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中国各类金控平台模式是怎样的?影响投资报酬率的要素有哪些?

时间:2018-10-07 18:43:25  来源:投资报酬率  本篇文章有19411字,看完大约需要65分钟的时间

中国各类金控平台模式是怎样的?影响投资报酬率的要素有哪些?

时间:2018-10-07 18:43:25  来源:投资报酬率

中国各类金控平台模式是怎样的?

中国各类金控平台模式是怎样的?影响投资报酬率的要素有哪些?

01、逻辑起点

在国企改革中,金融改革一直备受关注。随着客户对金融企业提供的需求更加多元化和深入化,监管层对业务创新和牌照逐渐放开,单一业务的聚集效应在减弱,全产业链的金融模式应运而生,金融控股公司将成为金融领域的重要趋势之一。

02、金控公司是什么?

金融控股公司是一种纯粹控股公司、子公司之间严格分业管理、金融资产占整体金融控股公司绝对主体的公司。在银行惜贷的背景新兴行业发展亟需多元金融提供支持、混业趋势推动业务创新和综合监管、社会金融服务需求多元化、金融盈利强非银空间大和金融国企改革的潮流下,金融控股平台的优势凸显。

03、我国的金融控股平台有哪些模式?

目前国内金控公司如雨后春笋层出不穷,主要可以分为:非银金融控股的金融集团(如中信集团、光大集团和平安集团和保险系、券商系、基金系和创投系)、产业资本控股的金控平台(如招商局集团、广州友谊、中航资本)、银行系的金控平台和地方政府组建的国有资产投资平台(天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司),几种类型分别以牌照和拓展空间、非金融产业、渠道和客户资源、地方政府支持为特点。

04、金融控股平台的亮点和打造模式?

金控平台可以实现资源协同、融资便利、品牌效应、激励机制和分拆上市的亮点,从而满足各方的不同需求。

地方政府是建立金控平台的主要推手,地方金控大多为地方国有独资或控股企业。借助地方政府力量,金融控股集团能够直接控制地方核心金融企业,掌握较为齐全的金融牌照。打造地方政府金控可以大致分为以下五个步骤:搭建资源平台、搭建云平台、搭建资本平台、进一步抢滩金融资产、优化金融平台。

05、从地方到央企,国改渐入佳境

金融控股平台可以提供通过为客户提供多元化服务提高客户粘性、为资产方提供核心竞争力追求高收益,使金融平台成为衔接客户端和资产端的区域性的闭环生态;地方地方化零为整,服务实体经济;央企引领各产业整合,金融提供弹药。

一、金融控股公司概述

控股公司是以控制其他公司的股份作为其主要业务的公司。根据控股关系形成一种“母-子公司”关系。母公司除控股子公司外,本身还有特定业务的控股公司称事业型控股公司;本身没有特定业务,专门以控股子公司为公司业务的控股公司称作纯粹型控股公司。

金控,即金融控制股份公司,是一种纯粹型控股公司。在中国金融史上还没有这种作为纯粹型控股公司的金融控股公司,它是引进国外的金融控股公司概念,而且至今还未完全形成。

现在我国金融主管部门对金融控股公司的定义还没有明确规定,但是可以对金融控股公司从以下3个方面进行理解:(1)金融控股公司是一种纯粹控股公司,作为金融控股公司的母公司不直接从事任何事业性经营活动;(2)金融控股公司控股银行、证券、保险、信托机构中的两类以上子公司,子公司之间实行严格的分业管理体制;(3)金融性资产占整个金融控股公司的绝对主体。

金融控股公司概述

随着金融改革步伐提速向前,金融混业经营趋势也越来越明晰。随着客户对金融企业提供的需求更加多元化和深入化,监管层对业务创新和牌照逐渐放开,单一业务的聚集效应在减弱,全产业链的金融模式应运而生,金控将成为金融领域的重要趋势之一。

二、金融平台崛起的背景

2.1 经济结构转型升级需要金控集团提供多元金融服务

在银行惜贷的背景下,新兴行业发展亟需多元金融提供支持。新兴行业的崛起是推动多层次资本市场及多元金融结构形成的主要力量之一。目前全国经济结构调整进入关键时期,传统产业转型难、新兴行业融资难,多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要,也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放,金控集团的建立也将补充对新兴行业的资金需求,提供比间接融资更有效的多层次资本支持。

从产业转型升级和产融结合的角度来讲,地方金融机构提供的多元金融对当地产业转型升级有重要支持作用。其可充分发挥平台内外部资源整合优势,发挥金控集团在统筹、协同各类金融资源和要素交易方面的优势,通过统筹银行贷款、信托计划、资管计划、保险产品,以及政府产业引导基金、私募股权基金、互联网金融产品等多种形式,多方募集社会资金,投入支持实体经济,将资金与当地优质资产和项目实现对接,有效促进地方经济转型创新发展。

2.2 监管环境助力金融企业混业经营

混业趋势推动业务创新和综合监管。目前我国监管模式正从多边监管(分业监管)向综合监管模式渐进过渡,“一行三会”在职能上无法逾越的局限性有望被打破。金控模式中的多牌照金融资源由平台集中掌控,符合全能监管思路,即全部监管机构集中于一家监管机构内,将有效避免监管重复、缺位、监管机构间协调不当等问题。随着金融业务的不断创新,业务交叉不断增多,分业监管的效率正在逐渐降低。因此,监管体制需作相应调整。

