股票中不容忽视的支点：杠杆效应
“给我一个支点，我就能撬幼地球”，这是阿基米德阐述“杠杆故应时的一句名言，通俗地讲，杠杆故应可娌解为：如果存在“支点”，一个因素的小度化就能引致其他因素的犬宴化有趣的是，杠杆故应不仅存在于物理世界，它在其他领域也时有出，如上市公司的财务数据中，由于“支点”的存在，也有各式各样的杠杆赦应在起作用（见图21-1），了解这些杠杆应，对于把握上市公司发展规律及其业绩表蚬的脉动很有帮助。
图21-1
出现支点
各种杠杆效应中，经营杠杆最常见、最普遍，而经营杠杆一般定义为：由于固定成本的存在，使利润的变动幅度大于收入变动幅度的杠杆效应。解释经营杠杆先得从会计第二恒等式开始，也就是：收入-成本（费用）=利润
三个要素构成上面的恒等式，那么这三个要素在实际变化中会保持什么样的关系呢？
假设一家小店卖碟片，每张碟片进价5元，售价10元，第一天卖出1张，那么第一天的利润在不考虑其他成本的前提下，按照公式就是10-5=5。第二天卖出2张，那么第二天的利润，按照公式就是20-10=10。可见，在第二天，恒等式中三个要素都增加了100%，也就是说，收入、成本与利润都保持了同比例的变动幅度。
现实中却并非如此。由于成本构成相当复杂，使它与收入的变动幅度并不同步，我们假设，上面例子的成本中，除了碟片成本，还加入销售人员工资1元/天，小店电费1元/天，那么第一天的利润是多少呢？应该是10-（5+1+1）=3。第二天呢？应该是20-（10+1+1）=8。我们发现，当成本构成丰富后，三个要素并未同比增长，其中成本增幅低于收入增幅，利润增幅高于收入增幅。原因就是存在销售人员工资与电费这样的固定成本，借用杠杆原理中的术语，也可以称固定成本为“支点”，正是由于支点的存在，一个较小的收入幅增（100%），引致了一个较大的利润增幅（166%）。同理可推算，如果第三天又只卖出一张碟片，那么第三天与第二天比较，一个较小的收入降幅（50%），又会引发一个较大的利润降幅（62.5%）。
经营杠杆
当然，上述例子是理想化状态，因为现实中，支点完全保持“固定”是不可能的。但只要某些成本没有与收入的波动“共振”，利润的表现就不会与收入的表现共振。
我们看一看创业板公司—同花顺（300033）2009年年报的合并利润表（见表21-1），其中成本增幅就低于收入增幅，而利润增幅就高于收入增幅。
表21-1
那么成本中，相对保持固定的项目可能有哪些呢？成本可以分为变动成本与固定成本两大类，而固定成本又进一步分为刚性固定成本和弹性固定成本（见图21-2）。
图21-2
其中，变动成本主要有原材料费用、直接人工的费用，这点好理解，如果产量增加，原材料肯定用得多，工人收入也会相应增加。而刚性固定成本，则主要包括厂房和机器设备的折旧费、无形资产摊销、房屋设备租金、管理人员的工资等。这类成本一经确定，一般不能轻易更变。而弹性固定成本，主要有产品开发费、广告费等。这类成本有固定的特征，但同时也可以人为调整，因而称其为弹性固定成本。需要指出的是，固定成本并非真的一成不变，称其为“固定”，只是相对变动成本而言，或者说，其变动方式只是不像变动成本那样，基本与收入保持同步状态。即使是刚性的固定成本，也只是在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动的影响。比如说，一旦业务量的增加需要更多的厂房、机器设备支撑（原有厂房、设备的潜力已经饱和，不足以支撑继续增产），那么建设新厂房、购置新设备后，折旧费也会增加。
经营杠杆高低
刚才讲的这些，就是希望纠正部分投资者可能存在的一个不正确的直觉认识——收入变化与业绩变化趋于同步（幅度）。大家不要低估固定成本在公司业绩形成过程中的作用，特别是那些固定成本在成本中占比较高的公司。
