏好外币贷款也是基于同样的原因,但是也受国内货币(抵押品)高估的因素所驱动。DelaTorre&Schmukle分析了与政府有关的时间不一致性和双重代理(dual—agency)问题,指出政策的多变性可能导致稀释风险(dilution risk)和没收风险(confiscation risk),所谓稀释风险是指新兴市场经济体主权政府作为本币债务的发放人,存在着通过较高的通货膨胀率来降低本币债务的激励所造成的风险。没收风险是指新兴市场经济体主权政府对金融合约在行政上所强加的强制性侵犯而带来的风险。稀释风险可以在不违反合约条款的情况下侵蚀金融合约的实际价值,没收风险来自于合约条款本身会被主权政府的法规所改变。因此,短期外币合约是理性贷款人和借款人之间的均衡结果。

宏观经济和政治具有较高的不确定性

有些发展中国家政局不稳,甚至爆发战争、内乱等,国内经济也存在较高的风险,常常发生剧烈波动,使得公众对政府的宏观经济调控能力丧失信心。因此,外国投资者对发展中国家的偿付约束更紧,导致债务结构更多地倾向于短期外币债务,从而形成货币错配(De la Torre&Schmukle,2003;Bussiere et al, 2004)。

(一)外汇市场主体的单一性使得银行承担了更多外汇资源配置。基于长期实施的出口导向型政策以及国际分工地位等因素影响,我国国际收支1999-2011年连续12年保持经常项目和资本项目双顺差,几乎所有的外汇流入通过金融机构体系转化为央行的外汇储备,即遵循了这样的流入路径:外汇流入-金融机构外汇存款增加-结汇交易增加-央行外汇储备增加-金融机构外汇存款减少。截至2012年12月末,外汇储备余额高达3.3万亿美元。在早期的结售汇制度下,各经济主体对于所需或所得之外汇必须向银行买卖,这就使本应由其他经济主体承担的货币错配风险通过与银行所叙作的结汇或售汇业务转移给了银行部门,也就是说,企业和居民将货币错配的风险转嫁到了商业银行。这样未来因汇率波动造成的资产或负债净值的变化就由银行部门承担。虽然各银行可以利用银行间交易市场将多余的头寸再转移出去,但由于银行是我国外汇市场的主体,因此,就银行业整体而言,货币错配的风险仍然存在。从表面上看,金融机构外汇存款一增一减相抵。外汇存款余额表现平稳,但实际上流量惊人,流入的外汇存款大量转换成人民币存款,改变和影响了银行机构的本外币资产负债配置。

(二)人民币汇率升值预期下的套利套汇行为加剧了商业银行货币错配。2005年汇率制度改革后,我国开始实行有管理的人民币浮动汇率制度,人民币进入持续的升值预期通道。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2012年12月,人民币名义有效汇率升值23.25%,实际有效汇率升值31.86%。在升值预期刺激下,市场主体“资产本币化、负债外币化”的财务运作模式盛行,企业利用外汇贷款进行“无风险套利”的现象增多,在对外贸易活动中尽可能地使用美元等外汇贷款对外支付,外汇贷款规模迅速扩张,企业和居民持有外币资产意愿下降,抑制了外汇存款的增长,致使金融机构的外汇存贷比呈不断升高的趋势,2008年金融机构外汇存贷比为136.05%,到2012年达168.12%。商业银行作为交易对手持有大量外汇贷款资产,面临人民币升值而缩水的风险,不得不通过远期、掉期以及货币互换等金融衍生工具来对冲和降低风险。同时,由于我国资本市场不发达,资金价格高于国际水平,为国际国内经济主体提供了无风险套利机会,部分异常资金通过各种渠道进入国内,进一步加剧了商业银行的货币错配。

(三)商业银行自身存在货币错配的利益驱动。商业银行出于资产负债管理和筹资需要,包括代客外汇交易、发放外币贷款、发行外币债券及叙做衍生业务、给境外股东分红等都需要持有一定数量的外币资产。通过主动进行外币资产和负债调整,商业银行能够获取本外币的利差和汇差。在人民币升值后,商业银行的外币资产按人民币口径计算总额减少,部分银行逐步减持外币资产或控制外币资产的增长幅度,并加大对本币资产的持有比例,从而导致资产负债结构发生改变。