放眼国外,随着国际金融市场一体化进程加快,金融创新不断涌现,金融业由分业经营走向混业经营,发达国家的金融监管政策和趋向也发生了重大调整,这不仅体现在监管技术方面,还反映在金融监管的理念、金融监管的方式以及国际协调合作方面。而综合监管下也催生了大型金控平台的诞生,综合性金融机构在提供全方位服务的优越性更为明显,科技的进步也为其加强风控和综合平衡能力提供了便利,此外,集团内部的资源共享也有利于降低成本,从而使客户受益。

目前我国金融业整体集中度快速提高但仍有上升空间。考虑到金融业规模效应较强,在政府鼓励民营资本准入的情况下,金融业已成为并购重组领域的排头兵,近年来方正证券并购民族证券、申万并购宏源证券均属于我国证券业集中度提高的案例。

2.3 社会金融服务需求多元化

就金融改革领域而言,当前最核心的问题是要改革金融资源的配置方式,大幅提高配置资源的效率和水平,有效规避风险,真正让金融发挥对实体经济的支撑作用。要以构建多元化、多层次金融供给体系为突破口,促进金融转型与实体经济转型相匹配,拓展实体经济的广度、深度和高度。

从金控需求来看,金控平台满足“小微创金融”、“科技金融”、“供应链金融”的服务需求。与普通金控平台不同的是地方金控平台受益于紧密的政商关系,容易获取当地优质的金融资产,且具有较强的议价能力,这项核心竞争力将帮助金控平台为居民财富投资者在“资产荒”时代提供高成长性的投资标的。而且金控平台熟悉金融业务和资本市场,能够保障相关投资业务的顺利开张,为居民理财保驾护航。

目前我国金融业整体集中度快速提高但仍有上升空间。考虑到金融业规模效应较强,在政府鼓励民营资本准入的情况下,金融业已成为并购重组领域的排头兵,近年来方正证券并购民族证券、申万并购宏源证券均属于我国证券业集中度提高的案例。

2.4 金融盈利强,非银空间大

金融企业整合后的金融资产每年贡献的净利润将成为地方政府的重要收入来源,同时目前地方融资平台负债率普遍较高,如控股商业银行这样的金融机构,也有利于地方政府进行融资,拉动地方投资建设。

从净利润水平来看。未来随着产业升级多元金融需求爆发,非银金融盈利水平有很大的增长空间。从盈利能力来看,搭建金控平台不仅可以支持地方企业升级转型、新兴行业融资发展,每年贡献的净利润将成为地方政府的重要收入来源。

2.5 金控平台顺应金融国改潮流

随着国企改革的浪潮推进,国有资产兼并收购和资产证券化的需求加大,金融作为目前地方政府手中高收益高杠杆性的核心资产,又可反哺实体经济支持传统行业转型,自然在国改春风中最受关注。目前金融国企改革重点集中在国有资产证券化(通过构建综合性金融控股大平台实现国有资产整体上市,各地金控平台也因此如雨后春笋搬应声设立,并希望将来可以盘活地方金融资产)和国有资本运营(通过国有运营总调节分配,国有资本投资对各行业的国有资产进行证券化)。

国有资产定价回归理性,溢价效应显现。资产证券化是推进混合所有制改革最为彻底,也最有效率的路径。国有资产能够充分利用资本市场的定价功能,发掘潜在价值,避免人为压低或抬高国有资产价格。之前一些传统的、不受重视的资产将受益于市场重新估值带来的溢价效应。同时,国有资产能够在不同投资主体之间进行交易,缓解资产专用性带来的沉没成本问题,降低民营资本投资国有企业面临的风险,加快混合所有制改革的步伐。

国有资产证券化的方式主要包括:(1)通过IPO、新三板或香港等市场实现直接上市。但此途径风险大、进程较慢;(2)通过资产注入实现间接地整体上市。将旗下未上市的金融资产注入旗下上市公司容易操作,速度较快,金融国企改革提高资产证券化率多采取这种方式。

资产注入推动混业经营,整体上市构建金控平台。整体上市或资产注入是国有资产证券化的有效途径,也成为证券公司补充资本的重要手段。

国有资产注入集团下属资本运营平台可以实现:(1)国有资产利用上市公司平台获得资金、品牌、管理等方面支撑,借助资本市场价值发现和流动性促进功能,实现注入资产的保值增值,并为公司再融资引进战略投资者或民营资本、股权激励等混合所有制改革奠定基础;(2)上市公司改善经营情况和资产质量,增强平台的竞争实力,充分发挥股权融资价值;(3)集团层面聚焦核心业务发展目标,并沿核心业务上下游不断布局全产业链,促成大平台产业与资本协同发展。

金控模式的内在逻辑是传统的间接融资渠道成本过高,价格机制扭曲导致社会融资问题,有悖于金融体系走向自由化和市场化的趋势,长远看阻碍混业经营格局实现。目前,我国各省市不少国有集团旗下金融资产众多,实现整体上市、构建金控平台促进产融协同发展成为改革转型的最佳选择。

综合考虑宏观经济结构调整、监管环境宽松、社会环境金融服务需求多元化以及金融业的盈利能力,打造地方金控平台乃大势所趋,未来将进入金控大时代。

三、目前国内的金控格局:雨后春笋,层出不穷

目前国内金控如雨后春笋,层出不穷。除了格局稳固的央企金控平台之外,目前不仅省级政府多数参与,甚至地区一级的政府也在整合当地典当行、担保、小贷等金融资产,进行自己的金控布局。尤其是在国改进展较快的广东、江苏、浙江、山东等,均至少拥有一个或以上金控平台,且旗下有一个或以上上市公司。根据金控发展模式的不同,我们把国内金控平台分为4类:

