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投资大师们的哲学逻辑以及中国经济投资报酬率与当前社会融资成本的比较

时间:2018-10-07 00:04:08  来源:投资报酬率  本篇文章有15086字,看完大约需要50分钟的时间

投资大师们的哲学逻辑以及中国经济投资报酬率与当前社会融资成本的比较

时间:2018-10-07 00:04:08  来源:投资报酬率

投资哲学是一种境界,是一种高度的凝结,是对交易世界的解释,是源于对市场认识所要采取交易行为的理由,是我们思想的盾牌,是我们免受市场情绪躁动影响的定心剂。

投资大师们的哲学逻辑以及中国经济投资报酬率与当前社会融资成本的比较

它在解释中使我们理解交易世界,明白什么是对的,什么是错的,什么是有效的,什么是无效的;它指引我们做出选择,完成决策并采取行动,使交易世界在我们的意识中合理化。投资哲学本身是一种完善自己精神修养,它的特征在于追问本质,不断反思。因此理查德。德里豪斯说:拥有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。投资哲学是我们在交易中自我定位的最佳工具。

交易哲学必须是经过了长期大量的实战成败之后,并在反复的总结、学习与深思中形成的对市场高度的认知,并将自己不断总结提高的认知反复地指导实战并在实战中不断加以充实完善,在长期反复不断轮回的之后形成的相对固化的能够指导交易生存并发展的核心交易准则的概括和总结。

如何建立正确的投资哲学

尽管很多人察觉不到,但是事实上每个人都有一套投资哲学,只不过大多数人的投资哲学形成不是通过对市场正确理智的理解,而是一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常常相互矛盾的理念。我们每个人都有自己的投资哲学,只不过很多交易者的投资哲学还不能上升到“哲学”的高度,还只是停留在一些简单的理念汇集和总结的程度,并且极有可能还参杂着很多不成熟的和相互矛盾的东西。在整个的投机领域,大师级别的重量级人物的投资哲学映射出其制胜之道,我们完全可以通过观察学习这些顶尖人物的投资哲学及理念,来发展和完善我们自己的投资哲学,进而提升我们的交易境界和水平!

正因为如此,他们往往很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。某知名专家曾说,拥有投资哲学并不在于它能对于所提出的问题提供任何确定的答案,而是在于这些问题本身;因为这些问题可以扩充我们对于交易中一切可能事物的概念,丰富我们心灵方面的想象力,并且降低教条式的自信。

此外,尤其在于通过哲学冥想中的宇宙之大,心灵会变得伟大起来,因而就能够和那成其为至善的宇宙结合在一起。所以要想建立一个完整的投资哲学,必须理解以下几个问题:投资的本质及规则是什么?市场如何运转?价格为什么变动?你的竞争对手是怎样的?如何预测价格?交易行为准则是什么?如何进行资金分配?赢利和亏损的原因是什么?如何避免自杀性行为等。

如何了解投资哲学

在国外,投资机构往往通过调查对方的投资策略及如何买卖决策、交易模式的优缺点、何时交易绩效好、何时交易绩效差,来了解对方的投资哲学。具体有如下8个方面:

1、是什么促使你买入?

2、在什么情况下你会卖出?

3、当一项投资获得了良好的回报时你会做什么?

4、如何控制资产的规模?

5、你的回报是不是具有历史性的重复规律?为什么?

6、如何进行对冲交易?

7、你的投资理念时怎样产生的?

8、它们是你独有的吗?

