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什么是真正的估值?如何正确进行估值?估值常见方法介绍及应用?

时间:2018-08-05 14:07:39  来源:股利  本篇文章有16642字,看完大约需要55分钟的时间

什么是真正的估值?如何正确进行估值?估值常见方法介绍及应用?

时间:2018-08-05 14:07:39  来源:股利

公司估值方法通常分为两类:一类是相对估值方法,特点是主要采用乘数方法,较为简便,如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法;另一类是绝对估值方法,特点是主要采用折现方法,如股利贴现模型、自由现金流模型等。

一、P/E估值法

市盈率是反映市场对公司收益预期的相对指标,使用市盈率指标要从两个相对角度出发:

一是该公司的预期市盈率(或动态市盈率)和历史市盈率(或静态市盈率)的相对变化;

二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率,说明市场预计该公司未来盈利会上升;反之,如果市盈率低于行业平均水平,则表示与同业相比,市场预计该公司未来盈利会下降。所以,市盈率高低要相对地看待,并非高市盈率不好,低市盈率就好。

通过市盈率法估值时,首先应计算出被评估公司的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后,依据市盈率与每股收益的乘积决定估值:合理股价 = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。

什么是真正的估值?如何正确进行估值?估值常见方法介绍及应用?

什么是真正的估值?如何正确进行估值?估值常见方法介绍及应用?

逻辑上,P/E估值法下,绝对合理股价P = EPS × P/E;股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下,EPS预估成长率越高,合理P/E值就会越高,绝对合理股价就会出现上涨;高EPS成长股享有高的合理P/E,低成长股享有低的合理P/E。因此,当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小),合理P/E值下降(乘数变小),乘数效应下的双重打击小,股价出现重挫。因此,当公司实际成长率高于或低于预期时,股价往往出现暴涨或暴跌,这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。可见,市盈率不是越高越好,因为还要看净利润而定,如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时,高市盈率只会反映公司的风险大,投资此类股票就要小心。

从实用的角度看,可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下,才对一家公司进行股权投资。这意味着,如果某公司的每股收益增长率为10%,那么你最高只能支付10倍于该收益的买价,这种做法建立在一个假设前提之上,即一家高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果,以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的价格。

市盈率倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场,要有可比的上市公司,且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善,市场价格对公司价值反映作用较弱,采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异,选择市盈率法对企业进行价值评估时,要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。

二、P/B估值法

市净率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础,对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值,以P/B去分析较适宜。通过市净率定价法估值时,

首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产;

然后根据二级市场的平均市净率、被估值公司的行业情况(同类行业公司股票的市净率)、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率(非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折);

最后,依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。公式为:合理股价 = 每股净资产x合理的市净率(PB)。

P/B估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司,例如银行业、房地产业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点,即虽然运作着大规模的资产但其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业,拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业。

三、EV/EBITDA估值法

20世纪80年代,伴随着杠杆收购的浪潮,EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。 随着时间的推移,EBITDA开始被实业界广泛接受,因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大,而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业,比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今,越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。

最初私人资本公司运用EBITDA,而不考虑利息、税项、折旧及摊销,是因为他们要用自己认为更精确的数字来代替他们,他们移除利息和税项,是因为他们要用自己的税率计算方法以及新的资本结构下的财务成本算法。 而EBITDA剔除摊销和折旧,则是因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本,并非投资人更关注的当期的现金支出。而折旧本身是对过去资本支出的间接度量,将折旧从利润计算中剔除后,投资者能更方便的关注对于未来资本支出的估计,而非过去的沉没成本。

因此,EBITDA常被拿来和现金流比较,因为它和净收入(EBIT)之间的差距就是两项对现金流没有影响的开支项目,即折旧和摊销。然而,由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金需求,而且EBITDA中没有调整的非现金项目还有备抵坏账、计提存货减值和股票期权成本。因此,并不能就此简单的将EBITDA与现金流对等,否则,很容易将企业导入歧途。

EV/EBITDA最早是用作收购兼并的定价标准,现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值,而是指业务价值,既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱,这笔钱不仅包括对公司盈利的估值,还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准,其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。