国内金控平台

3.1 非银金融控股的金融集团

比如中信集团、光大集团和平安集团“老三家”,牌照基本齐全,且主业为金融,未来综合优势将逐步体现。另外还有保险系、券商系、基金系和创投系,牌照数量相对较少,但横向拓展的空间较大。

3.2 产业资本控股的金控平台

实体企业通过自己设立或者入股的方式进入金融领域,如招商局集团、广州友谊、中航资本等,其主业为非金融产业,金融牌照已覆盖全面。

3.3 银行系的金控平台

银行的最大优势是丰富的渠道和客户资源,任何一个牌照都可能衍生大业务。如中银国际、建银投资、四大资管公司等。

3.4 地方政府组建的国有资产投资平台

比如天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司等,一般以“地方财政+金融资本”形式出现,对分散的地方财政性质股份进行整合,吸引各类金融要素资源区域化聚集。

地方政府是建立金控平台的主要推手。地方金控大多为地方国有独资或控股企业。借助地方政府力量,金融控股集团能够直接控制地方核心金融企业,掌握较为齐全的金融牌照。地方政府整合金控平台是为了提升国有金融资产的规模集聚效应和资源利用率,提高区域金融业竞争力,更好地服务于本地企业融资和地区经济发展。在地方国企改革和明确股份制改造背景下,建立地方金控能够加大国有企业改制上市的力度,通过IPO、定增或优质资产注入的方式提高国有资产证券化水平。

优势在于:(1)控股区域内优秀金融企业,未来能够逐步建立本地化的金融产业链;(2)控制地方优质的资产端,在政商关系的扶持下具有资产端业务开发和议价能力;(3)拥有地方垄断性的、排他性的金融交易平台,可以有效对接客户端和资产端。地方金控集团具备成功构建区域性“客户-平台-资产”闭环生态的潜力,未来发展前景可期。

四、金控平台五大亮点

金控平台拥有丰富的金融资源,可实现金融与产业资源的有效对接,业务合作渠道更加多元,信息资源及时共享,大大降低业务板块之间在交易中产生的搜寻和谈判成本。金控平台拥有的金融牌照齐全,业务模式多样,通过整合资源、客户、技术和服务渠道,打造环环相扣的资源协同生态圈,为客户提供全方位的金融服务,提高集团运作的整体效率和竞争力。

金控平台五大亮点

4.1 资源协同

协同效应主要体现在业务、财务、交叉销售等方面。首先,我们可以看到集团子公司可以实现业务渠道嫁接,促进各项业务联动发展;其次,金控平台凭借多元化的金融资源可以形成内部资本市场,降低子公司之间资金的拆借成本,提高资金利用效率;另外,子公司产品可以进行多元化组合,提高产品附加值,提高交叉销售能力。

4.2 融资便利

随着资本市场行情轮动,丰富的金融和产业资源为平台的外部融资创造更好的条件,每一块业务在一定阶段都有机会获得市场垂青,持续地为公司业务扩张补充资本金,壮大集团资本实力。同时,借助金控平台的资本市场功能,子公司业务资产证券化水平大幅提升,有望享受资本市场溢价效应带来的价值增值。

4.3 品牌效应

金控模式增强集团的品牌效应,为子业务板块外部融资增添竞争力,也助于抬高企业在资本市场上的估值。

4.4 激励机制

金控模式下,各业务子公司股权与牌照相互分离,业务上分业经营相互独立,股权上高度集中。在现有分业监管体系下,子业务之间实行完全的分业经营,各成员单位在业务经营、投资管理、机制创新等方面具有极大自主性和灵活性。相比未进行业务分拆的金融集团,金控平台在管理和激励机制创新上突破更大,子公司体量小、经营灵活、业绩弹性大,一方面是企业环境更有利于股权激励和员工持股实施、推进和考核,另一方面可以对高管和员工产生更强的激发效应,在公司治理结构的改善以及盈利的提升有更明显的提升作用。

4.5 分拆上市

金控平台拥有丰富的金融资源,熟悉上公司治理结构、运作方式,有望通过一系列资本运作登陆资本市场,享受高额投资回报。目前注册制步伐不断临近,A股市场扩容在即,为子公司分拆上市提供宽松的环境。同时,混合所有制改革正如火如荼进行,对于国资背景的金控平台来说,民营企业战略入股后需要一个顺畅的退出机制,子公司分拆上市后重塑估值,有望分享高溢价,满足“混改”投资者高回报的需求。

五、如何打造金控?