假设B公司（见表21-2）2008年的营业收入是1000万元，而当年成本为950万元，其中变动成本600万元，固定成本350万元，利润50万元。如果B公司2009年收入下降了20%，那么其利润如何呢？当然不是同样下降20%，而是下降125%，最终亏损30万元。
表21-2
由此，我们就不难理解，为什么收入下降时，有些公司的亏损会十分严重（见表21-3），个别公司甚至会面临到破产的处境。例如，由于经济危机的影响，乘客减少，东方航空2008年营业收入为418亿元，与2007年相比下降了17亿元，那么东方航空2008年的营业利润是多少呢？答案是巨额亏损64亿元，而07年东方航空的营业利润尚且还有1亿元。东方航空营业收入的小幅下降—2008年同比下降39%，为什么会导致利润的巨幅波动—2008年同比下降6500%，其中一个重要原因（另一个重要原因是航油价格上涨）就是，东方航空的成本构成中，固定成本占比很大，而这部分成本无法随着营业收入的下降而下降，在经营杠杆的作用下，利润巨幅下滑。
表21-3
那么东方航空的固定成本有哪些，在总成本中占比多少呢？简单而言，东方航空的总成本中固定成本占比50%左右，主要包括固定资产折旧（飞机折旧）、起降服务费、飞机租金、飞机修理费、人员工资等。正是这些固化的成本，使东方航空的成本缺乏弹性，无法随着收入的下降而下降，进而成为了公司巨额亏损的主要原因之一。
固定成本怎么查？
有投资者问，既然固定成本那么重要，那么如何准确知道一家上市公司的固定成本是多少呢？
很不幸，上市公司利润表中的成本构成按照与收入的匹配程度以及业务领域进行划分，并不会直接提供变动成本与固定成本的数额。因此，投资者只能粗略估计上市公司固定成本的数额。上文讲了固定成本大致的构成，这些构成因素，基本都可以在上市公司的年报中查询（见图21-3）。如固定资产折旧在固定资产科目的附注中可以看到：无形资产摊销在无形资产的附注中可以查知；租金在附注中“承诺事项”部分有比较明确的记载。
图21-3
这里要重点强调——人员工资，该项目的金额可以在现金流量表中了解。但大家可能注意到了，在前面的图21-2中，我们将人员工资分为两种：是直接人工成本；二是管理人员工资。普遍的理论都认为，前者是变动成本，而后者是固定成本。原因在于，生产一线工人的工资很多时候与生产量挂钩，或者说是计件工资制，因此理论认为，直接人工成本会与生产量同步波动。而管理人员工资由于工作特点的原因，无法实行计件工资制，因此被认为是固定成本。
现实中，我们发现，无论是上市公司的直接人工，还是管理人员薪酬，都具有“单向刚性”的特点（管理人员薪酬的这一特点更加突出）。也就是说，人员工资总额往往只是向上波动，而很少向下波动，甚至在企业销售量下降、效益不佳时，人员工资也会上升，至少与去年同期持平。
其实这与我们生活中的直接经验很相似，很多企业中，特别是上市公司这样的大中型企业中，只要企业效益没有巨幅下滑、巨额亏损，人员工资的单向刚性特点体现得相当明显。这是因为，企业下调人员工资会直接伤害职工的“既得利益”，更会伤害薪酬决策者、公司管理层自己的“既得利益”。更何况在很多企业员工看来，在外部通货膨胀的背景下，薪酬不涨就等同于下降了。
正是基于上述分析，同时基于谨慎性的考虑，在对上市公司未来的业绩做预测时（下文就将讲到如何预测），我们对人员工资不妨采取这样的方法：当预期企业销售收入增长时，我们将人员工资视为变动成本，也就是要考虑人员工资增加的问题；而当预期企业销售收入下降时，就将人员工资视为固定成本—如果投资者想更谨慎一些，也可以在企业销售收入下降时，仍假设人员工资会小幅上调。
警惕投资冲动
通过以上的诸多分析，我们看出，那些固定成本占比较高的企业，如果销售收入呈快速增长趋势，经营杠杄则有利于利润的快速增长；如果销售收入增势缓慢，甚至收入减少，经营杠杆则可能导致利润快速下滑直至亏损。再通俗点讲就是，当市场繁荣时，经营杠杆可以放大利润增幅；当市场娄靡时，经营杠杆会放大利润降幅。