沃伦·巴菲特

“股神”1930年8月30日诞生在充满投机与动荡的美国布拉斯加州的奥马哈市,他秉持简单、聚焦的原则,以企业经营者的心态投资股市,在不到50年的时间里,聚集成庞大的财富王国,创造了从100美元到720亿美元的财富神话,2009年,美国《福布斯》杂志在纽约公布了2008全球富豪排名,巴菲特名列第一,成为全球首富。

在华尔街投资大师行列中,没有一个人能够像巴菲特那样富有凝聚力,因为不管是他的投资理念,还是他的投资语录,无一例外地被青年投资者奉为“投资圣经”。

巴菲特说“我始终知道我会富有。对此我不曾有过一丝一刻的怀疑”。巴菲特简单明了的原则,忍耐聚焦的逻辑,给予投资大众一个相对明确及正确的投资观念。财富是无法复制的,但关于获得财富的理念和哲学是可以学习的:

1、我们只是在别人贪婪时恐惧,而在别人恐惧时贪婪;

2、时间是好投资者的朋友,是坏投资者的敌人;当股价偏高时,你要做的就是耐心地等待并继续进行跟踪,直到股价进入他认为合理的范围时再考虑买入;资金复利的增长为长期投资者提供了较好的依据。

3、投资必须是理性的,如果你不能了解它,就不要投资;

4、分散投资是无知者的自我保护法,对于那些明白自己在干什么的人来说,分散投资是没有意义的;一个人一生中真正值得投资的股票也就四五只,一旦发现了,就要集中资金,大量买入;应该把“所有的鸡蛋放在一只篮子里,然后小心地看好”。

乔治· 索罗斯

“金融大鳄”是当今全球举足轻重的人物,量子基金创始人之一,他好像具有一种超人的力量左右着世界金融市场,1992年9月著名的英镑战役获利20亿美元,被称为“击垮英格兰银行的人”。历经几次动荡和危机,以自己成功的预测和业绩、独一无二的投资风格着称于世。

他的投资哲学是:

1、炒作就像动物世界的森林法则,专门攻击弱者,这种做法往往能百发百种;

2、我们的世界观都是有缺陷或扭曲的;任何人都有弱点,同样,任何经济体系也都有弱点,那常常是最坚不可催的一点;

3、羊群效应是我们每一次投机能够成功的关键,如果这种效应不存在或相当微弱,几乎可以肯定我们难以成功。

4、投资现实的前提假设是:市场总是错的;我们的世界观都是有缺陷或扭曲的;我们所要对付的市场并不是理性的,是一个无效(准确地说是无序)市场;通过对市场预期与内在运行规律的偏差之纠正的过程来达到投资获利的目的;

5、进攻时须狠,而且须全力而为;若事情不如意料时,保命是第一考虑。

6、我们所要对付的市场并不是理性的,是一个无效(准确地说是无序)市场;

7、信念会改变现实;

8、通过对市场预期与内在运行规律的偏差之纠正的过程来达到投资获利的目的;

9、在其他人跟风之前布置好自己的阵地;

10、制造利润和损失的是自己,不是市场或某些外部力量;

11、我理应赚钱。

威廉·江恩

江恩是20世纪初最伟大的市场炒家之一,纵横投机市场45年,用自己创造的数学及几何理论为基础的买卖方法赚取了5000多万美元,相当于现在的10 亿多美元。他不仅是一位成功的投资者,还是一位智者和伟大的哲学家,他用其神秘的根据古老数学、几何和星象为基础的分析技术和方法,赚取了当时庞大的财富。

他所创造的把时间与价格完美的结合起来的理论,至今仍为投资界人士所津津乐道,倍加推崇。江恩理论的实质就是在看似无序的市场中建立了严格的交易秩序,他建立了江恩时间法则,江恩价格法则,江恩线等。它可以用来发现何时价格会发生回调和将回调到什么价位。

江恩理论是以研究测市为主的,江恩通过数学、几何学、宗教、天文学的综合运用,建立起自己独特的分析方法和测市理论。由于他的分析方法具有非常高的准确性,有时达到令人不可思议的程度。最为人瞩目的是1909年10月美国“The Ticketr and Investment Digest”杂志编辑Richard .Wyckoff的一次实地访问。在杂志人员的监察下,江恩在十月份的二十五个市场交易日中共进行286次买卖,结果264获利,22次损失,获利率竟达 92.3%。

江恩的理论抽象而神秘,我们只能从其指定的21条买卖法则中领略其交易哲学:

江恩的21条买卖规则 :

1、每次入市买、卖,损失不应超过资金的十分之一。

2、永远都设立止损位

3、永不过量买卖。

4、永不让所持仓盘转盈为亏。

5、永不逆市而为。

6、有怀疑,即平仓离场。

7、只在活跃的市场买卖。

8、永不设定目标价位出入市,而只服从市场走势。

9、如无适当理由、不将所持仓平盘,可用止赚位保障所得利润。

10、在市场连战皆捷后,可将部分利润提取,以备急时之需。

11、买股票切忌指望分红收息。

12、买卖招致损失时,切忌赌徒式加码。

13、不要因为不耐烦而入市,也不要因为不耐烦而平仓。

14、肯输不肯赢,切戒。

15、入市时落下的止蚀盘,不宜胡乱取消。

16、入市要等候机会,不宜买卖太密。

17、做多做空自如,不应只做单边。

18、不要因为价位太低而吸纳,也不要因为价位太高而沽空。

19、永不对冲。

20、尽量避免在不适当时搞金字塔加码。

21、如无适当理由,避免胡乱更改所持股票的买卖策略。

伯纳德·巴鲁克

巴鲁克是一位具有传奇色彩的风险投资家,是在征服了华尔街之后又征服了华盛顿的最著名、最受人敬慕的人物。19岁进入华尔街,25岁就成为华尔街证券经纪公司的合伙人,通过投资在32岁就已成为百万富翁。随后开始具有国家最高水平的政府公共服务事业。巴鲁克是那个时代少有的几位“既赚了钱又保存了胜利果实的大炒家”。

《至高无上:来自最伟大证券交易者的经验》,巴鲁克被列为5位最伟大证券交易者之一。美国共同基金之父罗伊·纽伯格说:“巴鲁克是能最好把握时机的投资者!”

他的交易哲学是:

1、人性是最重要的;只求做好但不贪婪。

2、谨防任何人带来“内部”信息或“特别消息”这样的好东西;

3、不企图在底部买入,在顶部卖出;

4、迅速接受损失、处理损失;

5、仅持有几只可以持续关注的证券;

6、定期评估所有投资;

7、永远不将所有资金投资出去;

8、坚守自己最熟悉的领域。

彼得·林奇

彼得·林奇被誉为“全球最佳选股者”,并被美国基金评级公司评为“历史上最传奇的基金经理人”。彼得·林奇1969年进入富达管理研究公司成为研究员,1977年成为麦哲伦基金的基金经理人。

到1990年5月辞去基金经理人的职务为止的13年间,麦哲伦基金管理的资产由2000万美元成长至140亿美元,基金投资人超过100万人,成为富达的旗舰基金,并且是当时全球资产管理金额最大的基金,其投资绩效也名列第一,13年间的年平均复利报酬率达29%。

投资哲学:

1、从不相信谁能预测市场。

2、投资只是赌博的一种,没有百分百安全的投资工具。

3、价值投资的精髓在于,质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上,利用这种特性,使本金稳定地复利增长。

4、投资具有潜力,且未被市场留意的公司,长线持有,利用复式滚存稳步增长。

是川银藏

是川银藏先生是日本著名的股票大师,少年开始闯荡天下,艰苦创业,在被称为“天下第一赌场”的股市纵横拼搏60年,创造了无数的奇迹。他30岁时以 70日元做本钱入市即获利百倍,成为日本股市的名人。仅靠投资股市,他在1982年度日本个人所得排行榜中名列第一,1983年名列第二。最高记录是他在82岁高龄一年赚进200亿日圆,他百发百中的判断力,预测经济形势和股市行情的准确性令人吃惊,因此被称为“股市之神”。

是川积多年的经验认为,投资股票就像乌龟兔子与乌龟的竞赛一样,兔子因为太过自信,被胜利冲昏了头,以至于失败。另一方面,乌龟走得虽慢,却是稳扎稳打,谨慎小心,反而赢得最后胜利,因此,投资人的心境必须和乌龟一样,慢慢观察,审慎买卖。