地方政府是建立金控平台的主要推手。地方金控大多为地方国有独资或控股企业。借助地方政府力量,金融控股集团能够直接控制地方核心金融企业,掌握较为齐全的金融牌照。打造地方政府金控可以大致分为以下五个步骤。

造地方政府金控步骤

5.1 搭建资源平台

将地方政府手上的金融资产装入平台,从门槛较低、难度较小的小贷、担保、租赁、创投等入手,整合此类金融资产收集牌照。

5.2 搭建云平台

在集团内部搭建平台,共享各自子公司、业务部门的客户资源、业务资源和销售渠道,同时建立人才流动机制等,实现协同作用。

5.3 搭建资本平台

通过上市等方式实现国有资产证券化,引入战略投资者进行股份制和混合所有制的经营,提升企业效益,壮大资本实力,为下一步布局金融资产做准备。

5.4 进一步抢滩金融资产

金控模式增强集团的品牌效应,为收购外部的证券、保险、银行等大型金融资产增添了竞争力。也有助于提高企业在资本市场估值和融资能力。

5.5 优化金控平台

金控平台拥有丰富的金融资源,熟悉上市公司治理结构、运作方式,有望通过一系列资本运作登陆资本市场,享受高额投资回报。

六、从地方到央企,国改渐入佳境

6.1 金控的“闭环生态”竞争力

金控集团成功的关键在于能够构建完整的“客户-平台-资产”金融闭环生态,该生态系统具备三大要素:(1)建立完整的金融产业链提供多层次融资服务,提高客户对集团的依赖度;(2)掌握优质资产端,拥有持续获取优质资产的能力和业务开发能力;(3)打造综合的金融交易平台,实现资金流在闭环生态中循环流转。

金控的“闭环生态”竞争力

成功的闭环生态能够促进金控集团获取持续稳定收益,实现多元化均衡发展,同时尽可能提高风控能力,降低外部环境对集团业务的影响。

6.1.1 客户方:多元化服务提高客户粘性

优秀的金控集团拥有完整的金融产业链,提供多元化金融产品和融资服务。目前大部分金控集团已经掌握主要金融牌照,一些金控集团还开展授信小贷、担保、股权交易、典当等特色业务。因此,金控平台可以提供股权融资(IPO、创投、产权交易等)、债权融资(银行贷款、授信、公司债券等)以及其他融资服务(融资租赁、保理、信托等),涵盖各类企业几乎所有的融资方式。金控的产业链能够对接企业多元化的融资需求,使相关企业客户对金控的依附程度大为提高。

6.1.2 资产方:核心竞争力追求高收益

把握资产端优势,发展高收益性、成长性业务。随着国内融资成本降低,同时国内经济放缓、产业结构转型,项目收益明显下降,因此金融企业间的竞争将由资金端转向资产端。依托良好的政商关系,金控拥有较强的优质资产端获取能力和业务议价能力,这将是金控的一项核心竞争力。金控可开展依托资产端的相关业务,分享优质资产带来持续的高收益。而且金控拥有熟悉核心业务的专业金融机构和人才团队,能够保障相关业务开展,将进一步放大资产端优势。

6.1.3 金融平台:衔接客户端和资产端,打造垄断的综合金融平台,构建区域性的闭环生态

金控大多已布局银行、证券、信托和保险业务,控制专业的金融机构和人才储备;同时部分金控拥有金融资产交易中心或股权交易所,并大力发展互联网金融平台、第三方支付和征信等金融基础设施。机构主体和基础设施共同组成综合性的金融交易平台,金控集团利用平台深度对接客户端和资产端,构建完整的金融闭环生态,实现资金流、资产流和信息流在内部流转,未来存在流量变现的可能。

6.2地方化零为整,服务实体经济

2015年我国GDP同比增长6.9%,自2010年起连续五年下滑。仔细观察各省份表现,广东、江苏、山东、浙江GDP总量位居前四名,且增速均高于全国平均水平。与优异的经济发展状况相对应的是,四省在金融改革进程中走在全国前列。旗下无论是创办初期便将打造金控平台列为战略目标的广州越秀金控、江苏国信集团、山东鲁信集团,还是发展过程中逐渐聚焦金融的浙江国贸集团,无一不是囊括省内优质金融资产。将金融资产统一到同一平台,有助于地方政府进行资源调配,发挥金融业态在客户和资产端的协同作用,服务实体经济。一方面,金控平台普遍有保险、融资租赁、券商、信托、创投等可实现股权、债权投融资功能的金融牌照,为地方经济发展做贡献;另一方面结合旗下控制的上市公司,将金融资产证券化,一箭三雕,取得溢价、提升上市公司盈利能力的同时,往往还伴随着配套融资,资金用途为增资旗下金融机构,在金融监管日趋严厉的大背景下,有助于降低风险、提高业务能力。

同时,我们注意到,在经济发展落后或者近年GDP增速下滑明显的区域,地方政府也开始有意识将金融资产进行归拢。山西省在煤炭经济受挫,GDP断崖式下跌的情况下,在原有山西国信的基础上,成立山西金控,旗下金融资产悉数转让至新平台,重新打造金控平台,产融结合拯救实体经济意图明显;另外,在一些经济排名靠后的省份,尽管没有省级国级金控,但省会城市的金融混搭也开展的如火如荼。黑龙江省重要的城市供热企业——哈投股份(600840),将本土券商江海证券收入怀中,迈出金融产业布局第一步。

地方AMC作为极具时代特色的一类金融牌照,地方金控成立时也有通盘考虑。山东、山西、重庆等大多数省份均由当地国资金控平台牵头成立当地不良资产管理公司,而西藏、宁夏两地的AMC牌照则由海德股份和睿银控股两家民营企业摘走。