由此我们也可以理解这种现象：很多企业在市场大环境景气时会有固定资产投资的冲动，即大量增加厂房、设备，然后招兵买马扩充产能。就是因为这样做会提高固定成本占总成本中的比重，可以利用经营杠杆的作用放大利润。
对于这种现象，投资者要保持警惕，因为经营杠杆的作用是双向的，市场环境好时，它固然可以放大利润，而一旦环境不好则损失惨重。特别是一些在行业内没有占据第一二名位置、没有核心竞争力、没有品牌优势、没有价格优势的上市公司，这些企业在市场景气时加大投资，想多挣钱，往往会为以后产能严重过剩、利润大幅下滑埋下隐患。
因此，在研究上市公司的成本构成以及产能扩张时，一定要考虑，产能是否可以被市场充分消化，如果不能，可能造成什么后果。
经营杠杆系数
有读者可能追问，了解经营杠杆的放大效应后，能否量化放大效应有多大呢，进而言之，如果能够预判上市公司销售收入的增幅，是否就能预判利润的变动幅度呢？
这个思路当然很好，理论上也可行。只需要先计算出上市公司当期的经营杠杆系数（见图21-4），然后再乘以预期的收入增幅，就得出了预期的利润增幅。
图21-4
我们以C公司为例（见表21-4），就可以发现，如果固定成本保持不变，如果营业收入与变动成本的变动幅度一致，如果能够准确预测营业收入的变动幅度，那么就可以准确预测利润的变动幅度。
表21-4
不幸的是，正是有了这么多的如果，有了这么多的假设，理论上的完美，才能演化为现实中的展示。无数现实中的数据告诉我们，这样理想化的推演是不存在的。因为上市公司的经营复杂、变量众多、不确定性因素很多，精确的量化预测是不可能的。当然，量化预测的不确定性，并不妨碍我们对上市公司做出定性化趋势化的预判，因为基于经营杠杆系数的预测，毕竟有其内在的逻辑合理性，是从企业现实经营中提炼出的规律性结论。简单而言，请读者务必记住以下两个结论：结论一：固定成本在总成本中占比越高，上市公司经营杠杆的效应越明显。
结论二：经营杠杆系数随着收益增加而逐渐降低，随着收益减少而逐渐增大。
第一个结论，通过之前的分析想必已经很清楚了；第二个结论，则需要提醒投资者注意。仔细看表21-4能够看出，经营杠杆系数并非固定值，它随着企业利润的变动而变动（从经营杠杆系数的计算公式也可以推导出来），如果固定成本不变，营业利润越小，经营杠杆系数越大。这就阐明了一个道理：当一家上市公司处于微利经营时，未来利润的变动幅度可能会很大在现实中也往往会看到这种现象，一家微利或者濒临亏损的公司，利润突然会增长很多倍，带给人吃惊的冲击力，但这并不表明该公司突然脱胎换骨，只不过是经营杠杆在起作用。
价格作用
不知大家是否注意到，在之前卖碟片的例子中，我们的假设中有一个重要条件，就是碟片的销售价与进货价保持不变，变动的只是销售量现在来看一个稍微复杂的对比案例（见表21-5、表21-6），对比在销售量变动与销售价格变动（进货价保持不变）两种不同假设条件下，各自利润的变化程度。
表21-5
表21-6
从D公司的两张对比表21-5和表21-6中，可以发现，若进货价保持不变，销售价格变动时，营业利润增长了500%；而价格不变，销售量变动时，营业利润却只增长了300%。
同一家公司，营业收入同样增长了50%，为什么营业利润的变化幅度会差别这么大呢？
问题的关键在于，当销售价变动时，原来的“变动成本”并没有变，而实际上已经成为固定成本了。
此类价格变动（包括产品销售价格、原材料价格）对利润造成的杠杆效应，实际上只是经营杠杆的一种变形（或者说细分，见图21-5），可称之为价格杠杆。其实质是使收入变动幅度与成本变动幅度不同步，进而导致利润变动幅度与收入变动幅度不同步。与之前所讲的销售量变化相比，由于固定成本在总成本中的占比发生了改变，因此价格杠杆这种较为特殊的经营杠杆对利润的放大效应更加明显。