所谓“乌龟三原则”就是:

1、选择未来大有前途,却尚未被世人察觉的潜力股,长期持有。

2、每日盯牢经济与股市行情的变动,而且自己下功夫研究。

3、不可太过于乐观,不要以为股市会永远涨个不停,而且要以自有资金操作。

是川银藏“投资五原则”:

1、选股票不要靠人推荐,要自己下功夫研究后选择;

2、自己要能预测一两年后的经济变化;

3、每只股票都有其适当价位,股价超越其应有水准,切忌追高;

4、股价最后还是得由其业绩决定,作手硬做的股票千万碰不得;

5、任何时候都可能发生难以预料的事件,因此必须记住,投资股票永远有风险。

杰西·利物莫尔

杰西·利物莫尔:有史以来最伟大的股票投资者,至今人们仍然在使用这位交易天才的那些富有革命性的交易策略。他曾在证券市场上获得惊人的财富,又数次赔了个精光,最后死于个人问题和严重的抑郁症状。

他的投资哲学是:

1、永不停止分析;重视大盘,而不是个股;

2、在多头市场看多,在空头市场看空;

3、关心把事情做得正确,而不是关心是否赚钱;

4、在投机操作中,没有什么事情能够绝对预定;

5、股票投机成功的基础,是假设大家未来会继续犯以前的错误;

6、独来独往,不受他人左右;

7、市场只有一边,不是多头的一边或空头的一边,而是正确的一边;

8、凡是有损失的,都要卖掉,有利润的,都要留着。

3、关心把事情做得正确,而不是关心是否赚钱;

4、在投机操作中,没有什么事情能够绝对预定;

5、股票投机成功的基础,是假设大家未来会继续犯以前的错误;

6、独来独往,不受他人左右;

7、市场只有一边,不是多头的一边或空头的一边,而是正确的一边;

8、凡是有损失的,都要卖掉,有利润的,都要留着。

约翰·梅纳德·凯恩斯

20世纪最有影响的经济学家。1920年到1940年间,他在有史以来最艰险动荡的资产市场上投资,并积聚了财富。他的业绩涨落、手法变化以及投资思路都非常令人着迷。

他的投资哲学是:

1、我们据以估计预期收益的知识基础极其脆弱,如果想估计10年后的一条铁路、一座铜矿、一家纺织厂、一种专利药品的信誉、一艘大西洋油轮、一座伦敦市中心区的建筑物的收益到底有多少,我们所能依据的知识实在太少,有时甚至完全没有,即使把时间缩短为5年以后,情况也是如此。

估值知识的不完备和被投资的公司经营的不确定性又被飘飘忽忽的市场心理大大加强了,“按成规行事所得到的市价,是对事态一无所知的群众心理的产物,自然会受到群众观点突如其来的变化的剧烈影响。而使群众的观点发生变化的因素并不一定要求与投资的预期收益有关,因为群众向来就不相信市场会稳定,尤其是在非常时期,没人会相信目前的状态会无限期地继续下去,这样,即使没有具体理由可以预期未来会发生什么变化,但市场仍很容易一会儿受到乐观情绪的支配,一会儿受到悲观情绪的冲击。”

2、专家中的大多数预测某一投资品的收益能力并不比一般人高出多少,而仅仅比一般人稍微早一些。他们并不关心股票真正值多少钱,而是关心在群众心理的影响下,上述股票在3个月或1年以后在市场上能值多少钱。

3、智力的争斗,在于预测几个月之后按成规所能确定的股票市价,而不是预测在未来好几年中的投资收益。甚至这种争斗也不需要为行为职业投资者提供什么好处,他们相互之间就可以玩起来。参加者也不需要真正相信,墨守成规从长远来看有什么合理的依据。