地方化零为整,服务实体经济

6.3 央企引领各产业整合,金融提供弹药

作为在垄断行业和部分暴利行业都肩负着国家投资职能的“巨无霸”央企来说,近年来多面临着主业营利能力下降、占有社会资源与产出不匹配的诟病。我们发现,很多央企集团下都有各类金融公司。在集团自身需求和金融整合创新的大背景下,对牌照和业务扩张的欲望愈发强烈,要超越前辈,“整合成金控集团-整体上市-特色服务”模式成为必然选择,“XX产业+金融”不仅能够打通产业企业之间的隔阂,也有能力排除各个环节的风险,尤其是在供给侧改革之下,对过剩产能整合和不良资产处置,集团金控平台的稀缺性和专业性不可忽视。更细解剖,整合成金控集团是开始,也是一家央企集团改革必经之路,强化风控,加强协调,积极拓展市场;整体上市是溢价;特色服务是未来。

从目前国企改革的节奏看,我们认为“国有资本运营-国有资本投资”是国企改革政策的落实方向。由于各个集团都有类金控平台,从未来的发展趋势看,国有资本运营的金控平台多了一项“稀缺性”,就是这类的金融平台具有行政上的领导能力,在参与国改过程中同国有资本投资一起解决产能过剩问题,并购重组问题,同时在改革和日后经营管理具有“建设性”话语权;其次,具备全牌照,并且有一定规模的资金池,能够为改革增力减压;最后,对AMC执行能力强,能够协调解决在庞大央企不良资产。

最大程度地保持双方的利益一致,是处理有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)关系的核心。有限合伙制度通过LP出资,并将投资决策权赋予具备专业能力的GP的组织形式,一般被认为是一种减少代理成本,保持双方利益一致的最佳方式。在这种组织形式下,GP享有投资自主权,同时在基金进行小比例出资,但可以获得较其出资比例更大份额的收益分成,从而在很大程度上实现了LP与GP的目标一致与利益一致。因此,超额收益分成作为对GP最为有效的利益激励机制,是GP激励的核心。同时,为了顺利开展投资活动,LP亦须在前期预付GP工资即管理费。因管理费并不与最终投资业绩挂钩,管理费对于管理人行为的激励,及其对与LP利益一致关系的影响,已经成为LP群体最为关心的话题之一。管理费和超额收益分成,即通常意义上理解的“2+20”,构成了GP激励机制的核心要素。另外,GP在基金中的出资及GP对于基金项目的跟投,也通常会被认为是双方利益关系的重要方面,同时对GP的行为产生一定的激励与约束。国际机构有限合伙人协会(ILPA)颁布的《私募股权原则》(Private Equity Principles),也将利益一致及其相关的条款安排作为最重要的部分内容之一进行了一系列的原则规定与最佳实践推荐。

根据Preqin最近面向50家领先机构投资者针对基金条款的调研,50%的被调查者认为,管理费是目前就利益一致关系上可以改善的最重要方面,其次是GP出资、收益分配结构等问题。“未完成投资产生费用的支付”及“交易费用抵扣”本质上也可以视为管理费覆盖范围及管理费抵扣的相关问题。

管理费

1、收取模式

管理费的收取有两个基本要素,即收取基数与收取比例,管理费也可以基于上述两个要素概括为两种基本类型。最简单的模式为基于承诺资本的固定比例(一般为2%左右)收取且在整个基金期间不做任何调整和变化的平价管理费。根据海外的相关调查,这种一成不变的收取方式目前实际运用中已越来越少。一般认为,普通管理人在投资期的工作及涉及相关费用较多,但投资期后相关工作及费用则会减少,理应进行相应的折让。同时,在基金后期(一般在基金投资额度超过70%后),普通合伙人往往会开始募集新的基金,从而可以开始收取新基金管理费,这也是管理费递减的一个理由。本着GP不应以管理费获利而应该将后端收益分成作为主要激励的原则,这种平价管理费,一般被认为是一种过度收费,而非保持双方利益一致关系的有效方式。

因此,递减管理费成为目前最为主流的管理费收取方式。“原则”对管理费的递减折让也进行了原则性的规定,即“管理费在成立后续基金、投资期结束或基金进入延长期的情况下,应随着相关费用的降低而考虑降低”。管理费递减的具体方式包括调整收费比例或者收费基础。调整收费比例,即在基金后期一般是投资期后对管理费的比例进行折让或递减,如投资期过后每年减少0.5%,或直接调整比例为1%;调整收费基数,指在基金后期不以承诺金额为基数收取管理费,而按照管理资本的金额或未退出项目组合的进入成本作为基数来收取管理费。一般基金在进入投资期后,会逐渐退出项目并分配利润,相应的管理资本会减少,因此,一般认为投资期后按照管理资本或未退出项目的进入成本来收取管理费是更为合理的方式。递减管理费可以有效的实现管理人的工作成本与其报酬相匹配,尽可能避免管理费过多的情况,较之平价管理费无疑是一种更为有效的激励方式。但是,在按照未退出项目成本支付管理费的情况下,在某种程度上亦可能促使管理人延长项目的持有期以推迟分配来收取更多管理费,在预期的基金表现不佳,管理人预计其根本无法收取超额收益时,这种反向激励效应可能更为明显。

此外,还有一种较为特殊的管理费收取方式,即完全按照管理资本的比例收取管理费。这种方式从表面上看,其实是最符合利益一致要求的一种方式,管理或投资多少资本,收取多少管理费,而非按照整个承诺金额作为基数来处理。不过,这种收费方式的弊端也显而易见,即普通合伙人可能无法维持日常运营费用,且如其管理费来完全自于其管理并投资的项目,则会促使其采取加快投资进度或不停募集新基金的方式来获得更多的管理费,或谋取其他方面的交易费用来覆盖成本,这显然会影响基金业绩及LP的最终利益。