四、PEG估值法

PEG是在P/E估值法的基础上发展起来的,是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标,它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。 鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性,以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况,出于稳健性的考虑,净利润的增长率可以以税前利润的成长率/营业利润的成长率/营收的成长率/每股收益年增长率替代。

PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果PEG大于1,则这只股票的价值就可能被高估,或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期;如果PEG小于1(越小越好),说明此股票股价低估。通常上市后的成长型股票的PEG都会高于1(即市盈率等于净利润增长率),甚至在2以上,投资者愿意给予其高估值,表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长,这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值

由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断,而不能只用未来12个月的盈利预测,因此大大提高了准确判断的难度。事实上,只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时,PEG的使用效果才会体现出来,否则反而会起误导作用。此外,投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估,如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上,则该公司的PEG虽然已经高于1,但价值仍可能被低估。当然,也不能够机械地单以PEG论估值,还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。

五、P/S估值法

市销率指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也可用于确定一个市场板块或整个股票市场中的相对估值。市销率越小(比如小于1),通常被认为投资价值越高,这是因为投资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。

不同的市场板块市销率的差别很大,所以市销率在比较同一市场板块或子板块的股票中最有用。 同样,由于营业收入不像盈利那样容易操纵,因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市销率并不能够揭示整个经营情况,因为公司可能是亏损的。市销率经常被用于来评估亏损公司的股票,因为没有市盈率可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代,人们使用市销率来评价网络公司的价值。

P/S估值法的优点是销售收入最稳定,波动性小;并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响,不像利润那样易操控;收入不会出现负值,不会出现没有意义的情况,即使净利润为负也可使用。所以,市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。

P/S估值法的缺点是:它无法反映公司的成本控制能力,即使成本上升、利润下降,不影响销售收入,市销率依然不变;市销率会随着公司销售收入规模扩大而下降;营业收入规模较大的公司,市销率较低。

六、EV / Sales估值法

市售率高的股票相对价值较高,以市售率为评分依据,给予0到100之间的一个评分,市售率评分越高,相应的股票价值也较高。 用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值,因为在竞争日益激烈的环境中,公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大,市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标,其基本模型为:

指标具有可比性:虽然公司赢利可能很低或尚未盈利,但任何公司的销售收入都是正值,市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。

市售率(EV/Sales)与市销率(P/S)的原理和用法相同,主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值,其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模,如果公司能够有效改善运营,将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较,通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后,乘以每股销售收入,即可得出符合公司价值的目标价。

七、RNAV估值法

RNAV释义为重估净资产,计算公式RNAV =(物业面积×市场均价-净负债)/总股本。物业面积,均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。RNAV估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。其意义为公司现有物业按市场价出售应值多少钱,如果买下公司所花的钱少于公司按市场价出卖自有物业收到钱,那么表明该公司股票在二级市场被低估。

对公司各块资产分别进行市场化的价值分析,从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV,如存在较大幅度的折价现象,显示其股价相对公司真实价值有明显低估。较高的资产负债率(过多的长短期借款负债)和较大的股本都将降低RNAV值。

八、DDM估值法

绝对估值法中,DDM模型为最基础的模型,目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上,当公司自由现金流全部用于股息支付时,DCF模型与DDM模型并无本质区别;但事实上,无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国,股息都不可能等同于公司自由现金流,原因有四:(1)稳定性要求,公司不确定未来是否有能力支付高股息;(2)未来继续来投资的需要,公司预计未来存在可能的资本支出,保留现金以消除融资的不便与昂贵;(3)税收因素,国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税;(4)信号特征,市场普遍存在“公司股息上升,前景可看高一线;股息下降,表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高,分红的比例与数量不具有稳定性,短期内该局面也难以改善,DDM模型在中国基本不适用。

九、DCF估值法

目前最广泛使用的DCF估值法提供了严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是,DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出,基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人,包括股东、债权人)分配的现金。