我国存在货币错配,而且是债权型货币错配。它的主要特征之一是当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的积累一方面来源于国际收支的顺差以及热钱的涌进,另一方面,外汇储备也来自国内居民的资产替代,由于他们担心本币升值,持有的外汇纷纷卖给国家,换回本币,这样,国家的外汇储备头寸就会持续增加。债务型货币错配对货币政策的影响已经得到学者的广泛研究,债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。 

我国之所以存在较为严重的债权型货币错配,主要原因有三个: 

第一,人民币不是国际货币,难以在国际贸易与投资中充当计价货币,也无法用本币进行借贷,即存在原罪问题,从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量的外币资产与负债。 

第二,从1994年人民币汇率制度改革以来,我国长期实行钉住美元的固定汇率制度,使得国内经济主体对汇率风险不敏感,从而没有动力减轻微观层面的货币错配。同时由于我国银行结售汇制度的推行,使得中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险。 

第三,我国存在高储蓄倾向,在经济增长的现实背景下,过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余,结果外币资产规模越来越高,最终形成了目前较为严重的货币错配。 

在改革开放之初,由于外汇资金短缺,我国实行了强制结售汇和限额管理制度,使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到了政府手中,因而政府积累了巨额的净外汇资产,并且承担了全部的货币错配风险。目前,对汇率形成机制的改革以及资本项目放松管制已成为我国市场化改革的既定目标。货币错配风险由政府统一承担的格局必将逐步改变,相应地,市场和各类经济行为主体将越来越多地、自主地承担风险。在这样一个变化的过程中,货币错配的风险将会逐渐显露在我国的经济生活之中。近年来,我国商品和服务贸易顺差加速增长,从贸易比较优势来看,未来几年不会有太大变化;外币衍生品交易在短期内不能得到可观的发展;汇率浮动缺乏灵活性等因素,这都使得我国货币错配仍将存在,并且有增大的趋势。上述影响主要表现在以下几个方面: 

1.商品和服务顺差 

商品和服务顺差近几年处于加速增长状态。从贸易比较优势来看,未来几年不会有太大变化。不确定性就是人民币汇率升值所引起的贸易条件变动。 

目前距人民币汇率改革已近3年,应该渡过了J 曲线效应的时滞阶段,但汇改后贸易顺差却仍在增长。在短期内,随着收入增长,在高储蓄率的前提下,储蓄增加,投资小于储蓄的局面也不会有太大改变,多余的储蓄只能依靠出口。这一方面也是由于就业的压力,我国每年新增900万~1000万的就业人口,必须维持一定的增长速度和出口加工业的吸纳能力。从资本项目来看,人民币渐进升值引起了国外资本流入。如果人民币升值在未来几年不发生逆转的话,权益资本逆转可能性也非常小。至于我国对外投资,短期内增加的可能性也不大。 

我国目前缺乏自主品牌和核心技术,对外投资经验不足,2006年才有211亿美元的对外投资,对于巨大的货币错配来说,杯水车薪。如果考虑到国际上的因素,主要工业化国家,尤其是美国低储蓄高消费的局面也不会有太大改变,这造成它们的对外逆差,也造成了其他国家主要是东亚国家包括我国的贸易顺差。所以,从构成货币错配最重要的一块内容国际收支顺差来看,未来几年的货币错配不仅不会降低,而且还有可能加剧。 

2.外币衍生品交易 

外币衍生品交易的敞口头寸能够对冲货币错配。我国目前正在加速外汇衍生品交易市场的发展,国外NDF 市场也在推进人民币交易。如果外汇管制能有一定程度的放松,我国境内公司部门既可以参与国内外汇衍生品交易,又能参与国际NDF市场交易的话,交易量应该有一个比较大的放大,但相对于我国巨额的净外币资产来说,短期内可能也还是杯水车薪。更重要的是,只要没有足够的境外交易对象加入,国内交易对象之间的交易再大,也只是满足内部可加性,无法抵消整体货币错配。至于货币互换,由于人民币定值的对外债权很少,在可预见的将来也不会太多,交易量在短期内不会有太大的变化,也不能够从根本上减少货币错配。 

3.汇率的影响 

我国净债权头寸下的货币错配在人民币汇率升值时会引起人民币表示的净资产贬值,这虽然在一定程度上会自动缓解我国目前的货币错配,但是从整体上说,在未来的几年内,我国总体货币错配仍会加剧。

关键字: 趋势债券
来源:货币错配 编辑:零点财经

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