2、管理费“过多”程度的讨论

尽管目前管理费递减折让已经成为一种通行的方式,LP对GP收取管理费过高的争议仍然一直存在。特别是对按照承诺资本2%左右的这一相对固定比例的诟病最多。一般认为,收取管理费源于早期VC,因早期VC一般规模都极小,承诺金额本身亦较小,单笔投资金额则更小,不按照承诺金额收费,管理人基本上无法维持日常的投资活动,因此收取承诺金额2%左右的管理费,逐渐成为行业通例,并为后期的并购基金和大型基金统一采用。但如果回归管理费的应有之义,即覆盖管理人日常运营获得,而不是使管理人仅依靠收取管理费即可致富,这种传统的收费比例在目前基金规模日趋庞大的趋势下,无疑已经开始显得不合时宜。虽然随着基金规模的扩大,基金相关的成本也会增加,但是管理费增加的速度往往远远快于成本增加的速度。如很多基金规模在几十亿美元之上的基金,按照每年2%收取管理费的话,一般足以覆盖基本费用外使管理人获得大量财富。如果管理人同时管理多支基金,其管理费的报酬则更加丰厚。因此,不少LP开始质疑大型GP收取的管理费明显过多,已经严重影响了双方之间的利益一致。近年来,很多GP巨头也开始在基金募集环境较差的情况下响应LP号召,主动降低管理费的收费比例。

很多LP甚至提出更为极端的做法,即应该按照年度成本预算的方式而非承诺金额比例的方式来计算管理费。但目前市场上这种实践仍然非常罕见。究其本质原因在于管理费的谈判取决于双方谈判力量的博弈。双方的谈判力量,又取决于资本供求关系。针对一些优秀稀缺的GP,其基金进入本身就比较困难,要求其进一步折让或降低管理费用,显然是不易完成的任务,这在国内目前符合机构投资人要求的优质GP较少的情况下,显得尤为明显。同理,在基金募集环境较为恶劣的情境下,GP往往会主动采取各种管理费折让的方式,来争取投资人的支持。从总的发展趋势上看,随着基金管理规模的逐渐扩大,逐渐降低管理费的收费比例,降低管理费的造富效应,回归管理费的应有之义,是必然的发展趋势。

3、管理费覆盖范围

管理费的覆盖范围是另一个重要话题。根据“原则”规定,“管理费应覆盖普通合伙人所有正常运营开支,至少包括:一般行政费用、员工薪酬、交易挖掘费用,差旅费和其它一般行政项目,及与有限合伙人互动所需的费用”。即管理费应该用于管理人投资工作相关费用项目。一般来讲,管理费也仅覆盖上述费用项目,交易相关的专业服务费用如律师费、会计师费、基金注册托管等相关费用,一般直接由基金承担而并非从管理费收取。避免GP将应由管理费支付的费用,转嫁给基金支付,是管理费覆盖范围的核心问题。

交易中的涉及第三方专业服务费用,是较易产生争议的话题。一般而言,如果相关投资顺利完成,由基金来承担费用异议不大。但如果项目最终未能进行投资,一般观点认为应该由GP使用管理费来承担相关费用。较之“原则”1.0版本,2.0版本特别增加了“交易机会挖掘(dealsourcing)费用”的规定,明确规定相关的交易挖掘费用,应该由管理费而非基金支付,其旨在避免某些管理人将一些交易方面的买方顾问费用,作为一般的专业费用处理而转嫁给基金承担,毕竟,项目挖掘工作是基金的日常工作,其相关的开支和费用,理应由GP来进行承担。

“原则”还特别对募集费用进行了规定,“基金募集顾问的使用及费用安排应作为基金尽职调查的一部分向潜在有限合伙人充分披露。基金募集顾问费用按照法律要求通常由普通合伙人全部承担”。在目前基金募集环境较为恶劣的情况下,募集顾问费用往往非常高,很多募集顾问会要求一次性的募资费用,并分享很大比例的管理费甚至参与一定的后端收益分成。因此,很多GP试图通过各种方式,如设置或收取更多组建费的形式来将此部分成本转移给投资人。这也是机构投资人在进行尽职调查时应重点关注的问题。

总的来说,LP与GP应该在基金协议中,明确规定相关的费用归属及管理费覆盖范围,以防止管理人将其应由管理费负担的费用转嫁给基金及LP层面来支付而产生相关利益冲突。

4、管理费的抵消

管理人在基金运作的过程中,亦可能获得其他费用,如咨询费、监管费、董事费等。一般认为,这是管理人从事投资时产生的附属收入,其利益应该归属基金,而不是由管理人独享,如果由管理人独享,则使得管理人获得了重复收入,增加了管理人日常收入,造成了管理费“过多”的效应。同时,如果GP过多从事与投资并不直接相关活动,对其精力分配的影响也是潜在的问题。“原则”对此也作出了明确规定,即普通合伙人收取的所有交易费用、监督费用、董事报酬、咨询费及退出费用应计入基金整体利益,因管理费一般也是在基金中收取,这种归入基金收益的方式可以用于抵消部分管理费用。相关的抵消比例也不尽相同,很多GP主张仅以一定比例如50%进行抵消,剩下的50%则可以直接归属于GP,而非全额抵消。具体的比例在谈判实践中各有不同。“原则”1.0版本曾规定100%的相关费用都应该归属基金,但是“原则”2.0版本吸收了部分GP的反馈建议,取消了对全额比例的规定,也为双方的谈判预留了充分的灵活空间。一般而言,国外并购等大型基金,在进行投资的过程中会涉及复杂的财务顾问工作,会较多地收取此类相关的顾问或咨询费用,国内目前收取此类费用的情况仍然较少。