总而言之,犹如一种供消遣的游戏。在这种游戏中,胜利属于不过早或过晚‘叫停’的人,属于在一次游戏结束前能把东西传给相邻者的人,或者在音乐停止前能占有座位的人。这些游戏可以玩得津津有味、高高兴兴,虽然每个参加游戏的人都知道,东西总是传来传去,而在音乐停止时,总会有人没来得及把东西传出去,也总会有人没有得到座位。

4、职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛,在竞赛中,参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张,所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见,每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人,而是他设想的其他参与者所要挑选的人。

所有的参与者都会以同样的态度看待这个问题,致使挑选并不是根据个人的判断力来选出最漂亮的人,甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出最漂亮的人,而是运用我们的智力推测一般人认为最漂亮的人。

大卫·李嘉图

英国资产阶级古典政治经济学的主要代表之一,也是英国资产阶级古典政治经济学的完成者。李嘉图早期是交易所的证券经纪人,后受《国民财富的性质和原因的研究》一书的影响,激发了他对经济学研究的兴趣,其研究的领域主要包括货币和价格,对税收问题也有一定的研究。

李嘉图的主要经济学代表作是1817年完成的《政治经济学及赋税原理》,书中阐述了他的税收理论。1819年他曾被选为下院议员,极力主张议会改革,鼓吹自由贸易。李嘉图继承并发展了斯密的自由主义经济理论。他认为限制国家的活动范围、减轻税收负担是增长经济的最好办法。

历史上比凯恩斯更会在股市中赚钱的西方经济学家。主要投机政府公债,投身规模十倍于现金市场的期货市场。其21岁开始自己的职业生涯时,财产不过区区800英镑,30年后他去世时,留下的财产价值达到675,000-775,000英镑,这说明他每年获利达28,000英镑。

他的投资哲学是:

1、在大市变化时,察觉到股票(政府公债)相对价格之间可能出现的任何偶然差额。

2、主要从事短期交易,而且将一大笔资产中的一小部分变现。

市场是人心的函数,由于投资者在知识、信息、时间等等方面的局限性和特定的思维定势,投资者的注意力事实上只能集中于为数极少的他所看重与感兴趣的因素及其相关逻辑关系上,我们作为一般的投资者,很难拥有投资大师那种由个性、能力、知识等诸多因素综合所得到的投资哲学。但是有一点很重要,我们在研究大师投资哲学的基础上可以逐步发展我们自己的投资哲学。

1、投资在中国经济增长中占据着重要位置,投资已经成为中国经济增长的主要驱动力

投资在中国经济增长中占据着重要位置,投资已经成为中国经济增长的主要驱动力

2013年中国投资率已由改革开放之初35%水平上升至48%,有学者根据索罗增长模型对1979-2012年中国经济进行增长核算显示,2003年-2012年中国经济平均增长率为10.5%,其中投资贡献了其中的6.9%,1990年-2002年中国经济平均增长率为10.1%,投资贡献了其中的5.7%,1979年-1989年中国经济平均增长率为9.7%,投资贡献了其中的7.2%。而2013年资本形成总额对GDP增长的贡献率是54.4%,可见投资对于GDP增长的重要作用。

2、最近几年,在人口红利逐渐退潮和全要素生产率大幅下降的背景下,投资肩负了更多驱动增长的职能

最近几年,在人口红利逐渐退潮和全要素生产率大幅下降的背景下,投资肩负了更多驱动增长的职能

世界大型企业联合会2013年报告显示,中国全要素生产率(TFP)增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%,而据清华大学白重恩教授估算,中国全要素生产率(TFP)对经济增速的贡献已从危机前3-5%的水平降低到2012年1%以内,目前中国经济增长基本靠投入要素增加来推动。但随着“刘易斯拐点”的临近(有学者认为已经到来),中国人口红利接近尾声,劳动力短缺逐渐显现,劳动投入在经济增长中的贡献将会明显降低。1979年-1989年劳动投入贡献了经济平均增速9.7%中的1.4%,而到1990年-2002年劳动投入贡献了经济平均增速10.1%中的0.5%,2003-2012年劳动投入对经济增长的贡献进一步下降,仅贡献了经济平均增速10.5%中的0.3%。因此,投资在经济增长中的地位在未来一段时间会进一步提高,投资仍将是中国经济增长的主要驱动力。