十、NAV估值法

NAV估值即净资产价值法,目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法,是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下,地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后,即为净资产价值(NAV)。具体来说,开发物业的净资产值,等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债;投资物业的净资产值,等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。

NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线,对内地很多“地产项目公司”尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素,相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点,其度量的是企业当前有形资产的价值,而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜。在NAV引领下,很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV“崇拜”下的新生存模式:储备土地——做大市值——融资——再储备土地。

重点摘要:

什么是真正的估值

估值常见方法介绍及应用

3个常见估值误区大扫除

如何正确进行估值

无论对一级狗还是二级狗,甚或在上市公司工作的上市狗,很多场合经常会碰到有人夸夸其谈,聊到行业、商业模式、估值、股价。

但是,他们真的懂这些东西吗?你能否一眼识破对方是真的懂行还是在吹牛逼?这篇横跨一二级市场的公司研究指南,能够帮助刚进金融业的实习生/新人,炼成“火眼金睛”。

1关于估值及常见估值方法

公司估值方法通常分为两类:一类是相对估值方法,特点是主要采用乘数方法,较为简便,如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法;另一类是绝对估值方法,特点是主要采用折现方法,如股利贴现模型、自由现金流模型等。 

企业的商业模式

决定了估值模式

1. 重资产型企业(如传统制造业),以净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅。

2. 轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅。

3. 互联网企业,以用户数、点击数和市场份额为远景考量,以市销率为主。

4. 新兴行业和高科技企业,以市场份额为远景考量,以市销率为主。

市值与企业价值

无论使用哪一种估值方法,市值都是一种最有效的参照物。

市值的意义不等同于股价

市值=股价×总股份数

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可,侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准,500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准,而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较,而非绝对值。

市值比较

既然市值体现的是企业的量级,那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

【例如】同样是影视制作与发行企业,国内华谊兄弟市值419亿人民币,折合约68亿美元,而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外,华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元),同期梦工厂收入为2.13亿美元。

这两家公司的收入在一个量级上,而市值量级却不在一个水平上。由此推测,华谊兄弟可能被严重高估。当然,高估值体现了市场预期定价,高估低估不构成买卖依据,但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。

常见的市值比较参照物:

同股同权的跨市场比价,同一家公司在不同市场上的市值比较。如:AH股比价。

同类企业市值比价,主营业务基本相同的企业比较。如三一重工中联重科比较。

相似业务企业市值比价,主营业务有部分相同,须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

企业价值

企业价值=市值+净负债

EV的绝对值参考意义不大,它通常与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如:EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

估值方法

市值/净资产(P/B),市净率

考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义,绝对值无意义。

找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市净率区间

市值/净利润(P/E),市盈率

考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理,以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。

找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市盈率区间

市值/销售额(P/S),市销率

销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。

找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市销率区间。

PEG,反映市盈率与净利润增长率间的比值关系

PEG=市盈率/净利润增长率

通常认为,该比值=1表示估值合理,比值>1则说明高估,比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实战意义不大。

本杰明•格雷厄姆成长股估值公式

价值=年收益×(8.5+预期年增长率×2)

公式中的年收益为最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替,预期年增长率为未来3年的增长率。假设,某企业每股收益TTM为0.3,预期未来三年的增长率为15%,则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具有比较强的实战价值,计算结果须与其他估值指标结合,不可单独使用。

以上方式均不可单独使用,至少应配合两种联合研判,其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较,尤其是相似企业的比较,跨行业亦没有意义。

2估值上的3个小误区

一个投资者其实只需要学习两门功课:如何理解市场和如何估值。  

—巴菲特

那些认为企业价值就等于简单的几个财务比率,等于简单的PE,PB,再加上横向纵向对比的人,你不觉得自己太幼稚了吗?