5、管理费与基金预期回报

因为管理费一般主要采取从基金中直接计提而非另行收取的形式,结合超额收益的分配方式理解,管理费可以理解为一种预付费用。即如果GP可以获得后端的超额收益分成,则必须返还LP所有的本金,其中亦包括了LP支付的所有管理费用及基金产生的其他费用。从这个意义上讲,只要基金最后能够收回所有的投资本金,LP其实只是预付了一定费用给GP,GP最终会将此部分费用全部返还于LP。从这个角度上理解,收取多少管理费或者采取何种收取方式,从表面上看区别不大。但是须注意的一个问题是这种分析有一个必不可少的前提条件,即基金盈利或至少收回本金。因此,须分析基金整体预期回报的情况与基金管理费激励作用的关系。但如果最后GP对于基金的最后预期回报很低,认为很难获得相关的超额收益分成甚至收回本金,则GP会倾向于通过专注募集更大的基金,延长项目持有期限,或减少相关成本的方式以获得更多的管理费。在这种情况下,管理费就成为了双方利益一致的障碍。另外,即使GP最后会全部返还管理费,过多的管理费计提同样会降低基金可以投资的额度,从而影响基金的整体利益,这也是需要考虑的问题。

6、目前国内管理费的实践及谈判建议

目前国内私募股权市场的发展,总体仍然处在较为初级的阶段,管理费基本上是沿袭海外实践。根据我们的材料收集与访谈,目前一般较小的VC基金(一般规模在5亿人民币以下),仍会经常采取不变的平价收费方式。作为较小规模的VC,本身可以收取的管理费较少,其管理费本身递减的空间和意义均不大,对LP利益的冲突也不大。

国内不乏GP管理人在初期募资时采取按照管理资本一次性收取管理费的形式,以此作为优惠条件来吸引投资人的支持。不过,如前所述,由于整体收取较低的管理费,管理人如果出现无法维持日常运营的问题,则会采取较快速度进行投资,然后再募集新的基金收取新的管理费。这在某种程度上可能影响科学严谨的投资决策,从而影响基金业绩和LP相关利益。当然还存在一种较为特殊的情况,即项目基金,募集基金仅为专项投资某个项目。这种情况下,管理人往往亦会一次性收取投资额度约3%到5%的管理费,不过往往是在投资金额外另收以覆盖相关的投资成本。

目前国内较多的实践,是采取初期按照承诺金额的一定比例收费,投资期或基金后期根据持有项目的成本收费的国际通行模式。从目前的角度看,人民币基金的募集规模近两年来迅速放大,国内已经出现一批管理资产在10亿美元之上的管理人。其收取的管理费是否过多,是国内机构投资人非常关心的问题。国内相关的投资成本与人力成本,较之海外可能更低,是否沿袭海外方式收取管理费,是值得探讨的问题。另外,国内目前大部分优秀基金管理人,都同时在管理平行的美元基金,因此,基金管理人往往可以获得双份管理费。当然,双币基金会产生精力及项目分配等诸多复杂问题,双重管理费只是其中之一而已。目前国内还无法做到不同基金由不同管理团队进行管理,至少在合伙人层面,多支基金或者多币基金的核心管理团队其实是完全相同的。从这个角度分析,管理人收取的管理费确实足以使其迅速致富,存在“过多”的因素。大型基金在规模扩大后,人员规模及内部机构流程也会迅速复杂化,投资策略往往也因规模被迫进行调整,很多机构投资人担心上述各种负面的激励作用,会影响一些过往业绩非常优秀的基金在未来的回报表现。

但目前国内市场的特征和现状,可以说处在双稀缺的状态,一方面,机构类LP比较稀缺,因此很多管理人往往采取较好的条件来吸引更多的投资人。另外一方面,相对于一些机构投资人,可供选择的优秀GP团队也处在稀缺的状态,这就在一定程度上平衡了双方的谈判力量,管理费及双币基金管理费的进一步折让的博弈,可以说才刚刚开始。建议国内的机构投资人,可以更多的结合国际发展趋势,就管理费的优惠和折让与GP进行谈判,削弱管理费对于大型GP的激励作用,从而更好的维护国内LP群体与GP群体的利益一致。

超额收益分成

相比管理费,超额收益分成被认为是能够保持LP与GP利益一致的最为重要的方式,目前较之管理费其对利益一致关系影响的争议也相对较少一些

一、两大模式:欧洲模式及美国并购基金模式

目前超额收益分成,主要有两种基本模式:一是“优先返还出资人全部出资及优先收益”模式,二是“逐笔分配”模式。在第一种模式下,投资退出的资金需优先返还给基金出资人,至其收回全部出资及约定的优先报酬率后,普通合伙人再参与分配。这也是“原则”推荐的最佳实践方式,因其在欧洲较为通行通常被称为欧洲模式;第二种模式则不同,每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配,以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励,在美国的并购基金领域适用较多。显然,“逐笔分配”模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于“优先返还出资人全部出资和优先收益”模式,且当后续项目出现亏损时,存在执行“钩回条款”的可能。