上面只举了一个销售价格上涨的例子，但现实中，情况会更加复杂，比如销售价格下滑、进货价格上涨、进货价格下降、销售价格下滑的同时进货价格上涨（不利）、销售价格上涨的同时进货价格下滑（有利）。在这些条件下，利润都可能发生剧烈变化，而且这种价格变化所产生的作用要远远大于销售量变化对利润的刺激作用。
图21-5
我们来看看云南铜业2008年年报，公司收入的降幅为-253%，而利润降幅则达到了惊人的-394%（见表21-7）。利润降幅远超过收入降幅的一个重要原因，就是铜价在2008年下半年开始“跳水”，而公司的采矿成本及其他成本并没有相应幅度地下降，于是，原本的变动成本相对“支点”化（成本也有小幅下降，但大大低于收入降幅），在价格杠杆的作用下，公司的利润恶化程度被明显放大了。
表21-7云南铜业股份有限公司2008年合并利润表
此外，还有不少上市公司在2008年出现了这种现象：在原材料价格高位时囤积了很多原料——预判原材料价格还可能上涨，结果经济危机袭来，产品销售价格暴跌，导致原料价格与产品销售价格倒挂，形成巨额亏损。又比如，很多时候，会出现这样的现象：由于市场竞争相当激烈，一家上市公司出于保持市场占有率的需要，降低产品销售价格进行促销，虽然销售收入最终有了小幅增长，但利润却不增反降甚至亏损，原因就是价格杠杆在起作用。因此，投资者在分析上市公司基本面时，对于价格因素持续密切的关注是十分必要的。
财务杠杆
在经营杠杆之外，投资者在研究上市公司的过程中还经常会遇到另外·种杠杆效应一财务杠杆，所谓财务杠杆，就是由于债务的存在而导致毎股收益变动幅度大于“息税前利润”变动幅度的杠杆效应。6也许大家对上述定义有一点费解，我们可以先简化财务杠杆最本质的意义，即用别人的钱替自己赚钱。比如，你从银行贷款炒股就是在使用财务杠杆，因为贷款利率固定，只要炒股收益超过了贷款利息，就能赚钱。为理解财务杠杆的概念，看这样一个例子（见表21-8）：如果A公司2009年、2010年的总资产、股本、股东权益及负债都保持不变，那么由于债务利息固定（都是20万元），其息税前利润的变动幅度（100%）小于每股收益的变动幅度（125%）。
表21-8
之所以会出现上述的杠杆效应，关键点就在于利息的固化，也就是说，利息并没有随息税前利润的提高而提高，因此每股收益最终得以放大。当然，在这个例子中，如果2010年的息税前利润同比下降，那么每股收益的下降幅度也会大于前者的下降幅度。为了更透彻说明财务杠杆，我们换一个例子（见表21-9），如果B公司希望在2010年将息税前利润由2009年的100万元提升至300万元，则需要500万元新资金的投入，此时面临两种选择：选择一是发行新股500万股，募集500万元；选择二是从银行货款500万元，但要支付20%的利息。表21-9
那么对该公司的股东来说，哪一种选择更有利呢？如果2010年真能够实现息税前利润300万元的目标，显然选择二对公司股东来说更有利，因为选择二的每股收益达到了0.32元，同比增长100%，而选择一的每股收益只增长了50%。
由此可见，在经营赚钱的前提下，提高负债对于提升上市公司的每股收益有促进作用。
重要前提
本书中，我们分析过杜邦分析法，其中的权益乘数在净资产收益率形成过程中所起的作用，其实就是负债对每股收益的放大作用（大家稍做思考，就会发现，在很大程度上，两者其实是一个问题的两个方面）。
那么用杜邦分析法，分析财务杠杆，能告诉我们什么呢？从图21-6中，可以看出，如果将杜邦分析法的三项式简化为两项式，也就是把净资产收益率变成资产收益率与权益乘数的乘积。那么就可以非常直观地看出权益乘数能够发挥正面作用的前提条件。
图21-6
如果想依靠提高权益乘数来提高净资产收益率，即依靠提高财务杠杆率来提高每股收益，那么就必须保证：若资产收益率的下降，其下降幅度不能超过权益乘数的提高幅度。