如果企业价值这么容易确定,那么基本上一个高中毕业的人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比的人,就能简单对比几个数字获得巨额财富。

在这个狗咬狗的世界里,会查资料,会对比几个财务数据,从来都不是竞争优势,也从来都不是真正的估值。

价值投资有四个基本概念和两个重要假设。

1.股票等于股权,是企业所有权。

2.利用“市场先生”来对来市场的波动

3.由于未来是不知的,所以需要安全边际

4.一个人经过长时间的学习,可以形成自己的能力圈

上面这四个概念就是价投的核心概念,下面是两个重要的假设。

假设1:价格会向价值靠拢

基本上,在美股里,价格向价值靠拢的时间是2-4年。也即是说,如果你真的找到了一个正确的便宜货,花5毛钱买了1块钱的东西。

在美股里,这5毛钱重新变回1块钱的时间是2-4年。

如果是2年回归,那么年化收益是41%。

如果是3年回归,那么年化收益是26%。

如果是4年回归,那么年化收益是19%。

其实如果把价投总结成一句话,那么这就话就是:花5毛钱买1块钱的东西,然后确保这5毛钱能在2-4年内变成1块钱(催化剂)。

价格会向价值靠拢的原因有很多,比如说2-4年是让其他很多投资者也发现这是个好投资机会的时候,但是其最重要的依据是:回归均值和大数定理。

假设2:价值是可测量的(Measureable)

对投资者来讲,价值是可测量的有两个意思:

a. 价值本身是可以通过一些线索被检测出来。Value is measureable

b. 你可以检测出来价值。Value is measureable BY YOU。

所谓的财务分析,行业分析,本质上都是在利用线索来找出公司的价值。而很多人却本末倒置,盲目相信一两个分析工具。下面就介绍一些总结的估值上的小误区。

误区1:把自由现金流模型化

企业价值的定义特别简单:企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。但是值得注意的是,这个定义只能概念化,不能模型化。

十个自由现金流折现模型里至少有9个都是扯淡的。

原因很简单:几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流,然后在出现一个“终止值”(Terminal Value)。

首先,除非你预测的是可口可乐,美国运通这种公司,否则预测3-5年的财务数据简直就是搞笑,准确性非常低。

另外,在绝大多数情况下,自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此,只要终止值发生一点点变化,整个估值可能差十万八千里。而且这个终止值对折现率非常敏感,将折现率下调1%,整个公司的估值可能上升1倍。

不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用,你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。但是你可以利用这个模型进行逆向思维,反推现在估值水平是高是低。

举个例子:

1999年互联网泡沫时,微软的股价最高到了59美金左右,对应的当时的PE是70倍,当年每股利润是0.86美金左右。这意味着什么呢?

先来简单解释下什么是自由现金流:自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后的可以自由支配的现金流。

如果要用公式表达的话,把企业当做一个整体,自由现金流等于:

其中CFO指的是经营性现金流,FCInv指的是固定资本开支,Int指的是利息费用。

重新回到上面的例子中:

假设这0.86美金的利润中有50%是自由现金流,剩下50%是必须的资本开支。那么在1999年微软的自由现金流是0.43美金。然后,我们假设微软在未来10年的增速是30%,对任何企业连续10年30%的增速已经是飞上天的增速了。

那么在2009时,其当年的自由现金流是5.93美金,是1999年的13.8倍。

然后,在1999年时,美国的利率是5%-6%,因此在折现时,我们用10%。然后,我们可以把从2000年到2010年之间所有预计的现金流计算出来,分别是:0.56,0.73,0.94,1.23,1.60,2.08,2.70,3.51,4.56,5.93。

然后将上面自由现金流按照10%的折现率折现回来,我们可以得到一个惊人的数字:12.1美金。

也就是说,在1999年微软股价到达59美金那天,未来10年的自由现金流折现值仅仅只占到了股价的20.5%(12.1/59)。

换句话说,在市场给微软59美元那一天,微软股价的价值里有80%取决于10年后,也就是2010年后,微软的业绩表现,微软的自由现金流增速。

实际的股价表现说明了一切。微软从2000年之后,股价一直维持在20-30美金,直到它找到了新的业务引擎—云计算。

上面的例子只是为了说明一点:自由现金流折现,是一种思维方式,不是计算公式,不能简单的模型化(DCF模型)。

误区2:简单的使用PE作为估值指标

在绝大多数情况下,绝大多数人使用的PE都是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其他人问题,我在xxx软件商看到,银行股PE很低啊,是不是可以买入?