3、直到次贷危机之前,中国投资回报率长期趋势并未发生明显恶化,但次贷危机之后投资效率有加速下降趋势

直到次贷危机之前,中国投资回报率长期趋势并未发生明显恶化,但次贷危机之后投资效率有加速下降趋势

第一财经研究院根据世界银行数据估算中国1978-2013年增量资产产出率(ICOR)[1]显示,在过去35年间,中国投资回报尽管存在着由于边际收益递减规律而使得ICOR值有所提高,但总体提高的幅度并不大。1978年-1987年中国ICOR均值为4.2,1988年-1997年ICOR均值上升为4.6,到了1998-2007年中国投资效率有所改善,ICOR均值降为4.5,而次贷危机后,中国投资效率明显下降,ICOR均值上升为5.8。

通过对过去35年间ICOR值的变化可以看出,中国投资回报总体上保持者相当平稳的态势,但2008年之后ICOR值加速攀升,不仅高于35年均值并呈现出中枢水平提高的态势。2010年之后ICOR值连续三年提高,2013年达到了20年历史高点6.9。白重恩教授测算中国税后投资回报率也得到了类似的结论,1993年中国税后投资回报率为15.67%,在2000-2008年稳定在8%-10%水平,但次贷危机之后投资回报率大幅下降,2012年该值已降低到2.7%的新低水平。

4、尽管中国投资回报率有所下降,但与主要发达经济国家相比仍具吸引力

尽管中国投资回报率有所下降,但与主要发达经济国家相比仍具吸引力

第一财经研究院根据世界银行数据对中国、美国、英国、韩国、新加坡和日本1978-2013年ICOR值进行估算,结果显示中国在过去35年间绝大部分时间内ICOR值均要小于其他国家,并且从ICOR值波动性方面来看,中国投资回报率也显得更为稳定。2008年之后,各国投资回报率均有所下降,ICOR均值除日本外均达到了历史新高,但中国投资回报率相对其他国家仍更具吸引力。2008-2013年中国、美国、英国、韩国、新加坡、日本ICOR均值分别为5.8、8.8、11.4、11.3、8.3、14.5,其中2013年各国ICOR值分别为6.9、10.3、8.9、10、7.8、14.5。从这个角度看,中国投资过剩的观点值得商榷,我们认为中国中低端产能投资是严重过剩了,但是先进制造业、战略新兴产业、生产性服务业等中高端投资则是严重不足,仍属于结构性问题。

5、各行业的企业投资收益分化,传统行业投资收益能力较低且呈下降趋势

各行业的企业投资收益分化,传统行业投资收益能力较低且呈下降趋势

以上市公司为例,采用WIND一级行业分类标准[2],各行业的企业总资产报酬率(ROA)[3]来衡量各行业投资收益能力。我们重点考察2008-2013年企业投资收益能力。根据2013年年报,10个行业类别依据ROA高低可以分为四类:1)3%以下,包括金融业(0.18%);2)3%-7%,包括电信服务业(3.37%)、材料业(3.96%)、工业(4.18%)、信息技术(4.96%);3)7%-10%,包括可选消费(7.19%)、公用事业(7.94%)、能源(8.02%)、医疗保健(8.45%);4)10%以上,包括日常消费(10.13%)。

由于各行业性质各异,ROA绝对值水平上的比较意义有限,我们分别计算各行业ROA在2008-2013年的变化百分比可以看出,能源、材料、工业ROA呈下降趋势且降幅较大,分别为-28.8%、-11.4%、-10.4%。其余行业,除医疗保健业ROA有小幅下降(-1.4%)之外,ROA升幅均达到了20%以上,其中公用事业达到了224.4%。因此,各行业企业投资收益能力分化,从ROA绝对值及其变化来看,传统行业投资收益能力较低且处于下降趋势。