以财务杠杆的角度分析视角，上面这句话还可以换成：企业息税前全部资金利润率要高于贷款利率。更通俗的话就是：用借来的钱所赚的钱必须要超过需要支付的利息。
明白了这个前提，就知道上市公司加大负债后面临的风险是什么了，旦经营层面出现问题，由于固定财务费用的存在，可能会出现负杠杆效应利润大幅下降甚至亏损。而且要明白，财务费用与固定成本中的很多费用有本质区别，利息是现金实实在在的流出，而折旧费与摊销费用并不意味着现金流出（钱早花出去了，只不过分期反映在每年的成本中）。因此，利用货款放大每股收益的预期落空后，上市公司受到的损害更大现实中这样的事例不胜枚举。很多公司由于快速扩张的冲动，可能会以高负债扩大生产规模，一旦市场稍有风吹草动，便可能酿成财务危机。特别是那些经营能力不强，用借款赚来的钱比贷款利息高不了多少的上市公司，如果它们高负债，实际上便将自己放在了悬崖边，如同在走钢丝，是一种赌博，稍有不慎，就会被高负债拖垮。
而且有时候的不慎已经不是上市公司自己能把握的。比如，央行提高贷款利率；银行紧缩银根，企业无法足额借新还旧；都会使企业遭遇危机。天有不测风云，经营良好的企业总是应该在经营过程中留出较大的安全边际，而不是玩“极限运动”。
因此大家务必记住：低效的经营水平+高负债=“赌博”。
经营性租赁
谈及财务杠杆，投资者大多就想到银行贷款，现实中还有一类财务杠杆，应用较为普遍，却可能被忽略，这就是租赁。
我们知道，借钱一般称为贷款，而借物则被视为租赁。无论借钱还是借物都要付出一定的代价，贷款时要支付利息，租赁时则要支付租金。租赁一般又分为两种：融资租赁与经营性租赁。两者的区别在于，融资租赁的目的一般是延期取得设备的所有权，比如，一台设备价值36万元，承租人向出租人租赁该设备3年，每月付款1万元，3年期满后，该设备的所有权就归承租人了。从某种意义上讲，融资租赁就如同购房时向银行按揭。经营性租赁的目的，只是谋求设备在一段时间内的使用权。比如，以上述价值36万元的设备为例，承租人向出租人经营性租赁该设备3年，每月只需付款3千元，3年期满后，该设备的使用权仍归出租人所有。其实，前些年我们去音像店租碟片，就是在使用经营性租赁。
两种租赁形式中，融资租赁与银行贷款非常相似，因此，在上市公司资产负债表中，也将融资租赁视为负债的一种，未来需要支付的租金都放在负债类的“长期应付款”科目下（基于“资产=负债+所有者权益”的恒等原则，这些租金也同时放于资产类“固定资产”科目下）。如东方航空2008年年报显示，该公司长期应付款为210亿元（见表21-10），如此巨额的长期应付款的主要成因，就是其对飞机进行融资租赁。
表21-10
正是由于融资租赁用于体现负债类的长期应付款科目，因而，投资者般在考查该公司的真实负债额和负债率时不会将其忽略。经营性租赁则不是这样，由于这种租赁不谋求最终所有权，因此，未来年度需要支付的租金在资产负债表中没有反映，只会以“营业成本”或管理费用”的形式在利润表中体现。问题在于，从本质上讲，经营性租赁合同一旦签订后，未来年度需要支付的租金即被“固化”，因此，它符合财务杠杆的特征。进而言之，从上市公司能够使用的经济资源总量来说，对同样的设备，无论是购买、融资租赁，还是经营性租赁，其效用都是一样的，只不过所有权不同，在会计中费用的处理方式不同。比如，同样是东方航空，该公司飞机的来源，就分为购买、融资租赁以及经营性租赁（见表21-11）三种由于经营性租赁的租金也有固化的特征，因此，与银行货款一样，它同样成为财务杠杆，具备相应的风险。正是基于此，投资者一定要注意，特别是在分析一家企业的负债风险时，一定要认真看年报，研究其有没有大额的经营性租赁费用，如果有，就应当将这部分租金也换算成负债，进而通盘考虑负债率。
表21-11飞机及发动机