如果你今天还在简单的无限制的使用PE和PB,你基本上就相当于投资界里的路人甲—俗称“韭菜”。PE和PB指标有如下问题:

思维层面上有硬伤

什么叫做思维层面有硬伤?就是说,这个指标在公式层面就有硬伤了。

PE=股价/每股盈利

如果你将公式上下同时乘以总股本,那么PE=总市值/净利润;所以,你用PE的时候,本质上是在思考总市值和净利润之间的关系。这也意味着,PE在思考层面上就有硬伤。

因为,一个企业的价值分为两部分:股东价值(市值)和债权人价值(负债)。PE仅仅只考虑了股东价值,没考虑任何债权人价值。

举一个极端的例子,假设企业A的市值是1亿美金,每年的税前利润是1亿美金,净利润是6000万美金,负债是99亿美金。

虽然PE是1.67倍,但是由于负债太严重,但是如果你把债权人和股东作为一个整体,这个企业价值100亿美金(同时买走债权人的债和股东的股份),实际上的“PE”是166.7倍。

EPS非常容易造假

PE这个指标第二个大问题是,EPS很容易造假,容易存在很多一次性利润。

PE这个指标真实想表达的意思是:当我要收购一个企业时,我为它现在的利润支付多少倍数。

但是显然大多数人用错了。因为现在的利润中有可能存在造假的问题,同时存在一次性利润。实际上,这个“现在的利润”具体应该值得是“现在出现的,并且以后也出现的经营性利润”。

因此,如果要使用PE,最起码要进行调账,把所有的非经营性,不可持续的利润统统去掉,得到一个经营性可持续的利润。

如果你在使用PE时,考虑的是企业的可持续的盈利能力(Normalized Earning Power),那么这就成了一个可用的比率。这是投资的复杂之处,也是有意思的地方。

低PE不代表低估值

市场给一个公司低PE不代表市场是错的。因为有可能市场在预计公司未来的利润很差。比如说一个公司现在的股价是10美金,EPS是10美金PE是1,看似很低。

但是呢,也许市场认为这10美金中有8美金是一次性利润,或者市场认为企业的盈利能力在恶化,今年赚到10美金,明年可能只有1美金。

如果市场是对的,那么现在PE虽然看似是1,但是也不代表公司便宜。

在这种情况下,如果你要投资这个股票,你要了解市场的逻辑是什么,以及为什么市场是错的。

误区3:简单的使用PB作为估值指标

PB指标用在金融和保险行业是个非常好的指标,因为这些公司手里资产大多数情况下就是现金。因此可能代表一个公司被低估的程度。拿PB去衡量美国银行股的话,是一个有效指标。

不过我认为,衡量银行股最重要的指标不是PB,而是调整后的ROA。

PB这个指标想表达的真实意思是:看看现在的股价占公司“净资产”多少。如果股价低于净资产,“理论上”公司是“安全”的。

那么问题来了,绝大多数人是如何计算“净资产”的呢?他们直接用了Book Value,从公式上,大多数人用的BookValue=所有者权益=资产-负债。

如果你是这么计算PB的,那么PB就是一个无用指标了。这主要是因为管理层的行为可以直接影响到所有者权益的大小。

在GAAP财报里,所有者权利有4项内容:

最后的accumulated othercomprehensive income(其他综合收益,OCI),在美国的会计准则里,一般把这个OCI记在利润表里,所以这里就不多介绍了。

所有者权益的最大问题出在库存股和留存收益上。上市公司在回购了自己的股票之后,把这些股票记为库存股。

这些库存股是所有者权益里的减项。也就是说,这一项是负的。

因此,当一个公司回购越多股票,导致库存股变多了,因此所有者权益要减去一个比较大的数字,所以所有者权益变小了。

这也就是为什么IBM的所有者权益如此的小,ROE如此的高。不是因为IBM牛,而是因为IBM回购了大量的股票!