优先回报率及追补机制,是与收益分配结构相关的两个重要概念。优先回报率,经常与门槛回报率同义使用,即GP获得其收益分成之前,必须优先分配给LP一定的门槛回报,一般为复利6%到8%左右不等(实践中也不乏GP采取单利的形式)。本质上看,LP优先回报率可以被视为资金的借贷成本,即出资人资金的时间成本,这部分收益本属于出资人,在基金收益未超过资金时间成本的情形下,GP不参与这部分增值的分配。设置优先回报率,无疑可以促使GP争取取得更大的回报,以保证自身可以获得超额收益分成。在使用“所有本金及优先回报优先返还”的分配模式下,优先回报率也进一步推后了GP获得超额收益分配的时间。GP追补机制,一般指在LP获得所有本金及优先回报率后,GP可以按照一定的节奏,加快获得投资收益的比例,以使双方的利益最终达到8:2的分成。追补是与优先回报相配合的一种机制,通过设置追补机制,使优先回报仅起到LP与GP分配时序的安排作用(这种优先回报也被称为软门槛回报率),但并不影响最终的收益分配比例。如果没有追补机制,则LP实际获得的超额收益分配就会超出80%。

在“优先返还出资人全部出资和优先收益”模式下,以经典的20%业绩奖励及8%优先回报率为例,在满足全部出资人的8%优先收益后,GP获取与之相对应的2%(8%*25%),以“追赶”上全部出资人的收益,从而保证整体超额收益中,全部出资人获得80%的同时GP获得20%。即不考虑时间价值,收回的投资总额超出投资成本的部分被定义为超额收益,在全部出资人和GP之间的分配比例为8:2。(需要注意的是,基金的全部出资人不等于LP。出于利益捆绑的需要,有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资,普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%一般具有相同的收益分配权利。国内现在也已经出现GP本金乃至部分LP出资劣后分配的结构化安排,以吸引外部LP参与的实践。)在操作中,LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP追赶模式是为最快的追赶速度。在该情形下,出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后,流向出资人管道被临时关闭,转为100%流向GP,直至GP池子中的水位(获得的超额收益分配)达到全部出资人的1/4(即20/80)。

此后剩余的收益部分按照8:2的比例流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速度放缓,假设为x%GP追赶模式,当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后,资金流向GP和LP的速度被调整为(x%):(1-x%),直至超额收益在LP和GP之间分配的比例达到4:1,后再将资金流速调整为约定的8:2。显然,x小于等于100但必需大于20,x数值越小对LP利益的保护力度越大,GP获得全部20%业绩奖励的难度越高。

钩回指如果GP得到了超过事先协定的收益分成,或未能向LP返还全部出资并提供优先回报,GP必须退还其得到的超额分配(钩回一般针对GP,LP层面的钩回在基金中止的情况下也可能存在,在此不做特别的讨论)。这是对于按照项目逐笔分配模式的增强保护条款,因在“逐笔分配模式下”存在先进行分配的投资盈利,GP即可获得收益分成,但如果后面投资亏损,GP并不承担相关的损失。因此存在GP得到超过事先协定的收益分成的可能性。在这种情况下,超出部分可在基金终止时或者中期可进行钩回。为保证钩回发生时能够顺利进行,基金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。“原则”2.0针对钩回,专门提供了附件进行了最佳实践的推荐。(因亚太及国内的收益分配结构目前均多仿效欧洲模式,在此对较为复杂的钩回机制不做展开讨论,之后可以专门撰文分析)。

二、对利益一致关系的影响

从利益一致的角度看,“优先返还出资人全部出资及优先收益”模式,最符合LP与GP利益一致的安排,也能在最大程度上避免钩回条款的使用,无疑是对于LP利益的最大保护。这一点在LP群体中已经形成了共识。但是,这种分配模式也存在一定的弊端,即导致GP获得收益的时间大大推后,从而可能产生激励不够的后果,使得一些机构无法留住最佳的投资人才或在一定程度上影响GP的投资积极性。

按照项目分配的方式,一般适用于美国的并购基金,主要是考虑每个并购基金交易都有相对独立的团队完成,因此,尽快完全对管理人的收益分配,是一种较为有效的激励方式。但是,这种模式显然无法有效保护LP的利益。因此,“原则”规定了一系列的增强保护方式,并为钩回机制提供了最佳实践的推荐,作为对此分配模式的加强与矫正,使其更加符合利益一致的原则。

三、国内的实践发展及谈判建议

国内绝大部分基金都采取了欧洲模式,即所有本金及优先回报优先返还的模式,我们看到仅少数民间基金在初期采取了按照单个案例计算分配的方式。而且,目前国内仅有少数基金走完所有投资流程,完成了投资收益分配的过程。因此目前在收益分配方面,还未产生较大的争议与讨论。

目前国内的主流GP管理人,也一般都会主动采取欧洲模式的收益分配结构。但不应忽视的是,投资条款与投资协议的达成只是基金投资的第一步,有限合伙人应密切监控基金的投资,促使基金在最优时机及时进行分配,避免在基金表现不佳时,基金采取过度冒险手段冲击退出业绩行为。就优先回报率单利抑或复利而言,如果采取复利的形式,则大大推后了GP可以获得收益的时间,可以更好激励与促进GP作出更优的业绩。具体采用则应视具体交易情况来进行确定。如果采用按照项目逐笔分配的原则,则需要注意相关的钩回等条款保护问题。

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