之所以这样做，是因为大多数租赁费用都与日常的生产经营息息相关，比如租赁生产经营用地、租赁厂房、租赁设备等。这些租赁物事实上都成为了生产经营不可或缺的一部分，即使租赁期满后，上市公司往往也会继续租赁，以满足生产经营的正常运转。从这个角度上讲，这些租金的支付，与银行利息的支付已经非常相似了，其区别不过是借钱与借物的区别。
8倍租金法
如何将经营性租赁的租金换算成负债呢？般来说，最简单的办法是查看年报的财务报告中会计附注部分的“承诺事项”，该事项中会有对未来年度需要支付租金的明细表述。比如，东方航空2008年年报显示，该公司未来年度需要支付的经营性租赁租金为167亿元（见表21-12），投资者就可以将其视为负债了。企业在实际操作中，其经营性租赁合同可能会出现这样的情况，即租金分为两部分：一部分是最低应支付的租金，每年必须要支付；另一部分是浮动租金，可能会根据未来每年实际的经营业绩情况收取。上市公司披露的租赁信息可能并不详细，投资者也不知道租金是不是被分成了两部，抑或只是一个定额。因此，出于谨慎，投资者在计算未来实际租金时可应用更简单的办法—8倍租金法，即将上市公司当年的租金乘以8，作为对未来年度租金的估计值。之所以乘以8，是因为多数租赁合同的时间是5~8年。
表21-12
假设有这样一家公司（称其为A公司，A公司的简化资产负债表、利润表见表21-13、表21-14），其维持生产经营的大部分设备都由经营性租赁而来，每年需要支付的租金为7000元。如果不考虑租赁因素，单看其财务数据，就会发现，这家公司的蠃利能力非常强，净资产收益率达到了50%，而更为关键的是，如此强的赢利能力，是在负债率为零的前提下实现的。如果我们再用之前讲过的杜邦分析法进行分析（图21-6），会发现，这家公司的资产周转率也达到了相当优异的5倍。
表21-13 表21-14
图21-7
真实情况是这样吗？显然不是，一旦考虑经营性租赁因素，不难发现，其财务杠杆对蠃利的贡献极大，同时，A公司的财务风险其实非常高。如果我们用8倍租金法，对该公司的资产负债表进行调整（见表21-15），同时再用杜邦分析法进行重新梳理（见图21-7），会发现，公司的资产负债率达到了惊人的965%，资产周转率也下降到0.17。
表21-15
我们以苏宁电器为例，2008年公司租金支出为182亿元（见表21-16），它的8倍就相当于146亿元的实际负债额。再用杜邦分析法对苏宁电器进行分析（见图21-8），就会发现该公司的净资产收益率之所以较高，一定程度是拜这些负债所赐。
表21-16 图21-8
复合杠杆
之前讲了三种杠杆效应，下面简单讲讲经营杠杆与财务杠杆的复合效应，也就是复合杠杆。复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用而导致的普通股每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应需要说明的是，经营杠杆与财务杠杆在某种程度上就有重合之处，因为财务费用就是固定成本的一部分。只不过两者对支点的选取范围针对作用点及放大点的着眼点不同（见表21-17）。
表21-17
普通投资者对复合杠杆不必了解太深，但必须明白一个道理，由于复合杠杆是两种杠杆效应的叠加，因此，其放大功能更加明显。比如说，上市公司利用银行贷款进行巨额的固定资产投资，就很可能形成提高经营杠杆和财务杠杆的叠加效应（读者有兴趣的，可以按照之前分析的思路思考），每股收益的相对于收入的变动幅度会非常明显。
当然，在刺激毎股收益的同时，也大大增加了企业的经营风险与财务风险。这种做法更是双刃剑，也正是因为这个原因，上市公司银行贷款的多数都用于补充流动资金，而不是固定资产。固定资产投资的资金来源则更多是发行新股融资，或利润留存。这样做就是为了减少复合杠杆效应所蕴含的巨大风险。
因此，投资者在评估上市公司时，特别要注意高经营杠杆与高财务杠杆是否并存，如果是，则要十分小心。