你可以看到,当一个公司分红比例越大,其留存收益越小,所有者权益越小,ROE越大。当一个公司分红比率越小,其留存收益越大,所有者权益越大,PB越大。

因此,在绝大多数时候,我不使用PB,不用使用ROE,不进行杜邦分析。就是因为我对这些公式很熟悉,所以我只在少数他们有效时使用他们。

3如果正确的估值?

首先要说的是,这个世界上没有一个放之四海而皆准的估值工具。

就像不存在永动机一样,在投资世界,不存在任何可以让每个人都赚到钱的方法或者工具。

因此,基本上每个行业最正确的估值方法也都不一样。这也就是为什么要建立自己的能力圈。比如在能源行业,重置成本和企业的石油或者天然气储备是很好的估值方法。

虽然我们没有一把万能的钥匙,但是还是有一些估值工具明显好于PE和PB。

EV/EBIT

实际上,EV/EBIT是一个明显优于PE的估值工具。PE实际上等于企业的市值除以净利润。而市值只不过是企业的一部分而已。

EV/EBIT就解决了这个问题。EV指的是企业价值,企业价值不仅仅考虑了股东,还考虑到了债权人。

因此,企业价值=市值+长期负债+少数股东权益-现金。这是把企业当做一个整体来看待,从而避免了PE的问题。

另外,PE由于没有考虑到资本结构,所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。而EBIT是息税前利润,剔除掉资本结构对公司利润的影响,从而更具有可比性。

重置成本

(Replacement Cost)

重置成本指的是现在现在一个新的和目前企业产能,效率一样的企业需要花费的成本。这实际上才是真实的”PB”。

对科技股来讲,这一成本接近于无法计算,但是对能源,基建,零售等公司来讲,重置成本有重要的意义。

假设今天市场中存在着100个竞争对手。然后一个精明的商人想要进入这个市场,他一般有两个方案:

1.自己建立一个企业,与这100个对手竞争。

2.从这100个竞争企业里收购一家企业,进入这个市场。

那么什么情况下,使用方案1,什么情况下使用方案2呢?其实非常简单:当目前市场中企业的市值小于重置成本时,精明的商人会选择收购。当目前市场中企业的市值大于重置成本时,商人会选择自己建立企业。

从行业角度来看,如果一个行业在周期性低估时,整体的价值小于了其重置成本,这意味着这个行业很难再有新的进入者了。

在炼油厂行业,一座炼油厂是买贵了还是买便宜了的最重要核心指标之一就是:重置成本。一座炼油厂的重置成本,实际上就是把这座炼油厂拆了,重建一座一模一样的需要支付的开支。

一般重建成本分为:绿地重建成本(GreenfieldReplacement Cost)和污染地重建成本(Brownfield Replacement Cost)。

绿地重建成本是指在没有污染过的土地上重建设备的成本。一般绿地重建成本会有昂贵的环保费用。污染地重建成本指的是在已经发生过污染的地方重建设备的成本。

企业价值等于其未来时间内能产生自由现金流的折现值。这个定义是接近于完美的。但是这个切记定义几乎没有办法模型化,基本上95%的DCF模型都是扯淡的。

你下辈子也不会看到李嘉诚,王建立,巴菲特,在判断一个公司值多少钱时,请两个专家来做两个自由现金流折现模型看看。

他们在判断一个企业值多少钱时,不外乎考虑三个东西:

1.这个企业目前的资产值多少。

2.现在企业的正常化利润是多少?我来运营的话可以砍掉那些费用,可以提高多少正常化利润?

3.企业的成长性还有多少?

PB本质上是为了解决第一个问题想创造的指标。为了更真实的思考出一个企业的资产价值多少钱,你可能需要仔细的翻阅资产负债表,可能需要查看重建成本等等。

PE本质上是为了解决第二个问题想出来的指标,但是同PB一样,这个指标也被滥用了。有些上市公司中存在大量的一次性利润,大量的非经营性利润,当你真的要彻底买下来这个公司,你只会考虑可持续的正常化利润。

另外,PE还忽略了一个公司的资本结构,因为它没有考虑任何负债的情况。

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