6、回报率高的行业在去杠杆,回报率差的行业在加杠杆,社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配,中国经济投资回报率有进一步下降风险

回报率高的行业在去杠杆,回报率差的行业在加杠杆,社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配,中国经济投资回报率有进一步下降风险

一个经济体运行效率高低的一个关键因素是社会投资资本能否顺利进入投资回报率更高的行业,进而推升经济整体投资回报。我们重点考察2008-2013年上市公司各行业投资收益能力变化与行业杠杆率的变化,发现社会资本行业配置与行业投资收益状况并不匹配,这显示了中国经济运行存在着深层次的结构性障碍,阻碍了经济整体投资回报率的提升。2008-2013年间,10个分类行业中,能源、材料、工业投资收益能力下降,但行业杠杆率增加高于其他行业,除电信服务业、医疗保健业呈现出同向变化外,其他五个投资收益能力大幅增加的行业,杠杆率却在下降。这表明中国经济投资资本的行业分布整体上存在着严重的扭曲,这种扭曲的投资结构将对中国经济投资回报率提升产生抑制作用,如果投资结构扭曲的问题不能得到有效的改善,中国经济投资回报率将会进一步下降。

7、从企业类型来看,国有企业回报率低于私营企业,大型企业回报率小于中小企业

回报率高的行业在去杠杆,回报率差的行业在加杠杆,社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配,中国经济投资回报率有进一步下降风险

以工业企业为例,从企业投资主体类型来看,私营企业投资回报率要高于国有企业。工业企业中国有企业与外商投资企业ROA自2010年即开始下降,而私营企业ROA自2011年也开始下降,但整体上私营企业ROA要高于国有企业和外商投资企业。2012年私营企业ROA为13.24%,大幅高于外商投资企业(8.5%)和国有企业(3.8%)。从工业企业的规模来看,中小型企业投资回报率要高于大型企业。整体上三类企业自2011年投资回报率均有所下降,2012年小型企业ROA为10.46%,中型企业ROA为8.34%,大型企业ROA为6.63%,2013年大型企业ROA进一步下降为6.05%,而中型企业ROA降为7.56%。由此来看,加大对民营企业和中小企业的扶持力度对于提高当前中国整体投资回报率具有重要的意义。

8、当前中国利率水平总体偏高,与投资回报率降低的趋势形成反差,这将对企业投资行为产生重要抑制作用,从而伤害经济增长动能

当前中国利率水平总体偏高,与投资回报率降低的趋势形成反差,这将对企业投资行为产生重要抑制作用,从而伤害经济增长动能

从融资结构上看,中国企业间接融资即银行贷款的比重较大。目前,一般贷款加权平均利率在7.2%附近,信托贷款、委托贷款的融资成本基本在9%以上,中小企业私募债发行利率基本在9%以上,而高信用评级债券发行利率一般在7% 以下,但通过我们对债券融资结构的相关研究发现,债券融资收益者更多的是国有相关企业。因此,多数企业通过银行贷款融资,若资金需求仍无法满足则使用更高成本的信托及委托贷款,由此来看,企业总体融资利率平均水平必然高于一般贷款加权平均利率7.2%。

通过以上对中国投资回报的分析可知,各行业分类中加杠杆的部门ROA值除能源为8.02%略高之外,其他部门ROA均只处于3-5%水平,工业企业中的大型企业和国有企业ROA均值分别为6%和4%,远低于当前融资利率水平。尽管中小企业投资回报率相对良好,但由于中小企业在当前融资体系中处于不利地位,目前利率上浮已超过30%,此外,其向银行融资显性成本至少包括利息费用、评估费用以及担保费用,再加上财产保险、公证费等各类额外支出,中小企业实际融资利率估计已高达15%以上。

投资是中国经济增长的主要驱动力,而高利率水平与低投资回报率的叠加势必导致投资的低迷,这将加大经济下行风险。从微观层面上看,当前融资利率水平要超过绝大部分企业总资产报酬率,使得企业资本运营压力上升。因此,在投资是经济增长主要驱动力、并且投资回报率已趋于下降的背景下,降低利率水平与社会融资成本显得尤为重要。

[1]增量资本产出率(ICOR)是国际上较为通行的衡量投资效益的方法,用每年的资本形成(投资)与GDP增量的比率表示。一般来说,ICOR值越大,说明实现一单位GDP增长所需的投资越多,投资越没有效率。

[2] WIND一级行业分类将上市公司分为能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务、公用事业10个行业。

[3]总资产报酬率(ROA)=息税前利润(EBIT)/平均资产总额*100%,又称为资产所得率,是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力,用以评价企业运用全部资产的总体获利能力,是评价企业资产运营效益的重要指标。

核心观点

1、投资在中国经济增长中占据着重要位置,投资一直是中国经济增长的主要驱动力。改革开放以来,中国投资率不断升高,2013年已达到48%,投资对于中国经济增长的贡献率也不断提高,2013年资本形成总额对GDP增长的贡献率达到54.4%。

2、最近几年,在人口红利逐渐退潮和全要素生产率大幅下降的背景下,投资肩负了更多驱动增长的职能。全要素生产率(TFP)下降到历史低位,中国经济增长基本靠要素投入增加来推动,而随着“刘易斯拐点”的到来,劳动投入在经济增长中的贡献明显降低,投资在中国经济增长中的地位在未来一段时间将继续提高,仍将是中国经济增长的主要驱动力。

3、直到次贷危机之前,中国投资回报率长期趋势并未发生明显恶化,但次贷危机之后投资效率有加速下降趋势。通过对1978-2013年中国增量资产产出率(ICOR)的考察,ICOR均值始终呈现温和上升趋势,但是次贷危机之后,ICOR值有加速上升的趋势,2013年已上升到历史高点6.9,显示中国投资效率近年来有加速下降的趋势。

4、各行业的企业投资收益分化,传统行业投资收益能力较低且呈下降趋势。通过对上市公司各行业总资产报酬率(ROA)绝对值及其在2008-2013年间的变化率的考察,我们发现各行业企业投资收益能力分化,其中传统行业(如能源、材料、工业)ROA呈下降趋势且幅度较大。

5、回报率高的行业在去杠杆,回报率差的行业在加杠杆,社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配,中国经济投资回报率有进一步下降风险。进一步考察上市公司各行业在2008-2013年间ROA与资产负债率两个指标的变化率,我们发现投资回报率降幅较大的行业杠杆增幅更大,投资回报率高的行业在降杠杆。表明中国经济投资资本行业分布存在着扭曲,这种投资结构如不能得到有效改善将会对中国投资回报率的提升产生抑制作用。

6、从企业类型来看,国有企业回报率低于私营企业,大型企业回报率小于中小企业。 通过对工业企业中国有企业、私营企业和外商投资企业分类ROA考察,及对其中大型、中型、小型企业分类ROA考察,我们发现2012年,私营企业(13%)>外商投资企业(9%)>国有企业(4%),小型企业(10%)>中型企业(8%)>大型企业(7%)。因此,出台扶持民营企业和中小企业政策,对于提升中国经济整体投资回报率具有重要意义。

7、当前中国利率水平总体偏高,与投资回报率降低的趋势形成反差,这将对企业投资行为产生重要抑制作用,从而伤害经济增长动能。当前企业融资利率平均水平要高于7.2%,而加杠杆部门中ROA平均水平要明显低于当前融资利率水平,另外投资回报相对良好的中小企业在融资体系中处于劣势地位,中小企业实际融资利率估计已高达15%以上。因此,当前高利率水平与低投资回报的叠加势必导致宏观层面经济下行风险的加大,微观层面企业运营压力提升。因此,在投资是经济增长主要驱动力、并且投资回报率已趋于下降的背景下,降低利率水平与社会融资成本显得尤为重要。

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